点击收听：“高端白酒”面临产业周期拐点和估值拐点

今天市场监督管理总局价监竞争局发布的《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》，这一事件发布后，当日白酒板块的股票整体上强烈反应，这会不会成为压死骆驼的最后一根稻草？会不会成为白酒产业的战略拐点？这个问题很有价值。

监管层，尤其是市场监管层价格司，要求白酒龙头企业去开会讨论价格问题是一个稻草现象，这根稻草能不能压死白酒行业这头骆驼，我们必须先看骆驼本身处于什么状态。如果白酒行业本身已经处于上升周期的末端，那么监管政策有可能就是拐点。白酒行业的特点非常鲜明，那就是行业周期很大程度上决定于茅台周期，茅台的周期就是行业的周期。

我们先看茅台在2021年前两个季度提供了两份财报，这两份财报都是个位数增长，两个季度的个位数增长是从2013年白酒因限三公而陷入危机，从底部爬升起来、进入新一轮周期之后的第一次，或者说过去5年白酒和茅台的单季净利润增长没有发生过连续两个季度都是个位数增长，2018年三季度出现了一次个位性增长，引发股价跌停，但是到四季度就马上回升了。

2021年两个季度连续个位数低增长，实际上证明了茅台自身进入了低增长周期，如果我们自己绘制一个从2012年到今天茅台各季度净利润增长率数据发现，你可以看到2012、2013年大幅下跌，2014、2015底部盘整，到2016年之后就开始上升，2017、2018、2019乃至2020年，2017是增速顶点，到了2020以后其实增速就下来了，到2021年就是急速下来，所以茅台已经进入到低增长周期，这是一个事实。

另一方面，由于茅台本身是中高端白酒周期的定盘星和决定性力量，所以在相当的可能上中国高端白酒已经结束了一轮始于2016年的增长期，进入了新的调整期，这是我最重要的判断。

我想回溯一下整个中国白酒产业的周期。从2002年开始的，然后延续了10年的上升周期，一直到2012年形成了10年大牛市，2012年底2013年的时候，出现了限三公政策，引发了白酒大幅度调整，茅台酒的终端零售价从2000多一口气跌到1000以下。这一次调整很多人都认为这是由于政策导致的，是限三公政策导致的，实际是错的。

这一次调整是因为10年大牛市积累了太多的渠道库存，形成了高端白酒的价格泡沫与渠道库存两个泡沫，这两个泡沫积累到一定程度的时候，恰巧限三公政策推出刺破了泡沫，于是急速崩塌，在底部待了三四年，从2016年开始以茅台为首，其他高端白酒跟进，新的上升周期开始了，这一轮上升周期的特点是走得特别快。

2002年到2012年白酒周期是10年大牛市，是缓慢的，酒价、销量上涨了10年，但是从2016年开始的新一轮白酒上升周期到2020年的时候，用了四五年就走到了极限，高点典型的标志是2016年初的时候，茅台酒的终端价格是900块钱，到了今天茅台酒的价格据说有的地方已经3500块钱了，在四五年的时间里，茅台酒的零售价涨了接近4倍，这个涨幅太快了。

在如此快的上升周期过程中，它积累了新的矛盾，就是渠道库存的再聚集，当渠道库存再聚集到很严重的程度的时候，外部的某一个事件就可能刺破泡沫。

所以我现在有一个基本判断，目前透过茅台来看中国白酒，其实中国白酒快速的从2016年走完了上升周期，走到今天，茅台酒的价格已经严重地脱离了人民的购买力，而价格上涨的过程中必然刺激渠道库存大规模囤积，所以内在的茅台酒价格泡沫和渠道囤积泡沫又一次和2012年那个时候差不多了，这个时候外部如果有一个刺破泡沫的事件，由于泡沫本身已经客观存在了，所以有可能又是一个下降周期的拐点。

我们看一下其他酒，茅台实际上是一个大个，它撑着价格。当茅台酒价格高高在上的时候，其实很多其他名酒也就趁势拉高了自己的价格，于是其他名酒其实也有价格泡沫，在价格上涨时候规律性渠道要囤积。当茅台价格撑不住往下走的时候，整个其他白酒都将随之泡沫破裂。我们要特别重视一个事情，那就是贵州茅台管理层的大智若愚和真正对白酒行业深刻的理解，大家看到茅台零售价是3400块钱，茅台出厂价才1000块钱左右。在这个过程中，很多投资人说茅台让国有资产流失，茅台应该涨价，这是一个缺乏深度的判断，这就是不理解茅台管理层的水平很高，如果茅台因为零售价涨了而提高出厂价，那么茅台必然经历剧烈的动荡，因为零售价的上涨不是终端需求，终端需求导致的价格上涨跟人均收入水平有一个同比例变化关系（参见董宝珍著《茅台大博弈》）。

