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董宝珍电台(734):再谈赛道崩塌与低估崛起的逻辑关系(上)——主讲环节

文章来源:董宝珍发布时间:2021-09-11

点击收听:再谈赛道崩塌与低估崛起的逻辑关系

各位投资者朋友们

大家晚上好,欢迎收看今天的直播。我是主持人王贤纯。百舸争流千帆竞,料定秋日春招,辛丑过半,秋风见,今天我们在新浪微博百家号和保利平台同步进行直播。董老师1994年就进入证券公司工作,是中国的最早一批证券从业人员,经历了中国资本市场从无到有,以及所有的牛熊交替,他截止到今年年初取得了10年复合收益率20%的不凡业绩。

董老师出版了熊市价值投资的春天第一,第二部,还有茅台大博弈银行大博弈。董老师经过30年的投资实践,将格雷厄姆、巴菲特、芒格的价值投资理念与中国传统的哲学和王阳明心学融会贯通,创立了中国特色的价值投资思想体系。董老师不仅自己悟道得道,而且不断的在传道授道。如果您想要了解更多董老师的投资经历,分析思路以及心得体会,可以加入我们董宝珍的尊享交流微信群加群方式,请看新浪微博的置顶文章。

上周董老师受私募排排网的邀请进行直播,分享的主题是赛道崩塌与低估崛起的逻辑关系。那场直播投资者真是非常的活跃,纷纷表示意犹未尽,所以董老师今天将《再谈低估崛起与赛道崩塌的逻辑关系,也希望大家多多互动,多多提问。

 

董宝珍老师:

我直奔主题,我将重点论证一个重要的并且也是正确的观点今天中国银行股所包含的安全边际和所包含的价值度,已经超过了2013年的白酒。注意这个观点是本直播的最重要观点。

当下中国银行股所包含的价值与机会,已经超过2013年的白酒。2013年我说过一句价值至少100亿人民币的话,在茅台8倍市盈率的时候,我说今天茅台所包含的机会不是百年一遇的,而是千年一遇的。这句话实际上至少价值100亿人民币。当时理解这句话的人都将获得改变他人生和命运的回报。2018年我转战银行,茅台而转银行,我随之走上了宣讲银行投资机会的路径。当时我说银行所包含的机会是500年一遇的,言下之意,2018年银行投资机会2013年茅台的投资机会相比是不的。

随着时间的推移,到2020年,我又说银行包含的机会是800年一遇的。

今天我要说当下银行所包含的机会是1200年一遇的,已经超过了2013年的白酒,为什么这个观点能成立,下面我就开始论证

什么是机会什么是价值?或者说2013年整个白酒历史性投资机会是如何产生的?实际上2013年白酒投资机会的产生是资本市场把一个遭遇行业暂时困境的白酒理解为整体要破产,所以出现了罕见的低估值。

从这个意义上讲,我们可以抽象出:白酒的投资机会是市场主流认知错白酒产业的未来。这种错误的判断把暂时的行业低潮说成是长期的衰退,正是这种错误和扭曲制造白酒的财富传奇。今天我说银行的投资机会已经超过2013年的白酒,是说银行身上被扭曲程度已经超过了白酒。在我的投资理念中,财富机会来自于有多大的扭曲,就有多大的机会。白酒的机会就是因为市场扭曲了白酒的基本面,而今天银行的机会同样是市场对银行基本的判断发生了扭曲,这种扭曲程度从2018年开始越来越大,到今天其扭曲的幅度已经大于了2013年。

这个观点的证据在哪里呢?我们先看一下银行业目前的客观事实,之后再看银行业被资本市场扭曲到什么程度,就自然地知道这句话为什么是正确的。

下面我来给大家展示一组数据,让大家知道目前的银行业已经经营好转,经营复苏到了什么程度?

大家现在看到的是2021年中报中11家银行的2021年半年报,它的净利润增长超过了20%,其中平安银行的净利润增长以28.5%拔得头筹,这个增长率以两倍到三倍于茅台的速度,展现在资本市场1/3的银行股2021年的半年报是超20%的净利润增长。这一事实包含着两个信息:第一,银行业的增长已经加速第二,银行业的增长已经大面积扩散开来了,是一个群体性大增长。

我们现在再往下看,这张PPT是展示了2021年前半年9家拨备率大幅度上升的银行,大家可以看到张家港银行的拨备覆盖率上升了109%,兴业银行上升了38%。我展示拨备覆盖率的上升幅度的意图是什么?

