点击收听：凌通盛泰投资理论之偏差理论的阐述

王贤纯：大家好，我是王贤纯，欢迎收看本期的节目。今天我向董老师来请教关于做空的问题。大家知道从2021年初开始，我们发生了一些现象层面的变化，就是从单独的持有低估值股票到做空高估值的赛道股，我想请问的是：为什么会形成这样的一个多空的组合呢？这种调整是不是理论和投资逻辑上的一个质的变化？是对原有投资理念、投资逻辑的颠覆，还是跟以前的理念是一致的，只是一个自然性的衍生？

董宝珍：

我确实是有做空，做空有一个直接的诱因是某些股票的走势已经由急速上涨导致罕见的高估值，已经到了天理不容的程度，是没有办法用这个世界上的任何道理所能解释的。虽然那些积极的看多者继续认为这些股票还将上涨，但是，我认为资本市场最终是由价值规律所决定的。所以，在今年春天我布局了空头仓位，并且有的已经取得了回报，有的正在走向有回报的过程之中。就是说，我不接受人的欲望或者资金优势可以任意把一些股票的价格推送到某一个不合理的点位，且在这个点位上可以长期存在。资本市场的真正主宰是价值规律，价值规律既管低估以后的合理估值的回升，也管高估以后向合理估值的回落。这是我做空的原因。

那么，我做空是不是说我的底层投资理念和观念发生了变化，我的答案是完全没有。我所信仰的价值投资者的财富来源于市场大众对作为客观事实的基本面在分析研究中所形成的错误与偏差。格雷厄姆作为价值投资之父，他提出了安全边际。安全边际在本质上就是一种市场大众在研究分析基本面过程中，错误的扭曲了、误判了基本面，把1块钱的基本面价值误判成4毛钱，这就形成了错误。这种错误是财富的来源。这是我多年来的底层核心投资理念和投资逻辑。我不认为二级市场上投资者的财富完全来自于客观标的物，我认为二级市场的财富主要来自市场大众在思考基本面过程中所形成的错误。格雷姆作为价值投资之父，他揭示了这种错误的一种类型，那就是低估。事实上市场大众在分析研究思考基本面的时候，他所犯下的错误，除了格雷厄姆揭示的那种低估，还有一种情况就是我们非常熟悉的高估。

错误有两种表现形态，一种就是低估，另一种是高估。格雷厄姆果断地在低估的时候买入，从而奠定了他在价值投资领域杰出的成绩，也为巴菲特的成功奠定了理论基础。但是从整个价值投资的理论大厦，包括从整个价值规律的完整内涵上，市场对基本面理解分析中所犯下的错误，绝对不是只有低估一种情况，是高估与低估的两种类型。我们现在看到一个价值规律的曲线图，我们会发现价值中枢内在价值作为轴心，价格在上下波动中是一会儿高估一会儿低估。当低估之后，内在价值决定它必然回归合理，那么如果高估之后，价值最后吸引高估的价格回归合理的水平，这和低估之后回归合理又有什么不同呢？高估所包含的对价值的偏离与低估所包含的对价值的偏离在性质上是完全一样的，它只是在形式上相反的。

所以我提出一个价值投资的理论，就是格雷厄姆只是揭示了安全边际中的正安全边际，实际上整个价值投资理论大厦和价值规律中有两个类型的安全边际，一个是正安全边际，另一个是负安全边际。负安全边际就是在价格高估的时候所形成的对合理估值的偏离，这种负安全边际一样受内在价值的吸附，最终它会回到合理估值，最终必然的回归和低估的必然回归一样。既然低估的必然回归包含着一种确定无疑的规律性盈利模式，那么高度的回归同样是必然的、确定的一个盈利机会。这样一来，我就在这里把做空和价值规律完全融合在一起了。做空和价值规律的理论不仅不矛盾，而且是价值规律的内在的一种重要的半壁江山。它是一半格雷厄姆揭示了低估这一半安全边际，事实上还有一半格雷厄姆没有揭示，巴特特、芒格也没有碰角。但事实上当高估的时候就是负安全边际，负安全边际最终要回落到合理估值是由价值规律决定的必然。它所包含的客观财富和低估的回归所包含的客观财富一模一样，只是说在全球的理论界没有人去挖掘负安全边际。虽然负安全边界是很容易理解的，是一个长期的客观存在，但是非常遗憾，理论界伟大的格雷厄姆没有碰触，包括芒格巴菲特他们说不做空，仿佛做空就是脱离、违背了价值规律，仿佛做空就是脱离违背了理性投资。实际情况不是的，如果我们真的是有严谨的学术态度，我们真的是对价值规律有一个准确的理解，我们自然就应该接受高估了以后回归内在价值，这是铁律。这种铁律下就包含客观的盈利机会，从而做空和价值投资和理性投资是内在合一的。这是我在2021年布局了空头仓位的原因。

