北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

董宝珍电台(709):【董得】第十六期:扭曲的泡沫、迫近的转折!

文章来源:董宝珍发布时间:2021-07-28

点击收听:【董得】第十六期:扭曲的泡沫、迫近的转折!


谢谢大家,我正式开始分享我的观点之前,我对我观点的特点和大家做一个介绍,我的观点从来没有流行过,但我的观点常常能经得起时间的检验,下面我们就一起来思考这个问题。

我们都是想从资本市场赚钱的,那么,你怎么可能不思考这个问题呢?你从资本市场所赚到的钱究其终极来源于何处?或者说,资本市场的财富根本的是来自于哪里?我想大家都不否定问题的重要性。但是,我相信并没有多少人追问过,对这个问题的回答不外乎就两大类。

一类是认为:资本市场的财富来自于企业客观所固有的某种属性,是来自于客观标的物的。作为被投资对象的某种特殊优点是二级市场投资人财富的终极来源,甚至是唯一来源。这个观点对吗?企业的成长、企业的优势是投资人在资本市场上获利的终极来源,这个观点非常明显,大家非常知道,是吧?你认为这个观点对吗?大家说对,接着我来转述芒格的答案,芒格也思考过这个问题,并给这个问题提供了答案,他是这样说的:投资最重要的是理性,不是知识。”这是芒格的原话,2018年5月由李璐直接介绍红周刊专访芒格,芒格在那个节目中回答的,而这个问题是我提出来的。我问芒格投资最重要的是什么?芒格说最重要的是理性,不是知识。

于是,我问大家理性存在于哪里?是存在于基本面,还是存在于投资人的精神世界?理性是主观的还是客观的?毫无疑问是主观的。所以,芒果说投资的成败决定于理性,理性又是主观的,所以就不是基本面,有没有人不同意?这就是我的财富观、价值观,财富不来自于客观基本面。所以有人说老董价值投资学了20多年最后财富不来自于基本面,大家感到奇怪不?价值投资的大旗最后的财富不来自于客观基本面。如果财富来自基本面,芒果会说投资最重要的不是理性,而是标的物,但实际上芒格的答案是理性,理性是主观的,所以财富来自于主观、来自于心灵特质。

我的观点是求索20年后经历了茅台博弈最终所形成的,我在十年前和大部分人所形成的观念是一样的,财富来自于被投资标的物的某种优势,这种优势一般来说往往体现为成长。但是通过茅台的投资,我最终没有解释现实,因为在茅台从100块钱涨到我卖出的700块钱的时候,持有茅台股票的投资人的财富涨了7倍,但同期茅台的净利润每股净利润涨幅不到5倍。所以,我没有办法从净利润的涨幅解释这个财富来源。而这个问题必须有一个答案,最终我形成了大家所看到的观点。

二级市场的财富和风险是投资人的主观认知对客观事实的错误理解。二级市场的财富来自于一种主客偏差,安全边际被巴菲特概括为4毛买一块,当他本该以一块钱定价的时候,资本市场的人因为某种主观情绪失衡,给他错误的定为4毛,这个时候安全边际产生了,安全边际是价值投资的基石。巴菲特说我是百分之十五的费雪和百分之八十五的格雷厄姆。格雷厄姆凭什么能成为巴菲特的老师?格雷厄姆提供了安全边际学说,从而凭借安全边际学说格雷厄姆称之为价值投资之父。所以安全边际本质上并不来自于客观物,来自于投资者对客观物的错误理解和扭曲形成的错误定价。

概括起来安全边际是一种偏差。这种偏差在资本市场上又分为两类:一类是4毛买1块,本来值1块,但现在是4毛;另一类是5块买1块,本来只值1块,但市场的狂热使其价格变成了5块,那么这个时候的安全边际我称之为负安全边际。那么在这样一个具体量化之后,可以把二级市场的机会和风险分别概括为机会等于主观低估了客观,风险等于主观高度的客观。

