点击收听：董宝珍电台（694）：杭州会场互动问答

问题1：为什么寻找理念一致的投资人？

董宝珍：最后使一批人聚在一起，它有两种力量，一种是利益；另一种是共同的价值观，共同的理念，像资产管理界它表面上是钱汇聚到一起，比如说银行给那些基金的代销，它只是解决了让钱汇聚到一起，他没有解决价值观和理念的一致性，所以这种基金它不能够抗拒波动，因为在波动的时候避免不了下跌，一下跌利益减少大众马上散掉。

我在投资求索的过程中，因为我也爱琢磨，实际上最后我发现跟我认识的人，最后走到我们这里全部变成了我的老师。

我有很多认同者，包括客户，我认为有1/3是我的老师，他的那些观念与我有交集，但是他有相当一部分比我更加伟大，所以我也很感触，因为他是认同你的理念，认同你的价值观，他是容忍你的缺点，他发现你在某一些做法上有明显的缺点，但是他对这些缺点并不认为特别重，他认为没违反原则，是你个性的，人生履历的，包括性格上的，但是它在基本价值观上是一致的，所以从这个意义上，解释了我到处演讲的原因，我要传播我是怎么想的，要把我的想法抛出去，会有一些人发现，老董的想法就是我的想法，这样就可以走到一起。

董宝珍：我再跟大家说一下，胡先生说我制造了很多理论概念，我自己自我颠覆就两三次，一开始因为我接触价值投资比较早，我是2000年之后就产生了价值投资理念，后来一开始我看很多书以后自然的被书中的观点，说应该是长期持有，包括我写的书中在早期我还写过这种观念，但是后来我就认为实际不是的，我有了今天这个想法，就形成了一次颠覆，还有好几次颠覆。

在这个过程中，我思考的时间量很大，昼夜的思考，最后的结果是我发现我越来越不太懂投资了，我发现我越来越懂得少了，所以我后来就特别理解了，居里夫人说我只是个拾贝壳的小孩。就捡到一个贝壳。

所以整个的求索中是没有止境的，价值投资从理论表面上很简单，但是支撑简单的理论框架背后的知识，是无穷无限的，这是我的体会，谢谢胡先生。

问题2：我是2012年2013年买了茅台的股票，觉得董老师很厉害，最后在网上看到你的消息，你的精神经济学给我很大的信心，然后我也是继续的加仓，董老师是有良心有善心的人，他会帮助人，他自己不计价，我非常佩服。一般基金是保密的，所以你使我获得了一种很大的劲在这里就是感谢。

第二个我今天带着我们两个朋友来，我说我们投资基金最值得信任的，我认为在中国投资界董老师是最值得信任的人，了解一下以后有机会可能也会买这个基金，包括我在内。

我今天还要提一个问题，我上次通过我们王总提了个问题，就是关于银行同质性的问题，我觉得银行的差异还是蛮大的，我们投资普通投资人理解当中，所谓的同质化，我们理解就增长性差不多，但实际上增长性差异比较大。请问董老师为什么银行是同质性的？

第二个问题，我看了董老师的书，一般来说银行的成长性不会超过 GDP增长，5%的成长，那么20年以后它的股价，比方说你现在是两块，那会到多少，也只能够到在2块6毛，那么这10年他每股收益是多少？我给他算了一下，也就是到了53块，现在股价10块的话，也就是他能够赚5.3倍的钱。20年时间，我现在如果茅台高估的现在2200块，那么我也看董老师的书，一般来说茅台的合理股价是25倍，所以我当时也是在700块左右茅台卖掉的。

我也不后悔，我认为是对的，我是价值投资者，那么我算了一笔账，现在2200块，如果是每年增长25%的话，20年就是100倍，现在每股收益40块， 20年以后茅台每股收益可以达到4000块，当然我们可能是等不到，为什么？买的是个预期，现在茅台为什么这么高？

