点击收听：就茅台和白酒答媒体

尊敬的《酒讯》您好：

您发来的4个问题我收到了，以下我一一作答。

第一个问题：关于茅台现在的价格是不是情绪推动的，现在的估值水平到底是高还是低？

我认为现在茅台的价格是高估的，虽然它已经从2600跌到1600了。茅台股票价格的高估是完全的情绪推动和资金推动，是涉嫌操纵导致的。为什么这么说？证据如下：

第一，自茅台上市以来，茅台已经上市近20年了，它留下了历史市盈率，在近20年的历史市盈率中，我们可以看到它历史市盈率的估值中枢就没有超过30倍，于是我们把当前的估值水平和历史的估值中枢做一个对比，你会发现它处于明显的高估值区域，这是一个客观事实，所以这个公司估值合理不合理，怎么评价？看它跟历史估值中枢的相互关系，除非这个公司在近期的经营中突然发生脱胎换骨的根本性质变，他跟过往的业务模式是否不一样了。只要他的业务模式没有改变，那么它的历史估值中枢一直就可以作为它的合理估值中枢。茅台的业绩经营范畴一直没有变，所以跟历史估值中枢一比就知道它处于高估区。

第二、我们还要跟茅台近期的成长率比。我们知道茅台乃至整个高端白酒，是有明显周期性的。茅台是一个周期性特别鲜明的公司，我们看一下茅台的经营业绩，每隔几年就有一个增长率的起伏变化，这种周期性特别明显。为什么有这么明显的周期性？因为高端白酒它有一个库存周期。白酒跟牛奶不一样，它本来能销售一吨白酒，它可以要三吨白酒，剩下那两吨存储到库房里坏不了还能增值。你看2019年产的茅台、五粮液的售价比2021年出厂的价格还高，所以茅台这种高端白酒的属性就导致很多经营者大量的超实际动销来额外进货，形成大量的库存，带来明显的经营周期。

我们再看两个指标：第一个是茅台的增长率数据其实已经进入个位数了，已经进入下行周期。我们说它进入个位数不意味着它永远在个位数，高增长几年就进入低增长几年，这是规律性的，这是必然的，低增长周期就是应该对应估值稍微低一点，应该也是合理的。第二，我们注意看一下中国高端白酒的库存周期有可能已经走入了临近于爆发，现在茅台酒的销售价格已经达到3000多块钱了，这个价格水平必将刺激囤积性需求，并且扩大渠道库存，当渠道库存被扩大到无以复加的时候，它就自动崩溃了。我们不妨想一下2012年的时候所发生的白酒危机，实际上限三公只是个外部诱因，本质上是渠道库存太大了，外部也有个因素，它就爆发了。2012年那一次白酒渠道库存破裂之前的状态是什么？就是茅台一瓶难求，茅台当时的出厂价是600多块钱，但是渠道价格已经突破2200，突破2200这么高涨的价格下的高利润渠道疯狂囤货，到处炒货。我记得我的朋友说在仁怀的酒店里就驻扎着江浙资本，就在那儿就跟炒股一样，每天早上就开盘了。所以这种2012年的渠道库存破裂，就是说价格标到罕见的高度，然后所有人都狂欢涌入，最后崩了。现在的情况是什么？茅台酒的价格持续飙升，现在都3000多了，3000多以后刺激了大量的渠道库存增加，然后他就有可能崩。所以现在茅台处于一个周期的阶段，它是从高增长进入一个相对低增长，同时又是从酒价飙到历史最高。做过投资人的，他一定都知道这就是最后的时刻了。所以在这种情况下，茅台的估值目前我认为40倍市盈率应该是高的，这就是我对问题的回答。

实际上你还问了一下，现在这么看好茅台和2013年那么看坏茅台，有什么异同？

其实本质上是没异同，没有差异，但是现象上有点差异，现象上的差异是2013年就是恐惧，2021年就是乐观。恐惧和乐观，本质上都是非理性情绪，都是不客观的看待问题，都是不实事求是、不理性的看待问题。这就是我对第一个问题的回答。