过去几年中国人均收入水平增长是极其稳定的，没有突然增长，但是这个时候茅台酒价突然增长了，所以这种突然增长不是真实的客观终端需求，这一点茅台管理层极其清醒，所以他没有提价，而是他大规模开拓自营。

为什么茅台酒的价格可以被炒得那么高，就是因为茅台没有办法控制终端渠道，所以茅台意识到真正的问题是茅台要让销售体制更多的掌握在自己手里，所以茅台不提价，然后大规模的增加自营比例，根据报表，自营比例好像已经达到百分之二三十了。

如果茅台自营的比例达到50%，其实等效于提价，而且还能稳定的控制价格，所以茅台的管理层是非常懂白酒的，所以他就是不提价，这种不提价，反而是避免了大起大落，同时它扩张自营渠道。这样一来，当茅台酒价格波动的时候对茅台影响不大，大规模把渠道库存的囤积炒作者给杀死了，就跟上一轮一样，茅台并没有多少问题，主要是把渠道那些炒茅台的给杀死了。我认为茅台在下一轮波动过程中应该不特别受影响，只不过是茅台目前的估值高一些。

但是我特别要强调其他白酒的困难要大一些。记得2012年2013年白酒周期所有人都说茅台完了，其他酒没事。最后是茅台率先脱困，其他白酒很困难。除了茅台，其他五粮液之后几家酒，他们的困难要比较大，因为我研究了一下，很多除了茅台酒厂都利用这一轮上升周期，茅台酒价格上升的过程中大规模提高出厂价，大规模向渠道压货。很多除茅台以外的白酒，在茅台已经进入个位数增长，它能够增长100%甚至300%。酒这个东西又没有大规模增长，需求很稳定的，甚至白酒的需求总量还是萎缩的，在这种情况很多酒厂的净利润百分之几百的增长，它怎么实现？

大规模向渠道压货。白酒是由于它的固有特点，他天生就有渠道波动周期。比如说你要是卖牛奶的经销商，没有任何牛奶经销商囤积牛奶，因为囤几天就坏了。白酒是卖不了放几年又涨价了，所以白酒的这种产品特征决定了渠道囤积是先天固有的，尤其是如果这个时候白酒价格是上升周期囤积量特别大，经销商卖不了他也敢囤，再加上有很多厂家给经销商开出了优惠政策，可以用银行承兑汇票，可以用贷款来进货，这样就导致渠道疯狂囤积。

这些企业的困难很大，当茅台酒价格下跌之后，其他白酒价格不可能撑得住，价格一旦下跌之后，渠道库存就会被迫抛出，因为价格上涨的时候，渠道大规模囤积，价格下跌后渠道疯狂抛出，那都是演练了好几个周期了，没有什么复杂性。所以除茅台以外的白酒充分的利用这一轮上升周期，又提价又向渠道压库存，当白酒价格转势的时候，他们的困难要真实的大一些。

特别要注意中国几次白酒周期都是政策影响的，上一次是中央宣布限三公，这一次是市场监管主体无法忍受价格了，因为茅台酒3500块钱一瓶真没法搞，所以每一次调整都是政策压力下的调整，在产业已经具备了巨大泡沫和政策压力下调整，这是为什么？与茅台无法控制它的终端零售价有关系，也与社会资本在白酒方面已经形成了一种炒作性力量，就是中国社会有一批炒茅台、炒高端白酒的力量，这个炒作已经20来年就已经存在了，白酒的特征就适合于炒，压住还可以增值，所以中国社会有很多炒茅台的力量，这些力量的资金量还很大，而且股票市场也有炒白酒股的力量，这两股力量它很强大，反正茅台是控制不住，茅台多次想控制自己零售价无法实现，那只有外部力量，尤其是政策干预，我们所以现在认为市场监管部门价格司要召开价格会议，可能是政策进一步的对白酒市场过度炒作的现象已经敏锐地意识到，如果价格司政策控制不住，后续还有政策，泡沫应该是要破的。

那么在这种情况下，因为资本市场的估值也比较高，在商言商，很多白酒股的估值腰斩一半都谈不上合理，所以这就是我对这些问题的个人思考。