我又发现我没有办法理解这些不讲理的人可以持续不讲理下去，那些平常合理估值二三十倍的传统产业被他们推升到上百倍市盈率，如果这个世界上有道理约束的话，那么这种状态不可能长久，这又是我的一个具体的原因，因为市场太非理性了。

另一方面，我在理论上也做了深刻的思考，尤其是提出了负安全边际理论和正安全边际理论两个部分构成了完整的价值投资的完整内涵。

王贤纯：董老师您刚才既讲到了您的投资的底层逻辑，也提出了您的创新理论就是偏差理论，从而得出的正安全边际和负安全边际。我想请问一下：偏差理论应该就是股价与内在价值的偏差，那偏差理论它产生的机制是什么呢？

董宝珍：

对，王贤纯你问的很好，你问的问题就是从现象来说，正安全边际和负安全边际直观的都是价格和内在价值的偏差，这样的话我的底层投资依据就可以概括为偏差理论。其实格雷厄姆就是偏差理论的应用者，他只是应用了一半，只用了低估那一半。我现在作为一个中国价值投资求索者和理论爱好者，正在求索把理论拓展到负安全边际，并践行负安全边际的逆向行动。我想作为一个理论层面的推演是完全站得住脚的，那么事实正在发生，我们逐步的有现实的实践效果来评估，所以偏差构成了我的理论的底层依据，那么偏差在本质上又是怎么样形成的？

偏差产生的背后机制是什么？我的核心理论是资本市场的价格，在本质上是当下大多数人的认知和情绪，而内在价值代表了基本面的客观事实。简单的说，价格是资本市场大多数人的主观认知，价值是客观事实，价格与价值的偏差实际上是大部分人的主观认知在分析思考基本面过程中对基本面的误判。人这个物种在思考分析基本面的时候，客观上就不可能百发百中，总有错误。尤其在资本市场是上亿个不专业的人分析极其抽象复杂的基本面的未来变化，这个课题是很难的。研究者的水平又是参差不齐的，所以形成的错误是非常普遍的，而且有时候幅度巨大，当错误幅度巨大的时候，就形成了安全边际。在直观表现上就形成了价格和价值的偏差。

这种产生机制我要在这里再解释一下。在这种偏差理论下，财富机会无论是正安全边界或负安全边界，就不再是完全由客观基本面提供，只有客观基本面被错误的评估和认识的时候才能出现偏差。就是说客观值10块，市场错误的把它弄成4块了，这就是正安全边际。客观值10块，市场太乐观了，错误的认知为50块，这就是负安全边界。所以错误是正负安全边际产生的根源，而错误只有人能犯。当错误是偏差产生的根源，从而也是财富源泉的时候，我们又知道只有人犯错误，基本面说明客观存在，一是一、二是二。错误只是人的错误，所以脱离了人就不可能产生错误。

错误就是财富和安全边际的来源，脱离了人就没有办法产生财富，这是我在理论上为资本市场上所提供的思考，如果脱离了投资人，就不可能产生格雷厄姆所提出的安全边际。我现在所提的负安全边际是高估，是1块钱的东西被估成5块钱了，这又是一种错误，只是错误的方向是高估。那么错误的主体仍旧不是客观基本面，仍旧是人。所以只有人能犯错误，而错误又是机会本身，所以人是财富和机会产生的关键决定因素。这一个观点，我想很多人会很觉得很奇怪，但它就是客观真理。