因为它稳定的收益每年增长百分之二十几，是这么一个确定性很高，这么算下来4000块一年，现在40块，我平均算下来每年是2200万。那么20年就达到44万元，我就是2200块钱，我可以得到4万块钱，什么概念？是现在股价的20倍，所以我买5倍市盈率的银行股， 20年以后我长期投资了是吧？我很年轻的话投资20年，那么它是达到了5.3倍5倍的收益，应该是到20倍，我还不如买茅台。这个问题董老师能不能给我们解释一下？

董宝珍：张先生说他以20年的视角，茅台和银行，我给大家举个例子，我因为某种原因已经不能在人世间待着了，但是我的孩子和家人无以托付，我靠什么在离开人世的时候，给孩子和家庭终极的保证？

在此种情况下不能买银行，要买茅台，我再也不能管理我做出的决策，我跟人事告别了，并且我做出在人事告别之前所作出的决策，将确定无疑100%让我的儿子孙子就是三五十年的利益都是保障的，这个时候我就得买茅台，因为它有这个特点，这就您的20年，实际上30年20年就是这样，但是我给大家说另一个视角和角度，20年是怎么演化出来的，是不是前3年、5年、8年、10年、15年才到了第20年了，对吧？一定是这样，20年是一个过程，如果在这个屏幕上有两条曲线，这个角落是第一年，这个角落是20年，那么在20年或者50年后，茅台的回报是高于银行的，30年50年，但是如果现在看来在5年之后，银行可以大幅度的n倍的高于茅台，这个n我认为可能是5~10倍的高于茅台，因为在未来5年中茅台可能没有回报，就是从现在开始的5年中茅台没有回报，但是他20年后他又超越了所有的回报，但这个时候这5年中的银行可能有n倍的回报，n倍的回报是非常猛烈的，为什么？

它是什么？低收益、低增长、低预期、低估值在这种多低的情况下，本身是一个叠加错误，叠加错误基于某种原因逐渐被人们认识到以后，对这个错误进行明显的修正，修正包括收益的修正，因为它已经处理完历史上的不良资产，所以它计提量大幅减少，会使得您刚才说的是5%的长期20年回报率对吧？

可是这5%在未来的一到几年内它可能是25%，也就是在今年大家注意到没有，有好几个银行净利润增长率是20%以上的，比如说江苏银行，好像宁波银行这些都是这样是吧？

也就是说他在这3~5年就会突然的基本面大增长，达到20%以上，今年一季度的银行的收益增长率是超茅台的，即便茅台把它的税收增加再折算回来，也达不到某些银行的收入增长率，而这种银行收入增长是规律性的，因为它已经处理完存量不良了，所以不需要计提了，都变成利润了，所以在收入增长已经达到20%，然后低估值很多的20%增长的市盈率没有超过7倍，五六倍，这一块市盈率就会涨1~2倍， 2~3年净利润要增长50%到更多，它叠加起来的累积效应会增加n倍，你同意吧？

第二个就是同质化问题，怎么解释呢？我们现在大家用常识思考，你觉得决定一个银行经营状态是不是资产质量，还有利差，是资产规模，还有信贷规模，剩下的劳务费场地费都忽略不计了，那么资产质量和息差还有信贷规模，主要是决定于银行的管理层，还是决定于银行之外的宏观整体性的情况，这是常识，这些最重大的指标，而这些指标都是单个银行所控制不了的。

就是你能控制息差，比如客户选择的时候，你选择也是在宏观决定息差基础上的微调，是这样的，这能不能说这是同质化的，也就是我说的同质化没有否定能力差异导致的效率的差异，我不否定这个，但是我说的同质化是指的它的业务模式，业务模式和业务本质，那么业务模式怎么的？

为什么白酒不是同质化的，因为茅台酒两千块钱卖给你的时候，五粮液说我只要你1000块钱，消费者说对不起，不要，我就要花2000，这就是异质化，这种异质化是深层业务模式的差异，是根基性差异，我说的银行同质化，我也没有说他们是100%一样，它的业务模式是完全相同的，只是说它a团队的运作水平高一点，b团队运作低一点，它的运作过程，它根基性要素都是一样的，没有人说从招商银行贷完款心情愉快，从民生银行当时贷款就很恼火，不是的，恰恰相反，注意大家在座的有很多经营过企业的，有的时候你在好几个银行开户，是不是你在贷款存款的时候只看利息，是不是？

