点击收听：【私募排排网专访董宝珍】低估崛起与赛道崩塌的逻辑关系（中）

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价值规律是“资本市场的王”

董宝珍：今天我重点论述的是“真正决定资本市场股价走向的终极主宰是价值规律“。

一年前我参加了著名证券媒体的预测，几乎所有人都认为2021年还看赛道，还是核心资产的天下，我几乎是唯一认为赛道要玩完的人，也就是认为低估值要崛起的角色。今天看来赛道确实玩完已经进一步的崩塌，实际上证明了价值规律从来不会缺席。

价值规律管两边分别是高估和低估。目前中国资本市场上是价值规律暂时没有管低估，但并不是价值规律就永远管不了低估值修复，它只是暂时没有管。

我的观点是如果不将价值规律看作“资本市场的王”的概念，你就预测不准。

银行股没上涨的唯一原因是资金量不够

主持人：为什么银行股还是不动的，或者说动的比较缓慢？

董宝珍：没有任何一个人看完了银行的半年报，会怀疑银行的经营数据已经发生了新的上升周期。

招商银行、兴业银行、江苏银行、宁波银行在上半年的净利润增长率共同高于茅台和五粮液的净利润增长率，都达到了20%以上。这样的增长率展现在大众面前时，与此同时这些银行的最低估值有的只有5倍甚至低于5倍，高的也就十几倍。

在数据清晰可感知的现象下，在估值罕见的接近破产的现实面前，如此好的数据，逻辑上一定是要估值修复的，而且任何一个人看到以后都会有基于常识得出这个是一个机会的。

但是股价为什么没有明显的反应呢？资金量不够。

现实是人人都能看到的，但是看到以后投入其中的资金量不够，银行是大体量的，流动性很大，使这种大体量的股价上涨的资金体量也是需要很大的，普通民间价值投资者或者是极少数真正的价值投资者所投入的那点钱，没有办法逆转。

能够逆转这种大体量的银行股估值修复的资金，看到后为什么没有向其中投钱，不是不认同这个价值，是他的钱还在赛道里，是他的钱还没有出来。

所以今天我想表达一个最鲜明的观点，银行股数据在大力度反转，估值罕见的接近破产的情况下，股价没有上涨还在下跌的唯一原因是资金问题，绝对不是基本面问题。

房地产会不会对银行有影响？我认为没有任何影响。大型房地产公司最大的债主是信托公司，很多的在几年前银行已经不允许给房地产公司信贷，在这种情况下没有任何基本面能够逆转银行的估值修复，疫情都没有使银行数据发生严重的问题，所以基本面上绝对没有问题。

那么在这种情况下为什么没有涨，是资金不到位所以不上涨，资金为什么不到位？

我曾经的一个观点没有兑现，那是在2月春节之后，不到两周之内主要赛道股都崩塌了30%。一般来说一轮下跌完休整很短的时间就会马上进入二轮下跌，但是它没有，而是基金重仓股指数的走势从底部再次上升，几乎要跳出新高。

为什么是这样？

现在很多茅指数成分股都创出年内新低，低于2月份的下跌。这个现象就是机构需要从高估值出来，但是它出不来，需要把股价再拉上去才能出来，出来之后这些股价就会下来。

目前在一定程度上它还没有出干净，当下的主要矛盾就是从高估值的赛道出来，出来之后才能重新寻找新的目标和新方向。

主持人：现在有很多的投资者持有银行相关标的，持有了长期但现在有点不太坚定，看到其它热门板块心里又在觉得别人赚了那么多，绝对收益这么多，但是银行并没有达到他们很好的心理预期，他们似乎已经失去了信心，对于这部分客户您有什么样的建议？

董宝珍：2020年几乎是所有的核心资产和赛道都涨了一倍，有的甚至涨了几倍。与此同时低估值的金融股没有涨幅，而且是在创新低的路上，那个时候确实也有压力，但是很多人坚持在做，但到今年夏天赛道崩了，结果银行也被带下去了。