王贤纯：您说的偏差理论涉及到两个因素，一个就是股价，一个就是内在价值，因为股价它是可感知的，它具有情绪和人情绪认知的特点，所以它具有突变性，还有错误性，所以人他就是有错误的现象。但是还有另一个更重要的因素就是内在价值，您认为什么是内在价值？

董宝珍：

内在价值就是客观事实就是真相。

王贤纯：我记得您提过内在价值有一个现象层主要就是研究基本面，基本面有一个现象层面的基本面，还有一个本质层面的基本面，你可以跟我们解释一下。

董宝珍:

基本面内在价值抽象出来就是客观事实，如果被人正确的反应，那么就是合理估值，这个时候是没有机会的。所以内在价值其实就是客观事实，那么价格是什么？价格是主观认知，主观认知如果和事实不一样的时候，他要么就是高估，要么是低估，所以整个资本市场的财富正负安全边际就是认知对事实的扭曲。我原来在《熊市价值投资春天》第二部里写过一个话叫做：“什么是价值发现？”

王贤纯：发现价格的真实价值的过程。

董宝珍：

价值发现是发现别人没有发现的真相。真相就是客观事实，发现了真相还不一定发现了机会，还要有个前提就是别人没有发现。一个东西只有1块，别人误以为4毛，那就是说别人没有发现真相，你发现了别人没有发现的真相。

王贤纯：你要比别人更加准确正确，你才能获得收益。

董宝珍：

对，发现别人没有发现的真相，这个定义跟现在我的偏差理论是严丝合缝的，我大概在三年前提出价值投资就是发现别人没有发现的真相，这个定义可以写入投资界的一些理论中，他把价值发现具体化了。有很多人说价值投资就是价值观，什么是价值发现，概括起来就发现了别人没有发现的真相。

这句话今天放到偏差理论来完全是对得上的，就是客观事实是真相，市场如果搞错了真相，那么就低估或者高估。这个时候你有一颗求真的心，你又看到了真相，发现了别人没有发现真相，这个时候你逆向行动就获得了财富。当然你买完以后你还等一段时间，对吧？你没有等待就没有好的结果，这就是我的理论。我很早就逐步的就构筑出一个理论大厦。

王贤纯：董老师，回到刚才讨论的问题，就是您这一个偏差理论的另一个就是内在价值，您认为什么是企业的内在价值？

董宝珍：

我认为企业的内在价值就是当下的客观事实加上未来的变化。首先，内在价值包括两个，就是当下的客观事实，你可以理解为它是净资产，也可以就是他现在的状况。但是价值投资是一场预测未来的比赛，你要预测未来，只知道现在不行，那么在预测未来的时候，你要坚持一种逻辑，因为未来没有发生，你要坚持逻辑，这个逻辑是常识，是永恒的。就是说你搞清当下的现实之后，又坚持用常识性逻辑，用经济规律、产业规律，进行预判未来，那么这样以后正确的预判加上对现实情况的全面准确把握，这样就形成了客观内在价值，客观基本面的正确认知。

王贤纯:就是说内在价值需要看这个企业的基本面，但是这个基本面又有现象层面的基本面和本质层面的基本面，你要抓住的是本质层面的基本面，不要被现象层面的基本面所牵着鼻子走。

董宝珍：

这个是完全正确的。比如说一个人病了住院，他有的时候是阑尾炎，阑尾炎是很痛苦的，那个病说我疼死了，我疼死了，你千万别以为他真死，那就是疼，他没伤及他的五脏六腑，他做了手术以后很快就好了。这种现象层面是假的、过程性的现象出来。真正的内在价值是它的结构性因素，比如说它的竞争者的数量，产业结构，有没有强大的竞争者，它在上下游关系中是强势方还是弱势方，包括这个上下游关系是不是有一个很复杂的链条，有一个强大的供应商把它控制住，所以这些结构性因素才是真正的本质性内在价值。他经营过程中突然业绩增长或者突然业绩下降其实也不属于内在价值层面。