请看这张图是假设或者说如果2021年的半年报,有关银行不提升拨备覆盖率,让2021年6月30的拨备覆盖率2020年12月31的拨备覆盖率保持一致的情况下,这些银行们净利润的增速如果拨备覆盖率不提升,这些高增长的银行的净利润的增速是多高?你们一定不相信,竞有五六家的净利润增速是超100%的。

我们再看净利润增速增20%多,拨备覆盖率大幅增长的情况下,这么良好的增长态势,我们看一下这些银行的估值水平是什么样的?

看一下那些净利润增速达到20%以上的银行,有七八家五六倍市盈率,还有一家光大银行以22.18%的净利润增长率对应的是4.4倍市盈率,一系列数据说明在中报发布后已经揭示出了一个客观事实,那就是一方面是银行的净利润数据、拨备覆盖率数据,包括不良率数据,包括新增逾期数据的全面好转,另一方面是资本市场对这种突飞猛进的经营数据的急速好转没有任何反应,这些高增长的银行仍是按照破产价估值,这就是我说今天中国银行股所包含的机会度,已经超过2013年的白酒在这样的客观数据和客观估值水平展示结束后,我本着学术严谨和负责任的精神,进一步给大家提供一个更充足更可信赖的证据,来证明目前银行业真的已经发生基本面战略大反转。

大家要是真懂投资,就会发现刚才老展现的那些数据虽然是客观真实的,但是那些数据不能直接宣布银行基本面战略反转,因为数据的高增长,它只是一两个季度的,短期高增长数据,不意味着就一定是企业的战略发展,从而不意味着企业内在价值发生了深刻的变化。

因为企业的内在价值是长期现金流的折现,只有可持续的中长期的净利润增长才能改变内在价值。一两个季度甚至三四个季度的净利润增长,一般情况下三四个季度也不必定说内在价值增长,所以我刚才展现的是两个季度的数据,因此我有义务有责任来论证,这种增长不是昙花一现,是持续

为此我们大家一起看下面的数据,这个图是我基于常识,基于规律,基于经济原理,尤其是基于银行业诞生以来,每隔10年必定发生一次资产质量危机的有的变化规律,揭示出来的示意图,这个示意图我称之为在理论上中国银行业完成一次完整的周期波动过程中,它的拨备率,它的净利润增速的一些规律性变化特征。

也就是说我们每当拿出一个年报,拿出一个季报分析思考之后,我们看到是一段时间的数据,我们必须把一段时间的数据放在这个产业自身周期演化的大背景上追问一个问题,当下的经营数据处于整个产业周期发展变化的什么阶段

比如说今天中国银行业的主要财务指标大体上跟2013年底2014年的时候是一样的。但是年的经营数据的变化是掉头向下的,资产质量是恶化的,净利润增速是下降的,不良率是上升的,拨备率是下降今天数值的绝对额是一样,跟20132014年一样,可是今天的变化是:拨备率是向上的,不良率是向下的,净利润增长率是向上的。

所以我们看到一个短期数据,一定要把它还原到它的产业的周期波动的大的周期态势中,只有这样,你才知道它未来下一步怎么发展,从而立足于这样一种思维视角,我先给大家展示出来,中国银行业只要发生银行业的资产质量问题,它的周期调整过程一定是这样的,一定是像图示所展示的一样。

那么为什么这个图上我写的叫中国银行业?为什么特意要加中国的?如果是美国银行业的周期调整特征,它是v型的,没人管,有危机了,一头就栽下去了,瞬间银行就亏损了,亏损在底下很短一段时间就弹起来了,因为美国是没人干预的,没有缓释一说中国是有人统一调控,缓释它就变化的曲线温和,但是它时间比较长,底部横的时间比较长,这也是我们很多银行投资者已经在这里面享受了七八年的安全边际的原因有了理论上应该有的变化态势,我们看现实