对于这块我想说“投资不是请客吃饭，是血与火的人性观念“，有人就希望你崩溃，把那些价值连城的股票以很低的价格卖给他们。

格雷姆说必须立足于永恒的视角看待当下，投资是实践科学，关键时刻就是内心的朴素，现在标价上是垃圾标的但是实际上是金条，最终迟早是要兑现的。

在周期低点买银行股不赚钱不可能

主持人：怎么区分表象层的基本面和本质层的基本面。

董宝珍：我曾经买过茅台赚了钱，但现在我要买银行，我认为我还会赚钱，在这两个案例中，我终极的信心来自于哪？

我认为我在茅台投资上关键的成功依据就是我内心深处有一个自然的声音在呼喊，那就是人类向往美好生活的愿望，在这种人性不变的情况下，能够提供好吃好喝、好酒的那些公司一定是有价值的，这个底层逻辑构成了我在茅台投资过程中的终极信念来源。

银行的成长跟其它消费品的成长不一样，特别体现在波浪式成长，这个波浪式成长它是由银行业的本质特征和服务的产品属性所决定的。

从来没有哪一次危机让银行业彻底垮掉，恰恰相反每一次金融危机之后银行就会脱胎换骨。不幸的是，中国资本就认为中国金融业遭遇了一波资产质量恶化之后就爬不起来了，从此就一蹶不振了。当它流行开来的时候，它就导致错误定价。

中国这个全球第二大经济体，它的金融资源80%来自于银行，而中国会越来越好，给中国提供金融资源，银行怎么会不行，所以这是我的底层逻辑，而这些底层逻辑我认为是最深层次的基本面。

实际上最终使得中国银行股在现在的估值水平下有重大投资机会，所以没有一次危机能击倒银行业。

反过来说每10年银行业都必定发生一次危机太正常了，所以本质上是周期波动，是银行业的固有属性，在周期低点买银行的人如果不赚钱是不可能的，或者说在银行业周期低点买银行的人是一种非常具有高回报属性的固定盈利模式。

在这种情况下，表象层面上的数据高点低点、增长高点增长低点并不重要，现在的估值都包含着破产，很多银行的市净率是0.5倍以下，那就意味着如果明天早上宣布破产清算，实际上清算回来的钱都比他的买入价格要高，所以破产费用回报没有风险。

不少核心资产、赛道空头机会很大

主持人：提到巴芒（巴菲特特和芒格），他们的理论到您这里进行改变会不会违背了相关的理论基础？

董宝珍：我认为巴菲特买苹果是不对的，买IBM是不对的，巴芒是地球上最伟大的价值投资者这是事实，但是巴芒不是真理裁判所所长，巴芒在说不要做空的时候并没有给出为什么做空是不对的理论论述。

迄今为止，也没有人提供一个理论能完美的证明做空必死，如果真的是这样，那么人类没有必要允许做空交易，所以巴芒不做空是巴芒自己的选择，另一方面我们中国资本市场上由于种种原因，市场的偏差太厉害。

这一轮核心资产、赛道好些都是上百倍市盈率，偏离价值严重程度很厉害，从而它包含的空头机会是很大的。

以恒瑞医药为例，今天的恒瑞医药在跌了60%左右之后，还是五六十倍市盈率，按照道理一定要跌回二三十倍去。

从市盈率的水平上，市盈率还要跌一半，所以从它早期起点它应该是下跌百分之七八十，所以它包含的机会是很大的。

中国价值投资它也是求索者众多，但实际上在求索过程中没有成为一个流行的风格，教条主义倒有大大规模。

主持人：董总您是高位偏差和低位偏差相关的都有去做，对于旧爱和新欢哪一个您觉得是比较容易的？

董宝珍：从理念和逻辑判断层面是一样的，在实践层面有一定的差异，哪怕融资做多，它相对难度弱一些，而做空相对在实践中复杂性略多一些，这些复杂性体现在跟乐观情绪逆向而行。

人类一旦乐观起来，就会导致全球的牛市顶点都冲得很急，导致不太知道它止于何时。

做空有一个好处就是一旦处理马上崩溃，我们说做以后有的人买了5年都没有解套，但是这个高位跌下来回归现实后发现它是快速的兑现，导致在实践操作过程中还是有不一样的。

长期持有不是价值投资的本质标志

主持人：价值投资它有一个理论点是长期持有，长期就是把不确定性或者确定性交给未来，未来的话谁也拿不准或者是甩锅，您怎么看这句话？怎样去辨别市场上真假价值投资者，我们怎么样去打假？