那么在这样一个公式中,我再次提出一个使我人品下降的观点:脱离了投资人是无所谓机会和风险的。巴菲特说过一句话,我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度,大家听过这个话没?巴菲特当然也说过要买有竞争优势的公司,那么我的盈利多少决定别人的愚蠢程度,实际上就是说在二级市场上,脱离了别人,我赚不了钱。在二级市场上常常是几亿人对某一个标的物进行估值,这种场景下的估值真的是有时候扭曲的太离谱了。

所以这就是我今天演讲的第一个基础概念,我就不承认标的物的某种优势就等于财富。我认为是市场主流的大多数人对标的物进行分析评估和判断过程中形成的主观对客观的扭曲和偏差,才是财富或者是风险。财富也罢,风险也罢,在二级市场总是与出现在主观和客观互动的过程中演化的一种状态。此时有机会,过一段时间没有机会了。100块钱的茅台有机会,2600的茅台就是风险。茅台还是那个茅台。所以机会和风险是一种主客观互动过程中动态变化的一个状态,不是实体。

我为啥要出现这个概念?我实际上是想告诉大家,现在中国资本市场的扭曲与偏差,已经达到了史无前例的状态。我想告诉大家一个事实,在当前中国资本市场上无以复加的高估和无以复加的低估同时存在。

我们看这个曲线中,蓝线是剔除银行之后,不包括银行的其他上市公司的历史市盈率,如果我们把中国的银行从所有上市公司剔除,把银行股的总利润从所有上市公司的总利润剔除,然后把所有上市公司的总市值减去银行的总市值,求得剩余的上市公司的市盈率。我们会发现一个客观事实,今天中国股市非银行类上市资产的市盈率是过去近20年来最高的,高过了2008年大牛市,也高过了2015年的杠杆牛,这一数据是纯客观数据,这是纯客观的。

那么我们看下面这条红线,这是中国银行市盈率。在0607年我们可以看到它的估值和其它资产是相同的。今天我们说给银行10倍市盈率太高,应该给3倍市盈率。但实际上在15年前,中国资本市场的银行类资产和其他类资产的估值是相同的,然而随着时间的推移,尤其是08金融危机之后,中国银行股的估值水平长期在五六倍之间,某些银行类上市公司的估值有时竟然只有3倍。

大家知道恒大融创曾经在某一年创造过股价一年涨10倍,2017年它股价涨了10倍,为什么涨10倍?就是因为在涨10倍之前,融创和恒大的市盈率跌到了3倍市盈率,当时市场认为融创和恒大是破产公司,但最终融创和恒大没破产。市场立即发现自己错了,马上纠正认知纠正和估值修复、股价上涨。那么今天银行三五倍市盈率不稀缺,今天中国资本上高估和低估同时存在,而且都是极限的,都是史无前例的低估,就是低估到三倍市盈率就是破产了。

我们再看这一幅图,我想让大家通过这一幅图再一次认识到中国资本市场现在在两个方向上出现了史诗级的扭曲。这个是标普500成分股中成长股与价值股的市值占比,红色就是成长类资产的市值占比,蓝色是价值类资产的市值占比,我们现在不看后面,先回到2000年。在2000年著名的网络股泡沫,纳斯达克在泡沫时跌了80%,从4000点跌到1000点,那是人类历史上最大的成长的一个泡沫,当时巴菲特成为华尔街最可笑的小丑,纽约时报的标题是:“沃伦怎么了你?”巴菲特无言以对,因为巴菲特没有什么收益,所有的二十五六岁的刚毕业的基金经理都翻了好几倍,但是2000年之后泡沫崩溃后纳斯达克跌80%

我们看当时在网络泡沫之前,标普500成长的股票的市值占比从50%一路飙到70%不到,这个时候纳斯达克已经到达5000点。随后在高位待了半年左右随之崩塌,纳斯达克指数本身下跌了80%,在这个下跌的过程中,成长股占标准500的市值占比大幅崩塌50%回到了正常状态。