这个图就是现实中发生的,这是我把今年2021年前半年11家净利润增20%的银行,我给它统计起来累加起来,我统计出来的一个11家净利润增幅超20%银行的拨备率和净利润增速曲线,这个数据是客观的,它首先于20122013年发生拨备覆盖率和净利润增速的急速下跌,然后在底部待了一段时间,待了三四年2017年启动,2018年2019年拨备覆盖率一直上升。

我先谈拨备覆盖率,拨备覆盖率就是上面这条蓝线,201220132014就一下子急速下跌了,大幅度的下跌,然后在底部也横了三四年,大体上是从2017年开始向上,20182019一直延续2020年疫情冲击稍微缓和一下。

请注意这个箭头——今年拨备覆盖率突然加速,回到上一页,理论上就有一个突然加速,理论上它就有个拨备覆盖率急速下跌,因为资产质量快速恶化,然后它在底部横一段时间要消化,后来它是缓涨,缓慢的上涨,中国特色就是缓涨,在缓涨持续几年之后,它的拨备覆盖率上升会突然飙升,突然就飙升,一年就上升几十个百分点,这种突然上升的含义是什么?

因为问题资产处理完了,所以拨备覆盖率在处理问题,规律性的必然上升,急速上升。

我们看在这11家银行的数据里,我们看到了从今年开始突然加速,他的仰角扩大了,它的斜率不像前几年缓慢,而是突然明显的有一个向上的加速,完全是走出困境的典型特征已经清晰的展现出来了,这是拨备覆盖率给我们展示的客观事实。

我的思维逻辑就是这样的银行业遇到资产质量危机,它是自身运行周期的必然规律,所以它是有一个自身的规律,一定是几个指标有一些变化特征。

今天我们在现实中看到的就是从拨备覆盖率的角度上讲,有一部分银行业已经完全走出来了,到今天2021年的时候,这些银行的拨备覆盖率超过了2012年,2012年是银行没有发生任何资产质量问题时候的拨备覆盖率水平,当时是300%,今天是多少?

今天是370%,已经超越了危机,这个都是客观事实。

我们再看第二条曲线——利润增速,我们特别要注意,同样201220132014年急速崩溃,一度是负的,这个图上没显示出来,实际上在其他几个银行出现了负增长。

我们看从20152016年就开始向上增长了,在疫情发生之后,我们在利润增速曲线看到的一个清晰的事实是疫情只是影响了一下疫情发生之后,净利润增速趋于0,这是11家银行平均,实际上整个商业银行几乎是趋于0乃至负增长了,但是进入今年,我们看净利润增速再次加大仰角,加大斜率快速飙升。

所以从逻辑上,当我们看到银行一方面历时几年,所有的指标都恶化之后,在底部盘整,也出现了在盘整之后又出现了缓慢的回升,之后我们又看到了极速回升亲爱的朋友们4步都发了,那就意味着整个调整都完成了。

大家明白了,一个银行周期不就是那么几步:先所有指标都急速恶化,恶化到一定程度,在一定的低点就不恶化,他也不好转,就在底部趴着横盘延展几年,几年以后,这些指标就出现了缓慢好转,好转是好转就是很慢,不起人们的兴趣

在缓慢好又过了几年以后就突然急速好转,所以急速恶化,底部横盘缓慢好转,到急速好转,目前4步都已经展现出来了客观基本面已经完全走出来了

我再给你论证数据真实性,银行的数据是可以合法的进行调节的,所以这个数据好转了,是“数”好转了还是真的好转了呢?这个时候你就必须搞清楚数据真实性说到这儿我还跟伟大的全球第三代价值投资领军人物李先生有个对话,那时候是2019年底先生看我写的银行分,然后李给我打个电话说“宝珍,分析只能得出银行数据边际好转,你那不一定代表事实,你确实是通过报表证明了银行的数据边际好转。但是”李录我告诉你,我在美国研究银行20多年,银行是什么特点数据都特别好,第二天他宣布我破产了

银行的数据是可以调节的,大家知道,那次跟李先生对话之后,我就立即启动了对银行数据真实性的求证,当时我就找到一个指标叫偏离率,到底啥是偏离率?我写的银行大博弈专门有一就是论证银行数据是真实的,今天我在偏离率指标基础上再次论证数据真实性的好转和提升。