王贤纯：也就是说客观的产业经营特征，还有产业经营者所创造出来的竞争优势，才是企业长期本质的一个基本面。

董宝珍：

应该是这样的，我在《熊市价格投资春天》第一部里有详细介绍，我提出了企业的内在价值大概是需要从需求特征上面讲，比如说你看电视机生产企业现在就凉了，因为电视机更新换代很快，所以我们说电动车很快也会凉了，因为电动车更新换代也很快，又同质化竞争。那么需求特征要有需求优势，你比如说可口可乐，为啥巴菲特长期持有？因为是无限快速消费品，包括需求特征；还有就是说它的竞争结构，如果在产业内部已经寡头化了，一般来说确定性比较高；如果是自由竞争的时候，不好说谁能胜出，所以不确定性就大。另外这个产业不要老有科技变革，一会儿是5G、6G，7、8G，这个时候谁都招架不住，所以巴菲特有句原话：很多优秀伟大的企业总是几十年如一日的只生产一个产品。可口可乐就生产一个产品；包括茅台就卖酒都是这样的，所以这些都是深刻的，基本我在《熊一》里头有详细论述。

王贤纯：好的，刚才我们对做空的底层逻辑，包括它的产生机制做一个详细的阐述。接下来，我们回到一些现实性的问题：您曾经上过央视的节目，就是说资本市场都是非理性的，不是在天上就是在地狱，很少在中间。面对我们做空的话，就是市场的乐观情绪有时候是在极度爆棚的情况下，做空的难度会不会比做难？

董宝珍：

关于难度我从两个层面讲，本质上它所依从的原理是百分之百一样的，从而它本质模式是没有差别的，或者严谨说的基本没有差别。但是在实操过程中，做空有一些技术性难度。比如说在做空总是负债的，尤其中国没有很多工具，它做空者一定是引入了负债的，一上来你就是用负债来做投资，所以它相对来说有一些技术性难度，这是第一点。

第二点就是在做空的对立面是非理性乐观情绪。非理性乐观情绪有个特点就叫做无限爆棚，他说今天我成了亿万富翁，明天我成了10万亿富翁，后天我又成了百万亿了，都不得了了。做多它有个特点就是什么情况？它是对抗悲观情绪，1块钱的东西跌成4毛是因为悲观，悲观的特点就是悲观到一定程度他就不会再悲观，但是悲观的底部耗的时间特别长。做多是什么情况？它是一种乐观情绪。乐观到无以乐观，然后瞬间崩塌，所以在这种情况下它有它的特点。

王贤纯：就是做多的时候像冰在融化，很慢的；做空的话就像火山一下子就爆发出来了。

董宝珍：

有一个特点做空就相当于一个飞机从地上加速飞得很高，结果飞那么高，脱离了很多规律以后，他突然没油了，他就摔下来了。但做多就是说很类似于一个老式火车启动，内燃机蒸汽机那个时代它特别慢，大概就是这种特征增加了它的技术特点不一样。说到技术特点不一样，我再说一下，就是做多、做空终极来说本质是一样的，都是在市场价格严重违反了价值规律，严重背离内在价值的时候，对最终的价格走向是由内在价值决定的永恒铁律的坚信获得财富的。

我说过一句话叫财富来自于心灵。有时候1块钱东西涨到5块了，那5块钱东西为啥不能涨到50块呢，这就是否定规律，就是把非理性情绪视为这个市场真正的主宰。错了，非理性只是个配角，真正这个市场的主宰是规律，是内在价值，是价值规律，做多做空者最后的成功不在技术，在于他对规律的坚定相信，而很多时候做空者和做多者半途而废，就是他遭遇了一定的预期之外的结果，他就不敢再坚信这个市场是有道理和规律决定的。他就屈服于是乐观情绪决定的，是资金决定的。资金在一段时间一定长度上会有决定权，但是最终当他把价格拉得太偏离的时候，真正的主宰会登场、会逆转的，所以我们说价值投资不是技术。当你做个实操的过程中，涉及了一些技术，但是价值投资本质不是技术，是哲学。这个哲学过程中就是对价值规律的坚信，而坚信不坚信是每个投资人的内心。在做多的时候，发现我买了空头以后它就又涨了，又涨了一个空头机会就越大了，那么你应该相信价值规律把它逆转回来的，就是力量就越来越强了。反过来下跌的时候，它偏离了价值以后，他被价值观的约束的吸引力就越强了，所以财富来源于心灵，就是心灵要坚信道理，坚信这个资本市场是由规律、逻辑决定的，不要把技巧和战术太当回事儿。