除非银行跟你有某种特殊关系之外或者特殊利益关系，否则你是只以利息为本，就像很多人绝大部分人买飞机票，他也不特别在意什么航空会员什么的对吧？他对价格更关注。所以航空公司是同质化，大家同意不？

但是航空公司同质化不排除某个航空公司它管理水平和效率就特别高，所以宣布为啥同质化和异质化竟然可以作为一个问题，我说中国电信和中国移动是同质化的，大家没意见，我说航空公司是同质化，大家也没意见，为什么在银行同质化就有意见了？

就是资本市场的短视，为什么这样？

因为中国资本市场非常神奇，只有招商银行率先一骑绝尘崛起了，在两年前，今天我说银行是同质化的，大家的反对就弱了，但是我说银行是同质化是在三年前说的，当时招商银行一骑绝尘，所有银行趴在地下，简直是惨透了，我说招商银行只是春天第一片发芽的树叶，这一片树叶发芽，它的重要的意义是证明了春天已经来了，气温上升了，而不是说这片森林只有这一片树叶能发芽，别的就注定要死掉了。

不是的，当时我说出这个观点之后，在中国投资界有个鄙视链，不买银行的鄙视买银行的，买了招商银行的鄙视不买招商银行的，我成了鄙视链的最下端了。但实际上两年过来事实上就是这样，你看招商、平安、宁波什么的都率先崛起，所以它一定是同质化的。在同质化背景下，它管理差异，是客观存在的，团队能力差异，这个能力差异导致什么？导致复苏的时序，导致解决问题的时间长短不同。

如果他管理层水平很高，他管理层的能力差异导致他解决问题的效率高，如果水平高，他快速的能把它处理了，所以这个能力高的人，他的矛盾和问题就快速处理完，他就尽快尽早地展现出复苏，这种复苏就很快被大家看到，看到以后价格就随之发生改变。

只是他率先复苏，时序稍早，管理团队相对弱一些的时候，就会导致两个问题，一个就是它的存量问题多一些，因为你水平低。

第二解决存量问题的时间长一些，但是对于银行业，尤其是涉及中国经济战略稳定性的25家银行来说，它一定只是个时间问题，一定是时间问题，甚至于此种时间差，甚至于为中国资本市场投资人提供了一个利用时间差的契机，我现在反问一下，你认为招商银行和民生银行哪个更有投资价值？以3年到5年时间段，这个是很严肃的学术问题。

问题：我再问一下，经营同一种商品的话，最重要的护城河是什么？

董宝珍：经营同一种商品最重要的护城河。应当没有实质护城河。

问题：我想有的，就是成本。

董宝珍：成本不是，伪护城河。

对于投资人不是，因为投资人的命运决定于10年后的企业状况。

问题：当时为什么会提这个问题，当时2017年2018年，我看到兴业银行报表跟招商银行报表，同样是存款成本，招商银行它的成本是1.8%，有1万亿的存款只有1.8%的存款利息，然后兴业银行它的存款成本就有3%左右，差1%多，那么10,000亿就是100多亿，所以认为银行能够获得客户的大量的流动性存款，他的经营就好。

董宝珍：我现在提出我的观点，对于同质化产业的实质护城河在哪里？

在于杀死对方，只有你，这就是寡头垄断值得投资。只有杀了他才行，你说你今天晚上不睡觉，我把成本降下去、邻居王老五三天不睡觉，你有感受吗？做过生意的都有感受。

成本优势是伪护城河，只有杀死对方，在杀不死对方的情况下，他没有建立起实质护城河，金融有政策护城河。全世界的银行都是最后的保障是政府，你别以为美国2008金融危机让那几大银行活下去的唯一力量是美国8000亿美元资助，后来美国很多银行都国有化了，第一大股东是政府，后来缓过气了又还给了市场。我对这个理论的论述是很充分，你说兴业银行是1.8万亿，成本是多少？他是具体问题。作为一个投资人，你要参透他的生意本质，他就没有护城河，最后没有护城河他怎么能获得，因为中国政府给你一个牌照等等的，他是这个意义以下的护城河。