因为银行就是那样的,它是可以数据好转,但是事实有没有好转那不见得。所以你作为一个研究者,你在数据好转结论得出以后,你还得论证这个数据是真实的,代表了客观事实。什么是数据真实性的证据?平安银行它今年用于给贷款计提的减值损失大幅下降了22%,平安银行给表外资产计提的减值损失增加了5000%,从几千万增加20个亿。

也就是说在报表中,平安银行对它的贷款的计提已经大量萎缩了,平安的高管说我们没有可计提的不良资产上面让我们计提,我们就找不到了,真不知道往哪计提了,所以计提到表外资产了 

无独有偶,我们再看招行同样是这样,给贷款计提的减值损失减少了70%,给表外资产计提的减值损失增加了700%,也就是7倍,其他银行也有这个现象,很多银行给贷款进行的减值数据已经是减少了。

与此同时他给表外计提了很多表外是什么东西?表外中间收入中的一个类型,表外是非息收入的一部分,表外资产历来被说成是一个黑洞,被说成是藏污纳垢之地。

过去几年监管层要求上市银行压缩表外资产,所以这几年上市银行的表外业务量就大规模压缩。包括有好几家银行,今年它的主营收入下降,主营收入下降它不是信贷收入减少了,它是中间收入减少了,中间收入为啥减少?一般来说很可能是那些银行压缩了它的表外资产,同时在压缩表外资产之后,给表外资产以更多的计提,实际上强有力提高了银行业的抗风险能力,也证明了这个数据是真的,因为过去的表外资产根本就不做计提,你看以前招行的表外计提量很少,今年大规模计提,去年同期,平安银行的表外资产计提了3900万,今年计提了20个亿,以前根本就对这一块表外资产不计提,今年就是表外资产计提,很显然它对风险的防控更严格了,财务真实性就提升了。

偏离率现在就不用提了,原来偏离率有的银行是一点几,现在偏离率连民生银行偏离只有百分之六七十,民生银行的偏离指标和招商银行偏离是一样的,也就是说民生银行的财务真实性某种程度上并不逊色于招商银行了。曾经有一段时间民生银行的偏离率比招商银行就要高一倍还多,所以那时民生银行的财务真实性大幅不如招商银行现在民生银行财务真实性跟招行都拉到一块

现在,我又找到了对表外业务过去根本不计提,又加大计提,实际上银行业财务越来越真实了,所以我从严谨负责的角度,我不仅论证了数据的战略性好转,完成了那4个阶段已经进入最美好的状态,我甚至告诉你这些数据都是越来越真实了。

所以在这种情况下,这说明什么?

说明财务真实了,报表真实了,原来不计提的现在也给计提上了,到这儿基本面越来越好,好到平安银行的2021年的净利润增速是贵州茅台的近三倍,是有11家银行在拨备覆盖率大幅上升的情况,净利润是20%以上的增长,20%以上的增长是什么?是典型的成长股的增长速度,而且这种增长后续复苏可持续的,所以基本面已经完全战略好转了,但是资本市场发生了什么变化?

 

民航机场与中证银行指数的对比,中证银行指数竟然不如民航机场的走势。

民航机场是受疫情打击最惨的,很多民航机场都已经亏损的,但是人家亏损的都是很好,我们中证银行指数在过去的一年多时间里跑输了民航机场,而民航机场又是最垃圾的,走势最差的,资本市场完全认为银行是破产的,按破产价继续估值

这是我的结论,现在基本面反转,估值还是破产,股价还在下跌,所以下跌的原因一定跟基本面没关系千万别再拿一个鬼故事老董这个故事是不是真的跟基本面没关系

价值投资者有一个毛病,总觉得下跌是来自于基本面下跌不是来自于基本,为什么格雷厄姆价值投资之,他创造了两个概念,一个是内在价值,也就是从属于基本,另一个是什么

市场先,有的时候是市场先

现在我告诉你,银行下跌,银行不涨,银行的那些让你很难理解的事件,跟基本面100%没关系,他只能跟市场先生有关系,具体是什么有关系钱、资金钱没有完全进入

现在我给大家展示这个图,学术性很强,是茅泸洋汾,还有古井贡,市值最大的6家白酒公司,过去10年估值水平与净利润增速的对,你可以看到在过去10年中,六大白酒公司它的估值水平的变化大体上超前净利润增长率1~2个季度绝没有落后过。