在这个地方做多和做空都需要勇气，尤其是做空者需要勇气，因为任何聪明的大脑就不可能准确的预测过程。在预测不了过程的时候，你买入了多头或者施加了空头以后，就会出现与你预期相反的一些短期阶段性折损。在这个时候，靠什么？不是说我再准确预测，你也准确预测不了，谁也准确预测不了。是靠对真理、对规律的坚信所形成的坚定的意志和坚定的自信。我们说赵括的理论水平很高，为啥赵括被打的那么惨？他就没有这种意志，赵括也不完全是没有实践经验，他就是战争意志不行。很多投资者在理论上已经跟巴菲特他们差不多，甚至全球价值投资理论两个礼拜都大部分都学会了，三年之内哪一个投资理论都不好看，你就已经完全掌握了任何价值投资理论，但是在实践中差距为什么这么大？就是在过程的曲折过程中和必定的有预期之外的局面发生之后，你动摇了，你的战略意志崩溃了。

战略意志太重要了，我们说我搞价值投资是从学习看书开始，后来我就不看书，我就自己思考，现在我思考的那些东西，大家从董宝珍电台听完说，反正老董都是从各个角度说的，是重复的同一个道理，所以这个道理我也基本上都没什么可讲的。剩下就是我实际上没跟大家讲的战略意志是多么重要。这个战略意志大家都忽略了，因为价值投资特别表现为逆向性。

我刚才说了我的理论是偏差，就是大众把价格给搞错了，搞错的时候才是机会，这个时候你想占有这个机会，你必须逆着大众，在理论上价值投资者必定是带有逆向性，是逆向投资者。逆向投资者对人类作为群体一员的内心的冲击是太巨大了，你没有这个能力是根本不行的。对抗群体动物的压力，对抗逆向行动所带来的孤独感完全是战略意志，战略意志比课本知识，比选股都重要，它是保证你在实践中成功的根本力量。比如说你选股，你是用经济学知识，产业经济学知识；买入，你是选择了安全边际，通过技术安全的，这都是认知的过程。唯独这个跨越的过程的问题。长时间三年不涨这个话题他又不是知识了，他是一个自信，自信为什么难保持？因为你是群体。说你跟别人不一样，别人炒泡沫挣钱了，人家老婆孩子旅游去了，你在家里头还不敢跟人说自己买的那些股票，躲起来了，这个时候的孤独感包括巨大的精神压力下，需要一种精神力量、战略意志和超自信。

王贤纯：董老师，我理解，其实投资真的是血与火的博弈，如果投资那么简单，只是一个认识的博弈，企业家、投资家，他们都是投资大师，但是现实是没有这方面的人才成为价值投资大师。其实价值投资就是在极端困难的情况下才体现出你的投资能力。

董宝珍：

价值投资者没有办法避免超预期之外的曲折性。当超预期之外的曲折性出现的时候，就是甄别谁有能力、谁没能力，这个时候比的是谁的战略意志和自信心，还有抗拒动物本能的能力。

王贤纯：他比的是别人是不是比你更加愚蠢。

董宝珍：

对，当然了。你要是跟别的一样愚蠢，你就不适合做这个行业，你就改行。你一定是在认知层面就比别人真的有能力。

王贤纯：这也是你经常说的，你既要有意志，同时你要去理性。

董宝珍：

认知是基础，你没搞清楚这个公司值多少钱，你越坚持越错误，认知是基础，坚信自己的认知又是一种能力。说到这儿咱们最后说一下，因为咱们一开始也说了是不是做空了？那么我就回答做空，我提出了正负安全边际的理论，并且提出了我的财富观是偏差理论，这些理论之下我进行了实践。大家要知道李录在08金融危机说要做空美国的地产，芒格说别做给拦住了，巴菲特说不要做空。国内很多投资界的人说你做空你是在找死，所以做空者常常被作为是不应该的。