专利什么的，在我的观念中也没有护城河。因为你专利到期以后别人比你更勤奋，所以你不好说，只有那种客观的护城河，我提出一个理论，到埃及你只需要投苏伊士运河，因为那个是复制不了的。

问题3：董老师你好，我是你的粉丝，差不多从2008年开始就一直关注你，包括你的论坛，还有你的蜻蜓FM喜马拉雅，还有你的微信公众号。很感谢你，我看到你之前的两本书给我的震撼很大，我以前看到很多国外的投资，觉得有很多理念讲的，包括看《周期》，还有《投资最重要的事》，他们国外有很多投资的他的一些大师，他的理念确实比较先进了。后来我看到你两本书以后，我觉得你有些理念可能比他会更加进步，而且有很多理念我很认同，就是“财富来自心灵”，我看你《熊市价值投资的春天》第二部，里面讲到“财富来自心灵”。

还有讲了一个案例，就是关于张学良他的妻子在美国投资，牛市的时候就买房，熊市的时候就买股，我也得益于此，所以最近几年来的话投资收益也还可以，然后我今天来之前我爱人也跟我说，所以你不去参加这种私募会千万别被骗了，说不可能，董老师我听了他的报告，刚才有一个投资人说听到他的声音，听哭起来，其实哭我都没有，但是我听到你的声音，我感觉一种呐喊就是一种很多人都在迷茫当中，你是一个觉醒的人，我想请教你的两个问题：一个就是银行股是低估的，其它行业也有低估的，我应该怎么选？

第二，关于刚才董老师讲的，股价的上涨是大家的认知的扭曲，这个我认可大家情绪推动了，但是我觉得基本面也是很重要的，但是不是太唯心了？

董宝珍：刚才您说基本面有唯心的倾向，我对基本面是重视的，你还提到了，事实上我比任何人都重视基本面，为什么？这就是我的逻辑。

什么是财富？当你正确的判断了基本面，你只能保证你不亏钱，因为你是正确的，所以你一定不亏钱，比如说这个公司是内在价值10块，你准确的预测它是10块，你一定不亏钱。我为什么说你正确了以后只能保证不亏钱而不能挣钱了，挣钱必须是你是正确的。与此同时绝大部分人错误，这个公司内在价值10块钱，绝大部分给他定了2块钱，但是你在这个时候实事求是的看到他值10块钱，然后趁着大众错误逆向买入，然后等待大众觉醒就获利了，这就是我的那套理论的简化版。

所以在这个里面你正确不能等于财富，你必须比世界上最聪明的大脑，有博士，研究生、企业家、律师，你必须比大家还正确，你既要对客观的理解是正确的，而且你要比其他人还要正确，所以在这种投资理念和模式下，他对基本面的理解是超正确的，必须对这个行业的正确理解到，就是这个行业里头1%，你是排名前100位的，你是超正确的，因为投资首先是认知博弈，但其次才是人性博弈，人性是在认知的基础上，你分不清楚太阳是方的和圆的，最后你就不可能正确，你必须知道太阳是圆的，但是有的时候大家都会说太阳是方的，在这个时候你坚持正确的那种对事物客观性的理解就更强了，其实有时候战胜人性也是因为你比别人更深刻的理解客观事物，所以我的模式下，要求人们对客观基本面的理解更要厉害。

但是为啥大家都说我有唯心？因为我觉得对客观基本面的认识，它不是投资的核心技术，我即要少讨论它，什么时候，10年前我在天天研究基本面，我认为当时是基本面是财富来源，所以我每天抱着基本面。但是最近多少年了，我就感觉到它主要还是财富来自于心灵的，所以我不是因为认为基本面不重要而不提它，而是我已经度过了研究基本面，如果你一个在资本市场上活了20多年了，你还研究基本面你就没有什么进展，因为基本面是容易理解，5~10年都能理解，它能建立起产业经济学的模型，五力模型什么他很容易就能会，然后会计师也很重要，但是人性的克服他是永恒的，比如说你知道1+1=2，小学老师告诉你，其实你终身就知道1+1=2，但是你说你克服在茅台上克服了人性，你只是茅台上克服了人性，到另一个场合你人性能够不能够克服了，又是个新课题，所以你是终身“狠斗私自一闪念”狠斗自己的内心。