我们现在回到2013年,当时由于限三公,六大白酒公司的净利润增长率急速崩塌,急速下滑,那么在这个过程中,我们看它的估值水平提前了一两个季度也明显的下滑,从二十七八倍跌到了10倍市盈率左右。

市盈率的变化是提前净利润增长率的变化,当净利润增长率还在下跌的时候,这个时候的估值水平已经开始上涨了,之后也大体是这样的,净利润增速上涨之前的一两个季度,估值就提前上涨,一直延续到2018年左右。

这个图说明过去创造了中国资本市场最大财富效应的白酒板块,它实际上主要利润来源于估值。当然在估值之后,白酒产业周期波动的过程中,它有一个贡献——利润增长,这种股价估值水平与净利润增速的变化,除了说是同步变化,往精细了说估值快于基本面

这是第一点。这个现象是正常的,全球资本市场上都是这样的,估值提前9个月反映基本面事实,因为估值有预期性,白酒正确的体现了这种估值快于基本面变化的普遍的全球规律。

第二点我请大家看,在2018年之后,白酒的估值上涨跟2018年同期的白酒的净利润增长率,它的变化态势是么变化的?有什么关系?完全背离的。所以现在白酒就是起哄了,就是胡炒了。

我是700块钱卖茅台,人们说老董这个水平也就是那两把刷子,就那点水平你看人家谁2000多还买了,你2000多买跟估值有啥关系?

我们这七八百块钱卖的,我们当时就看到净利润增速下降,估值又高我就卖了,我是理性的。后期那些都是炒玩别人的钱,拿别人钱往火坑里扔的那些娃娃,有啥理性可言呢

基于这个逻辑,我们看银行业的估值变化在理论上应该是这样的,大体上银行业的估值水平应该贴着或者平行于拨备覆盖率变化而变化,拨备覆盖曲线是真实的曲线,大家知道这是真相,黄线是从理论上应该走出的,银行业估值水平的变化是应该的,就是全世界股市是有道理的,那就是说估值提前9个月反应基本面,在白酒身上就是这样,按照这个道理,银行业应该拨备覆盖率已经超越2012年情况下,银行业的估值应该超越2012年了,也就是说到今天银行业的估值修复应该完成了,我跟大家说这个是真的,你要是真懂价值投资,你就理解,按照今天银行业那些估值拨备覆盖率水平,净利润增速,银行业的估值修复就应该完成了,理论上没有任何不成立的地方,但实际上是什么?

实际上就这样的,现在大家看三条曲线都是实际上的,实际上中间这条是估值线上面拨备覆盖率,底下净利润增长率,实际市场上的银行估值既不跟拨备覆盖率变动,也不跟净利润增长的变动,它就跟基本面完全脱节了

这种完全的脱节,就是我说的1200年一遇的投资机会了,茅台我当时说1000年一遇的投资机会,今天我把银行提升到1200年,超茅台200年,原因何在?就是资本市场的估值修复滞后于基本面事实,扭曲程度超过了2013年的白酒,从而导致银行基本面加速好转,估值持续走低,他们俩共同作用下,银行超过了2013年白酒提供的机会和价值这种超越一方面银行的经营数据突然有1/3都是20%的增长,第二它估值更低了,所以这两项作用它的价值更高了。

市场先生是个傻子,笨蛋,你跟疯子治什么气让子弹飞一会,他自动水落石出,飞了也太久了,有七八年了,啥事也有,中国资本市场上啥事都能发生,曾经有一段时间卖酱油的总市值超过了石油,他连这种事都能发生,他有啥不正常的了

我的演讲有特点,我不太讲现实,我最多是通过分析线索引出很多逻辑模式,引出很多规律理念,我也会制造一些概念和模型跟大家分享,我把白酒走牛的本质原因跟大家展示一下。

资金以几年为周期,依托基本面反转,持续推升股价。

第一遭遇行业的调整,估值极低

第二基本面走出调整,发生持续反转

第三,流动性良好,利于大资金运行。

白酒的投资机会就这三条,基本面遇到了可以克服的困难,估值很低,为啥估值很低呢?市场认为白酒过不去这道坎,将会破产,所以给出了极估值,但是过了几年基本面走出调整了,市场很多先知先觉的人发现不会破产,于是陆陆续续就进来了。