王贤纯：董老师，这个问题我很想提出来，但是有点不好意思，你自己提出来。因为芒格巴菲特包括很多大师都说不要做空，你为什么还做空？你觉得会不会你虽然提出那么多理论，但是理论和实践会不会到时候会有一些矛盾的地方？

董宝珍：

巴菲特说了不要做空，你告诉我，巴菲特芒格除了讲不要做空之外，他对不要做空提供的理论解释没有？他没有提供的理论说我们基于这样的逻辑，因为做空违反了内在价值和安全边际。实际上他们不做空是他们的个人选择，就像我不吃辣椒是我的个人选择一样。在巴芒、包括很多国内的人强调不做空的时候，他实际上没提出理论依据，而我就提出来我是负安全边际理论。

在这个情况下，我作为一个求索者、实践者，我基于常识性逻辑，我就发现这个理论不违反什么。跟格雷姆的理论本质完全一样，只是方向上相反，所以在理论上是可行的，那么我就将完善我的理论，然后我就付诸实践，那么我的行为是我只相信理论和逻辑。我多次批评巴菲特不应该买IBM，不应该买苹果。我确实是学习了很多巴菲特，但是我也不特别迷信，我更相信逻辑的力量、道理的力量和实践的力量。我投资茅台的时候，是茅台使我推翻了长期持有，我原来在《熊市价值投资春天》第一部里头也是认为长期持有是对的，但是我在投资茅台的实践案例中，我认识到财富不完全来自于基本面，因为从2012年到今天茅台的净利润就涨了两倍左右，但是茅台股价涨了十几倍、几十倍，于是我就追问这个财富从哪儿来的？80%的财富不来自于净利润增长，主要是来自市场的愚蠢，巴菲特一句话，我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度。

所以当时我就意识到了人在财富创造中，投资人是财富创造更主要的力量，这种认知现在指导我的投资实践，而这个认知来源于哪？不是来自于巴菲特给股东的信，不是来自于现在所有经典价值投资，就是来自我的投资实践。我是实践型人才，我是琢磨型人才，自己天天琢磨，然后琢磨完就实践，然后再总结，最后又倒腾出个理论。所以我现在对做空在理论上，我认为没有人能说它符合价值规律和我说的负安全边际理论是错误的。那么另一方面我正在付诸实践，我的实践效果和我的理论探究，我认为是丰富了价值投资的理论体系，也丰富了价值投资的实践，让我们把所有的答案都交给时间来作出裁判，让我们交给时间，由时间给出最后的答案。

王贤纯：也就是说您在这半年的实践过程中，你并没有发现理论和实践是有冲突的。

董宝珍：

没有的，我认为在现实中就发现不了理论和实践会有冲突。因为理论上它就是那样高估必下跌，它在现实中是可行的，那么在实践中正在推进，我们等待结果。

王贤纯：董老师我理解的是巴菲特，芒格为什么说不做空，是不是因为做空他的难度非常大，所以他是建议不要跨越7尺的这一个栏杆，因为你想一下又要做多要做空他的思维会不会有一些打架错乱的时候，难度非常大？

董宝珍：

我特别要感谢你提出来，我实际上认为多空是不二的，在理论上它都是偏差，都是对内在价值的，偏离一个是高估，一个是低估，性质上是没有差别的。我讲一个也可能不太恰当的例子：我们怎么认识人类？比如说我们是军队，大部分是男人，我就去研究男人，那么研究完男人以后，我们大体上也知道妇女的情况。但是妇女和男子他是有点差别的。我是对人妇女也是人类，我想我这个例子不太恰当，我认为是二者没有太大差别的，本质上都是人，但是他也有一些具体差别，这个就是我们未来再进一步的探讨。

王贤纯：好的，董老师，你刚才阐述你的理论，投资者也很关心从这个理论指导下你的具体的投资模式是什么？我知道董宝珍的三击模式从以前的三击模式现在说是更加丰富的。

董宝珍：

我饿了，下午再说。