第二个问题：茅台现在资本市场上流行一个论点，是把茅台当成A股独一无二的奢侈品来估值，所以怎么看待以奢侈品的属性给茅台估值，这种估值合理吗？

关于这一点颇有点理论讨论价值。茅台是奢侈品吗？奢侈品就是一个皮包几万块钱。我认为茅台不是奢侈品，因为奢侈品只有那么一小撮人，小众炫富、彰显自己与众不同。茅台为啥不是奢侈品？我认为茅台和奢侈品不一样，但是它和另一个东西一样，这个东西是日用品，但是不是每天平常用的日用品，所以茅台应该是特殊场合才使用的日用消费品。怎么理解茅台是不是奢侈品，而是特殊场合才使用的消费品呢？我们来举一个例子，茅台很类似于骨灰盒，骨灰盒是不是奢侈品？骨灰盒不是奢侈品，但是没有任何商户们买骨灰盒的时候在意你那骨灰盒是木头的，我按木材价格给你，现在骨灰盒都挺贵，几千块钱的上万的，骨灰盒属性跟茅台很像，骨灰盒并不是奢侈品，它是日用的，但是它关联着人的情感：老人去世了，子女把先辈的骨灰放在30块钱的木盒里，丢不起那人。所以他们的子女为了表达情感，他愿意不在意这个骨灰盒是木制材料的，不从成本上定价，以几万块钱买了个木头的骨灰盒或者什么材质的骨灰盒，他愿意出高价以表达自己对先人的思念情感，也告慰自己的内心，这就是骨灰盒为啥是高价格的。骨灰盒不是奢侈品，别以为只有奢侈品才高价格，你说骨灰盒是奢侈品吗？谁没事干买俩骨灰盒回来？所以骨灰盒的高价格的现象并不能证明只有奢侈品才高价格。而茅台就是类骨恢盒的，它就是一种表达情感，表达人际关系的日用品。

再比如说普通老百姓收入也不高，但是她嫁女儿，他娶儿媳妇或他儿子考上清华、北大等名校。他在这种特殊场景下他要表达心情，他就要买茅台，虽然他买茅台的钱是他半个月的工资，但是他儿子结婚他一辈子结不了几次，所以他愿意花半个月工资，他甚至愿意花一个月工资，所以是特殊场景下的消费品，它是日用的。有的人家就不需要奢侈品，但是茅台酒就人人都很向往，有的不喝酒的也很向往，所以它不是奢侈品，它是在特殊场景下使用的，满足人类精神需要的消费品，由于这种特殊场景，人们愿意付出一些高代价，所以在这种情况下确定了它的高价格属性。这个估值首先它是消费品，消费品的估值可以作为它的估值基础。另外它是特殊消费品，它有提价权，它可以比正常消费品高一些。比如说正常消费品20倍市盈率，它也可以25倍市盈率，乐观的可以再高点，但是不宜超过30倍。至于说用奢侈品给茅台估值，我认为是定性就错了。也可能人们为了拉高茅台的估值想了很多办法，这个我觉得理论上是说不过去的。

第三个问题：白酒现在出现了回调了，现在是不是跌出安全边际来了？而且有一些其他的酒，涨的也很厉害，是否要复制茅台？

我认为现在跌了也没有安全边际，它还在负安全边际里。你又说现在跌了就有价值，跌了是事实，但是不是说跌到现在就有价值，至少它现在没跌出安全边际，我认为30倍市盈率是茅台不可超越的一个合理估值中枢，现在40倍它还有距离。在这种情况下，茅台是没有正安全边际，反而还有负安全边际，所以它不仅没有做多价值，它还有下跌的现实性。这是我的判断，当然我对涨跌的判断历来是不准的。关于有很多酒要复制茅台，那是不可能的，茅台是独一无二的，我说句常识：在中国没有任何白酒的估值，可以长期高过茅台，因为没有任何一个白酒公司的基本面比茅台好， 也没有任何一个白酒公司的长期未来确定性成长性能超过茅台，这都是真实的。有的酒在一个阶段它增长稍微快一点，但是你不因为这一阶段的高增长，改变了它的基本面优势比茅台还高，给他很高的估值，不可能。所以任何白酒的估值超过茅台都是高估。

最后一个问题：白酒是否还是具有一个价值投资的配置机会？

我认为白酒从长期上是值得投资，但是从实际上应该在几年之后，为什么是几年之后呢？因为白酒的合理估值都能从它的历史合理估值中找到，现在的估值都是高过历史合理估值很大一截的，所以估值是不支持的，我们不能说只看基本面不看估值呀！估值是铁律，所以从估值的角度上现在是不行的，以上就是我的思考，谢谢。