基本面走出调整以后,它发生的是持续的经营数据好转。注意如果不是持续的经营数据好转,资金就没有持续推动它的逻辑依据,合理性依据。

整个像白酒它就出了持续好转,所以资金就会合理的持续推升,而且白酒它流动性也很好,中国是大资金时代了,所以正好是一拍即合就进来了,所以就出现了过去几年资金依托于这种基本面特质,持续推升制造泡沫,这就是白酒走牛的逻辑本质,这个逻辑本质不断的重演,所以我们提一个问题

终极追问目前哪些行业满足长期走牛的条件行业遭遇调整估值极低但是在底部横了几年,基本走出调整发生持续反转,我特别重视的告诉你发生的是持续反转,因为没有持续反转,它这个资金进来以后两个季度了,是吧?

同时它流动性良好,利于大资金运作,哪个行业满足这个条件,哪个行业必是财富源泉

我问一下大家,目前钢铁、煤炭、化工等周期股,确实已经走牛了,他们可以走出白酒那的财富效应吗?白酒行业可是几年内指数都给你涨了5倍,他们走不出来,为什么?最重要的是第二个条件,它基本面反转,持续性不强,你钢铁厂涨价了,钢铁紧缺了,煤炭涨价了,它是可能的,它持续性不强,他几个季度是有可能我估计跨不了一两年,但是像白酒它可以三年持续数据好转,银行更是这样,所以这些钢铁煤炭化工它流动性也不足,基本面反转的持续性不强,所以它足以让巨额资金在上面持续运作。

现在中国巨额资金到什么程度,动不动一个基金就千亿,一家基金公司就上万亿,现在资金太大了。他的流动性有特殊需要,谁能满足?

 

我的理念就是偏差,偏差就是客观基本上非常好,市场把你理解为要破产,这个就发财。

所以你还得看市场,现在高估赛道已经成泥潭了,这个钱从泥潭出来不容易,他也很难,他正在离场,他离场以后,他还得重新聚集,还有个前后逻辑关系,咱们标题是逻辑关系,从泥潭里把那条腿揪出来,然后上岸再找一个洼地,不就是资金的本性,这种本性下,它未来就随之而变化了。

我就再讲个结论,到处是骗子,到处是流氓,到处是丧失人性的魔鬼。

看看这张图,中白酒走势,我为啥这么激动?我没有在中白酒指数上损失钱,我还获利了,但是我为啥这么生气?因为他们在骗老百姓接盘,骗人接盘,我为啥讲这个?我跟你们说一下,2月份所有的赛道都崩塌了,两周之内跌幅百分之三四十,一般这么大的跌幅,而且是在极限历史高估区域,所以一般是挡不住的。

但是我们看到中国的这些主流资金挡住了,硬生生给你拉回来再创新高,而再创新高之后又下跌了,为什么又下跌了?他通过跌下来以后又拉高韭菜们都套在高高的山顶之上,买赛道的那些蛊惑者们制造的局他就又跌了,所以这些人他们操纵上涨,也操纵下跌。

你懂技术分析的给我分析。站在纯学术的角度上,你以技术分析给我分析分析这个图是不是高位诱多?高位诱多是不是君子所为?这不是巴菲特、芒格、他们做的那些打着赛道永远好的价值投资者们,在搞的就是高位诱拉升的时候一路实在撑不住了,他们又没有出来,他们就再把它推起来,然后再怎么着我这么激动,不是说我因为他们这么我损失,我没啥损失,我老董总之是个老证券了,我还对中国资本市场健康发展负责对吧?

看透不说透,那得看什么问题,这大是大非的原则问题,我就得给他说透。

所以资金正在艰难的撤出,撤出以后聚集


最后我再次重申,三年来我多次演讲,我从500年一遇提升到800年,现在1200年一遇,这个结束语是多少次演讲中共同使用的结束语,极限低估+基本面战略反转+资金流入=改变命运的投资机会

现在就是资金流入是一个具体的问题,他迟早流入,所以改变命运的机会就是这样,谢谢大家。