所以这个就是我对基本面这个问题的看法，尤其是我现在，在资本市场上待多了以后，我知道资本市场很多困难点，李录原话，每一次金融危机都是资产管理人的内心坏掉了，核心本质是管钱的人，他就丧失道德，丧失责任心，最后就可以走向危机了。每一次危机之后管钱的人都会找到一个客观理由，说这一次是次贷造成的，不是我们华尔街造成的。

上一次是创业板的杠杆造成的，不是中国的资产管理业，它都是甩锅，就像甘肃发生了21个人死亡以后，所有人都在论证天气太极端了，哪有那么极端的天气了，都在甩锅，每一次危机都是人心坏掉了，但是这些坏人狡诈就在于他能够论证不是他们坏掉了，而是那个次贷，而是杠杆。

所以我知道，管钱的人，他需要有这样一种能力：老董给这么多人管钱了，然后我拿着大家的钱，我准备投入一个低估的标的，低低估的标的是因为市场传言它要破产，但是我实事求是，我有能力全部了解他不破产，所以我逆势买进了，但是出资人你们这一干子出资人，由于不是很专业，就接受了媒体大v的说法，认为我破产，所以你们就认为老董拿我的钱往火里扔，老董太坏了。

于是这个时候出现一种状态，资产管理人一心一意为客户的利益在行动，客户认为他在伤害自己。这个时候资产管理人有两个选择：既然我为客户利益着想，客户反而骂我，说我在坑他们，对我有意见，我只要不对客户负责，不为客户利益想，客户就欢迎的不得了，太好了，我们太喜欢你了，我为啥要为难自己，算了，我就按照客户的想法和愿望行动，客户想让我干什么我就干什么，你让我干什么干什么。

这种不是好资产管理人，真正好的资产管理人是明知你为客户着想，客户会抛弃你，仍旧那样做。

你明知这样做，客户会否定你的时候，仍旧继续那样做，能做到这一点跟知识有啥关系？跟知识有没有关系，他就是个良知，他就是个价值观，所以我获得了很多称号，比如说人品很差什么的，这些东西我都已经习惯了，原来我还不太习惯，后来我也觉得你只要是真真实实、实事求是做的时候，你而且是逆大众的时候，你名声好不了，你好不了，在好不了情况下，你还是知道我这样说对客户有利，三年之内或者一年之内客户不理解，也没有事实证明我是对的，但是我扛着扛着，扛到两三年后，有一部分客户就觉醒了，你是真的是为我们好，但是有一部分就离开了，这也没有办法。心即理也，浙江余洋人王阳明提出的理论，你要理性，理性在哪儿了？

理性在你的心里了，只不过是平时你们看到了很多短期的你就不理性了，所以你抛弃那些短期，抛弃了私心杂念，最后心就自然彰显了。

巴菲特并不是贝塔伽马背的方程比谁高，巴菲特和芒格的心是单纯的，我就不太理解中国资产管理界，说一套做一套的，我就震惊，有人也说我知行合一，我认为不知行合一的人就跟光着屁股上街一样，太丢人了。但是中国资产管理界大部分都是说一套做一套，所以这个就是说你知识本身就是理性本身存于你心中，去除了欲望，去除了短期，去除了杂念，你心自然就浮现了。我就补充到这。

关于那个低估，我来说一下。我的模式是什么？在永续经营的产业遇到可跨越的或者叫可克服的困难，但市场认为是不可跨越的，市场把可跨越的困难理解为不可跨越的，引发大规模抛售、恐慌，导致低估的时候，集中所有资金投入其中，这就是我的行为模式，那么这个行为模式的起点在哪里？既不是集中投资，也不是低估，而是永续经营。什么叫永续经营？