与此同时在成长股狂欢的时候,我们可以看到价值股的市值占比一路下跌,跌到40%左右。那么这个数据很显然由于过分失常,所以它就不能够持续,随后规律发生效果,纳斯达克马上就跌80%,而价值股开始了快速飚升。这个时候所有的人都说原来巴菲特是真的股神。我展示这个数据的意图是要让大家知道有一句著名的古谚:华尔街没有新事物,只有活动不断的重演,是不断的从贪婪到恐惧的重演交替。

20年过去了,今天某种原因作用下,成长股的市值占比到2020年底一度超越2000年网络股泡沫,占比超越了百分之七十。而与此同时,成长股市值占比飙升到历史最高水平的同时,价值股的市值占比创下历史新低。2000年价值股的市值占比刚刚跌破40%,今天它跌破35%,也就是这种扭曲程度超过了2000年的网络泡沫。

我问问大家接下来是怎么样的?

不知道。

不知道是零分,不知道是否定规律,你否定了规律,资本市场有一种生存策略叫傍大款,傍大款是一种生存策略。那么宇宙间谁是最大的大款?道理和规律。你必须抱规律。你不知道就是说它没有方向,没有可预测性。资本市场长期来说终究是价值决定,它一定是有规律的。如果你不知道未来向哪个方向去,整个价值投资理论大厦的最重要的基础没有了,我们只能是追涨杀跌,追涨杀跌是唯一合理的做法。为什么价值投资说我买了就可以不管了,是因为他就认为低估之后必定上涨是规律决定的,规律是永恒的,永远不会欺骗你。规律发作是可能延迟、可能滞后的,但是规律绝对不会缺席。

我们看这个数据,因为中国有了公募基金的这个主体是2000年2000年前公募基金微不足道,所以没法统计它的数据,只有2000年之后,公募基金占市场的这个持仓量足够大,它才能留下这个数据。因为规律是永恒的,规律既管过去也管现在,还管未来,因为它是一个规律管理的,它的管理风格是一样,从而留下的轨迹是类似的,这个是常识。

中国公募基金的成长股和价值股的持仓占比以2007年最大的6124点这个事实,我们可以看到,那一年公募基金成长股市场占到了72%,而价值股的市值回到了30%,和美国很类似。大家说美国和中国文化制度不一样,那是表象,它的人性是一样的,所以留下的曲线都相对一样。全世界就一个价值规律,主体可以不同,发展阶段可以不同,但是背后的价值规律是唯一的,从而它大体上长周期下的特征是相似的。

我们可以看到07年大牛市之后大崩塌,为什么每一次牛市中成长股的市值占比都是飙升的,而不是价值股的市值占比是飙升?牛市是用想象代替现实的,实际上牛市是脱离现实,完全凭欲望和想像。有一个基金经理写过一篇文章叫无脑买入,所以你想问题都是愚蠢的,现在不买入就是最大的损失,无脑买入。

回到今天,也是超过了有统计数据以来的最高。反者道之动也,物极者必反,否极者泰来,已经极限了,持仓也极限了,抽取了表象以外,你可以看到它基本上是一样的,这么高度的有不同的空间——美国跨太平洋两岸,有不同的时间——2000年和现在,极限的高估和极限的低估同时存在。

赛道股主要是消费股(包括医药、白酒),给消费股估值有一个重要的指标叫市销率,用市盈率估值的话有时候有非经常性损益,突然有一些非经常性收入或者非经常性支出,就会使得消费股用市盈率偶尔有失真,但是对于消费者来说市销率更客观。2000年是一个大牛市,在这个牛市中,任何一个股票都会被高估。当时消费股被高估,当时它们的市销率不到15%,到今天它们的市销率达到了接近30%。也就是说今天消费股的市销率比历史上它泡沫破裂前的市销率高一倍。在这种情况下不发生崩溃的唯一情况是规律灭失了,规律没有了,这个世界再也没有规律,再也没有逻辑,只是由基金经理们的欲望决定。