董宝珍：关于这一点我先提出一个理论概念，长期持有不是价值投资的本质标志，某些价值投资的流派表现出了长期持有的特点，但长期持有不是价值投资的本质标准，也就是有一个价格他可以不长期投资，格雷厄姆就是这样的，就没有长期持有，退出合理性是价值投资的本质特征。

低估为什么一定能上涨？因为低估是不合理的，合理的价格应该是一块，现在变成4毛就是不合理，不合理、不能持久存在这是宇宙的法则。

所以这种追求本质的合理性是价值投资的核心特点。

在这个过程中，价值投资者就表现得比较较真，就是要知道真相是什么，就是价值投资者他是要让自己的主观认知和客观事实保持完全一致，他追求的就是真相真实，这是价值投资的合理特征。

人类的大数据已经出来了，价值投资在人类的总比例不超过百分之五。

我特别重视阴阳反变、交替和反向运动

主持人：能不能在分享一下您的三击模式到底指的是什么呢？

董宝珍：我要讲讲我的一些哲学观，大家都知道中国价值投资界特别重视长期持有，甚至要把长期持有作为价值投资的核心标志，你不长期持有就不是价值投资者。

但是我不是这样的，我特别重视阴阳反变、交替和反向运动，在这种反向运动的过程中有两个拐点，一个是高估的拐点，一个是低估的拐点。

在理论上三击模式就是这样的行为特征，在这两个拐点上，这个低估往往是由基本面遇到了暂时可以跨越的一些问题，就会导致市场悲观，市场悲观就形成了低估。

低估的时候总是业绩是很低，低估往往是同步发生经营性基本面困难，于是在低估的时候就出现转折，那就是基本面由困难到好，当基本面从困难到好的时候股价一定上涨，情绪恐慌就是低估，当构成这种著名的戴维斯双击，就是利用基本面的反转推动估值的反转。

同时三击我是使用杠杆的，我的观念是第一道非常低的时候，除非核战争已经不会有任何力量能制造出更低的。

有很多股票低的已经很低的时候，它发布了严重的利空以后股价反而上涨，利用市场上它的反向变化就是阴阳反变，这是我的哲学观。

要使用杠杆作为一击，基本面变化作为一击，情绪变化作为一击，这就是三击模式，三击模式实际上也是两个片段。

其实高估的也是一样的，高估以后一般的高估总是基本面比较好，基本面的变化它也是周期波动，它好到以后就要降，但基本面有不好变化的时候，高估也就自然的从高向低变化。

三击模式的哲学观就是更重视发展的曲折性，在发展的曲折中必定有一个拐点，在拐点的时候重兵布局。

几年之内银行股投资价值全球最高

主持人：今年以来很多银行都采取各种手段补血，例如定增、永续债、可转债等等，其中的原因您觉得是什么？当下银行股是否还具有配置的价值？大概的仓位我们应该配置多少？

董宝珍：关于银行股定增、延续债、可转债就是扩张资本是由银行的经营模式决定的。

我跟大家分享两组数据，茅台上市20年左右，它净利润大概涨了100多倍，实际上同期上市的银行净利润也差不多涨了100多倍。净利润增长的差不多，但是茅台的长期回报率明显的高于银行。

因为茅台就没有发行过定增，股份没有增加，除了分红没有什么定增、扩张股。银行还要扩张股本，在银行扩张股本之后，银行实际上能提供的回报率也有几十倍，扩增股本之后所提供的回报率任务就是最高的，虽然已经明显不如茅台，但是也是超高的。

为什么银行要扩增股本？这是由银行业务模式决定的，银行的收益来自于信贷规模，按照银行业的基础规定就是你自有资金要跟你的信贷规模成固定的比例，如果你没有足够多的自有资本金，加速扩张就不可能，所以要想成长就必须补充资本金。

在当下银行是否具有配置价值，当下银行为什么要怀疑呢？

银行的盈利和茅台的盈利是一样的，但是折算到每股的盈利，银行是比不过茅台的，要立足未来几年，由于当下银行的估值是按破产价估的几倍市盈率，银行的净利润已经出现了两位数以上的增长，甚至出现20%的增长，在这种条件下低估值加净利润反转，再加上本身这个产业创利能力就特别强，所以在几年之内银行的投资价值，以我有限的知识我认为可能是全球范围内最高的。