就是我们不能在地球上存活了，但是它仍旧自然还在。所以大家看我过去10年我就买个白酒，还有银行，是因为只有这两个行业是永续经营的，5G就像摩托罗拉会走向被收购一样。银行在共产主义实现之前不会，共产主义不用钱了，想要多少拿多少那种到国库领就行了，所以永续经营是根基，你看比如说房地产是不是永续的，是永续经营，但他不满足，你不管他，他都会越来越好，房地产没有属性，像钢铁也没有属性，包括基建也没有属性，中国的水泥是全球销量的多少占比，意味着欧洲就没有水泥需求了，欧洲多少年不变化这些的，所以一是永续经营，永续经营跟永续存在不一样，永续存在的房地产公司那一定存在，只要咱们不在树上住，总要有房地产公司，但是永续经营就是指的它是越来越好的，随着时间它越来越好，银行就有这个特点，因为你现在咱们说了，咱们吃一顿饭吃几十块钱，过去，我印象中特别讲20年前我三块钱就能吃一顿饭，你现在30块钱到过几年300块钱，他那个钱总量都在增加，一方面，所以永续经营是前提，因为永续经营你看房地产、钢铁这些的就不合适，虽然它也是静态低估的很厉害，包括煤炭都有点不好说，永续经营不永续经营，清洁能源这些的。但是你清洁能源也罢，建筑业被弱化也罢，你不像我银行，我长期都是钱越来越多，银行业务量是越来越大了，你觉得回答到位吗？

问题4：我是南大的数学的本科，然后是在人民大学读的经济学的博士，然后应该算是很多经济理论都看过了，然后拿那些经济理论做过实践，就是非常失败，就失败了好多年，然后后来失败了以后，出来以后就自己去琢磨这些理论到底对不对？

然后读了很多书，也读了巴菲特的书，然后也在关注中国人写的一些书，包括凌通盛泰的年报，我都看了一遍，感觉这一套还挺有效的，我后来基本上就从那一套的逻辑就完全践行董老师引的入门的这套价值投资的理论。

我也读了董老师很多年的年报，也知道董老师他们的操作，其实他们最早从2010年2011年就有年报一直挂在网上的，然后我甚至还看到他当年的预测，因为董老师是每每一篇年报都会有预测，如果大家仔细看的话，基本上预测在两三年内都实现了，然后我就在想这一套东西学了非常多的东西，然后而且我发现董老师是高度的知行合一，他先有预测，然后他也按照这个时间去做，而且最后做的结果还很不错，这个应该是一种非常强大的心理，跟这种对于基本面的认知，包括逆境中如何处理这些困境的这种能力。

我上次在杭州我还跟董老师提过一个类似的问题，董老师其实在年报里面很早就提出来，做白酒的轮动，如果做白酒轮动，他当时就互联网里面非常详细的写过，在困境中如何做白酒的轮动，我们要先做茅台，再做五粮液，然后再做二三线白酒，后来我仔细复盘了一下，如果董老师按这一套来真正来执行的话，董老师的收益应该估计这些年的话应该能到100倍吧。

董宝珍：我来补充一下，这是双刃剑。从一而终，就是我们生活中从一而终我不幸福，但是不幸福程度是有限的，但是如果你要老是跳来跳去，今天跟这个离了明天跟那个了，就是说痛苦程度是倍增的，但是当然也有可能离了以后又上岸了，就确实挺好，所以这个轮动理论上也很简单，但是这个是个理论，在理论下的人的心理，时机的选择，他的实践操作难度很大。

所以如果说保证一条道走到黑，从一而终，他肯定是给你回报的，对吧？但是轮动我自己就知道有好几个轮动派被打脸打的已经丧失信心了，他很难准确的把握什么时候，它的难度很大，你从一而终难度是一，轮动的难度数量极其实10倍的，轮动是可以做的，但是难度是高超难度的，所以尽量不要做，那时候是10年前我写的，我早期的思想是很丰富的，然后想到啪啪啪就写出来了，但是这些思想在实践中有很多实践课题是在写的时候没有考虑到，大家要注意，有的东西说起来也不复杂，而且逻辑很自洽，逻辑是回路闭环，自洽绝对错不了，但是在实践中效果很不好。

这是我的真实体会，你看我现在不特别追求这些了。

提问者补充：投资可能是一种实践科学，其实一定要有高效、甚至从实践中去总结出一些更根本的一些道理，然后去再去执行它才行，而不是说课本上学的那些比如说他成熟好的一些理论，然后看上去数学推导模式很复杂，然后最后在实践中运用会非常有效的这些东西。