我讲这么多,我还要把大家拉回到我的理论框架下,就是财富来自于一种扭曲,是一种主观的客观的误解、错判所导致的扭曲形成了偏差。所以我实际上是反复论证出现了人主观对客观理解上严重的错误。因为它是严重错误的,错误可以发生,但是不能持久。终归说到最后,因为你不合理,最终你就要消失,回归于合理,这个世界就是由合理——不合理——合理,表现为螺旋式上升。

昨天我看到一篇文章叫标题是这样:“电动车是新的白酒赛道。”

白酒已经成为最好的赛道的一个代名词了。我太了解白酒了,2013年谁要持有白酒年都过不好,那年他们说买白酒的都是看不到时代的潮流,夕阳产品,年轻人不喝白酒,所以买白酒是找死,今年进来电动车都是靠蹭白酒的热点,说明自己是朝阳产业。电动车本身就不需要用别人来扶持,这个是本来就是朝阳产业,但是为了证明是朝阳产业,必须说我这电动车跟白酒一样拥有好的赛道,这个世界太疯狂了,谢谢!

转折已经开始!华尔街践行价值投资的传承者跳楼自杀了,死于2021年4月27日,他从他的位于华尔街的办公室上纵身一跃跳下去,终结了57岁的生命。他说:“我没有完成价值投资的使命。”他是华尔街最著名的深度价值投资者,也就是格雷姆的信托,他从来不买高估值的,当他发现纳斯达克那些股票他吓得都快昏倒了,所以大量的持有价值股,于是遭遇了过去三年,他的年复合收益率2%,而同期纳斯达克翻了5倍,大幅落后遭到大部分投资人赎回,它的基金最高时有200亿美元,但是在他自杀前降到了10亿美元。巴伦周刊说:“沃克斯纵身一跃归于自己的宿命,但价值已经开始回归。”

下面我们看到的这个股票走势是美国商业银行的股价走势,截止于5月,美国商业银行股价走势在疫情发生之后立即腰斩,但是进入2020年四季度之后,连续两个季度持续上涨,走出了翻倍走势,旁边这个是纳斯达克最热的股票——特斯拉。在美国商业银行指数过去两个季度翻番的同时,特斯拉的股价从900美元跌破600美元,就在无声无息中自然的市场发生了变化,炙手可热的成长之王特斯拉简直就不是人了,马斯克已经不是人了,它跌掉接近30%。而与此同时,全球投资人认为最危险的资产——银行的资产在美国翻一倍,这个就是巴伦周刊所说的,“沃克斯纵身一跃归于自己的宿命,但转折已经开始了。”

我们再往下看,请注意这个图是我个人认为证明中国资本市场上风格转换已经开始的铁证,无人能驳倒的铁证。请大家注意观察,在2021年过去的岁月里,股价发生上涨的股票有什么特点?把涨幅和成长率联系起来思考和观察,是不是发现这样一个特征——在过去的五六个月的时间里,股价发生上涨的股票净利润和成长率很低。反过来我们再看,在这半年时间里,股价发生明显下跌的股票成长率是不是很高?这就是我说这个不是铁证的原因。在资本市场中短期的股价上涨不是直接由客观基本面决定的,而是由极致的认知直接决定的。如果这个市场上的绝大部分人认为酱油比石油更有前景,那么就会有海天味业的总市值超过了中石油。在客观层面酱油的战略价值超过了石油吗?客观上怎么可能是这样,酱油竟然比石油重要,人类的战争就应该围绕着酱油展开,而不是在中东那边围绕石油打。所以,客观并不是中短期变化直接决定的,只是说最终股价回归于客观。短期中短期的股价变化是由市场大部分的认知决定的。