问题5：尊敬的董老师，您在《熊市价值投资的春天》第二部的第76页写到，格雷厄姆的安全边际和成长投资的差别，只是形式上的，一个是误判了现在，一个是误判了未来。那么我想问的是目前银行的安全边际是误判了现在还是误判了未来。再一个就是微众银行和蚂蚁金服等这些网络金融的兴起，会不会使我们传统的银行业丧失竞争优势成为烟蒂公司？

董宝珍：蚂蚁金服这些新型互联网金融不会颠覆传统银行业，因为什么呢？因为从技术上蚂蚁金服，尤其是马云他们建立的互联网金融技术完全可以实实在在颠覆工商银行，这个是技术上无任何障碍。但是金融不是纯技术，金融不是效率优先，成为唯一的，在商业零售，都是马云，刘强东他们所以颠覆了苏宁，就是在那个领域是效率优先的，且效率是唯一的竞争指标，但是金融，效率是第二位的还是第三位的？他肯定不是第一位的，金融就是政治，我在录音中讲过，香港的梁振英说过香港是很奇怪的，香港没有香港银行，香港的主要银行是汇丰银行，不能按照香港政府的意志形式，所以梁振英提出香港必须建立一个跟香港政府有内在某种联系的，始终配合香港政府政治意图的银行叫香港银行。世界上所有的银行都是政治关联的，所以他最后把马云阻挡在颠覆者阵营的不是银行的能力，是政策。

马云被政策击倒了，是不是？政策把马云画了个圈不允许出来，马云积极支持，所以不会的，技术是可以会的，几年来一直作为一个问题存在，就是说他确实很多人看到这个技术是能颠覆的，但是你不要忘记了不是唯技术论的，这个不是软件行业。

第二个关于安全边际，我现在特别说一下格雷厄姆是价值投资之父，中国投资界有否定格雷厄姆的意图，因为他们说成长是格雷厄姆没有想到的，成长可以不受格雷厄姆的理论约束，错误。

格雷厄姆确实说了就是说内在价值一块现在成了4毛了，所以买入就可以挣6毛对吧？

这个时候的内在价值，格雷厄姆只是看到当前的净资产，账上现金这种静态指标确实没有考虑成长，这是时代局限性，格雷厄姆一生没提成的，但是格雷厄姆理论的伟大之处就在于他虽然当时没有提到成长，当成长的现象普遍出现了，理论仍就适用，因为当一个公司的内在价值现在是就是一块钱，股价也是一块钱，这个时候按照静态来说它没有低估，可是这个一块钱的内在价值它具有成长性，每年以20%的速度成长，5年之后它翻倍了，5年之后它的内在价值成为2块钱，这两块钱的内在价值就导致股价也变成了两块钱，这个财富创造仍旧脱离不了格雷厄姆的安全边际理论，成长首先是要制造出安全边际，当你是一块钱的内在价值，当前股价一块钱是静态没有安全边际，随着成长你内在价值变成两块了，股价继续停留在一块，这个时候就有安全边际了，所以成长是动态安全边际，成长理论仍旧脱离不了安全边际，国内赛道派说不看估值纯粹扯淡。

格雷厄姆本身践行的是静态安全边际，当芒格提出以合理价格买入优秀的公司是好于捡烟头的话，这个话好不好咱们不说，但是芒格没有颠覆格雷厄姆。合理的价格，所以最后能创造财富是因为成长创造安全，如果估值过高，以现在的赛道，即使成长了它也产生不了安全边际，从而它也创造不出财富。

财富等于安全边际，财富不等于成长，财富和安全边际画等号，跟成长不是等号的，成长只有在估值不高的情况下才能等于财富。

财富主要来源安全边际。

那些否定格雷厄姆、否定安全边际纯粹是半瓶醋，不对的，只是说这种半瓶醋太多了，从学院派到市场主流机构，但是这种半瓶醋已经把估值调到天上去了，纠错已经开始了，回归什么？回归安全边际的逻辑。