过去一段时间在中国这个市场上人们的认知可以概括为一句话:估值不重要,重要的是能成长。100倍市盈率算什么?只要能拿出成长来,多少倍的市盈率之下都可以上涨。所以过去一段时间,统治资本市场大多数人大脑的观念是不要谈估值,重要的是成长,只要成长股价就上涨,所以你看到的那些股价不管多少倍的市盈率,只要发布增长数据,股价就马上飙升。而任何估值水平,哪怕是三倍市盈率,都不会出现格雷姆所说的极限低估,低估值创造财富。为什么在市场现实状况下是这样的?因为大众的脑子里的观念和信仰就是成长就是财富,谈估值你就是个穷命。

这就是过去几年的主流认知,过去几年的股价变化只是因为认知的大规模流传,只要业绩高增长,股价就增长,低估值是价值陷阱。这就是过去几年的观念导致的市场变化特征,是不是颠覆了几年来的统治性思想和统治性信仰?是不是到今年这个思想不再在资本市场变为现实了,如果是说新年市场上还是说估值不重要,只要出现增长数据股价就应该上涨的话,那就不会出现统计表格。

所以出现统计表格就是说在资本市场上观念和信仰层面出现分化,高增长一定能够带来股价的立竿见影的上涨,已经如冰雪消融一般有人开始不信了,而这个不限只是小荷才露尖尖角,随着时间的推移,这种怀疑和魄力,原来的认知与信仰将日益壮大,未来的资本市场变化就是这样一个观念,先把这个信仰颠覆,随着这个信仰被颠覆,新的正确的观念确立:资本市场由成长与估值的双变量共同决定的。

即便是低增长,只要足够的低增长一样能获得财富,格雷姆就是这样成为价值投资之父的,现在正是这样一个过渡,旧的信仰正在崩塌、瓦解,他的证据就是这个表格,而新的信仰还没有在主流媒体上出现,但是它正在孕育。我说的很多话都是废话,但实际上有价值它就是一两句。资本市场的中短期变化不是由事实决定的,是由大多数人对事实的主观理解决定的,这种主观理解,有的时候错的离谱。但是即便他是错的,只要大多数人都信,他说酱油可以比石油更重要,所以酱油的市值超过石油也是会发生的。但是毕竟他是错的,错的可以发生,但持久不了,他什么时候纠正,这个时间既漫长又不确定。今天这个图片可能已经证明纠错于去年底和今年初开始了。大家记不记得2月19号赛道崩塌是在没有任何利空的情况下发生的?为什么没有利空他们就大幅跌了百分之三十?是自然的力量、规律的力量,规律就是总要发作,是自然而然发作。

所以旧的信仰崩塌新的思想的建立,客观事实不是财富的来源,是主观跟客观的偏差。那么主观是谁的?主观是投资者和其他人,投资者有的时候是正确的,但是其他人却掌握定价权。定价权是由大多数人决定的,当大多数人的观念错误的时候,那个错误就会现实化。他认为地球是方的,这种地球是方的想法被大部分人都接受的话,他也会到处传播的。

今天这个认知已经登峰造极了,当酱油超过了石油的时候,特斯拉的市值超过了布克希尔?此前的认知是纯粹错误,转折将要发生在二三季度,因为二季度已经结束了,它可能是一个转折与过渡。我要补充一下,我预测时机是不太准的,我不太擅长预测。但是我仍旧发出了一个预测,就是在接下来的三季度将是一个转折,赛道代表旧的历史,将会被抛弃。最终历史大幕新的东西将在随后就起来了,这是我一个主观判断。一般就是股市有牛市和熊市,中间还有牛皮市就是转折,换热点的风格转折。

每个人都需要做出选择,选择决定命运,此时此刻在中国资本上求财的人们,在中国市场上寻求改变自己生活和命运的人们所面临的时点是人生起点。