点击收听：再谈赛道崩塌与低估崛起的逻辑关系（下）——问答环节

问题1：董老师您刚才演讲的时候是从银行的基本面和资金面去解读银行，但是从宏观层面，银行它是需要服务实体经济的，国家这双强有力的手，它会不断的要求银行去让利，去年银行就让利了15,000亿，所以很多人他就会认为银行利润会受到挤压，它不会有多大的利润空间，你怎么看？

董宝珍：我的主演讲就已经跟你说了，现在的矛盾不是基本面不确定，现在的主要矛盾是资金，是市场先生的层面，所以现在大家不要把精力放在基本面，当然你早期关注不足，对这个行业不了解，那是另一回事，但是确确实实现在资本市场的银行股根本不是因为基本面不确定导致的。

如果你对基本面不特别了解，我倒建议你可以看一下我写的《银行大博弈》这本书，几乎是全是讲基本面，现在是资金博弈和积极建仓这些矛盾。

关于王贤纯说的问题，所谓社会让利就导致银行业利润空间越来越少了。整个美国股市持续创新高，导致美国人的社会总财富增加了15万亿。从疫情开始，美国的社会总财富增加了15万亿，这是为了对抗疫情，美国采取了海量印钞，海量印钞使美国克服了危机，重塑了信心。

那么中国是怎么样克服危机的？是银行业海量放贷，银行业海量放贷的结果是谁受益了？当然是实体经济受益了，那么银行业海量放贷实体经济受益的时候，银行是不是受损了？银行同样受益，你看到的，现在有的银行的主营收入增长都是20%，与应对疫情，支持实体银行加大放贷有密切而直接的关系。

所以在逻辑层面，银行与实体经济的关系是必定的，一定是相辅相成，共同成长的。在现实世界绝不可能发生一种情况：实体经济受益，而银行受损，没有可能。如果说有可能的话，也就是一两个季度会出现一个极短的可能，但是长期来说绝没有那种可能，绝没有。

所以我现在讲：认为银行与实体经济会出现——实体经济越来越好——银行越来越怂，我认为这样的观点在学术上没有学术根基，在理性上完全丧失理性，是由于股价长期不涨编出来的鬼故事，这是第一点。

第二点，我们说银行业因为政策打压他不行了，那么它不行的体现机制一定是息差下降，一定是信贷萎缩，因为银行的经营就是息差下降和信贷萎缩是最强有力的打压，实际没有。

现在你看一下实体经济继续发展下去，80%的经营资源来自于银行，而且现在中央说了保证实体经济，要大力支持实体经济恢复，都需要银行足量信贷，所以银行信贷萎缩就不太可能，基本上不太可能，有的时候又为了防止货币泡沫的话，它就会收一收，但是从长期来说一定还是信贷量不断的支持的，所以信贷量根本就不会萎缩。

另一方面我们看一下息差，大家知道吗？目前中国银行业息差2%左右，这个息差水平是自改革开放几十年来的最低水平。中国银行业在2012年的息差是3%，现在2%，降了1/3。我们说2%的息差相对于中国银行业是历史上最低的，相对于国际同行，仅仅比日本高一点，日本是长期负增长，长期负利率的国家，它的息差是多少？接近2%，只比我们低一点。

除了日本以外，欧美、印度、巴西的息差都比我们高，美国的息差都比我们高，所以银行会越来越萎缩了，怎么可能？我就不明白这种人是怎么想问题，就说有人能想出这种问题：银行为中国社会经济提供了80%的金融资源，以支持实体经济的发展，与此同时在这种情况下，实体经济发展了，银行萎缩了，这是什么逻辑？

问题2：好的，董老师，节目开始您就分析了银行基本面的战略大反转，业绩可谓是有目共睹，如果没有看出银行它的业绩基本面好转的话，要么就是不懂财务报表，要么就是瞎子，但是为什么银行还是不断的下跌？银行什么时候才能反转？因为有很多的银行的持有者，他们长期持有银行，现在心态不太稳定了，也不太坚定了，他有点失去信心了，能继续看好银行不受情绪影响的投资者很少，可以说是凤毛麟角了。

董宝珍：近期银行业的基本面好转不是银行业的鲜明特点，而是银行业的基本面发生了飙升，才是它的鲜明特点，银行业是飙升了，不是一般意义的好转了，所以在飙升的事实面前，说看不出银行业这个完全没有破产风险，完全走上了新常态，完全摆脱了旧的资产质量问题的困扰，基本上可以参加特奥会了，根本就是没有必要在股市浪费时间了，所以现在也不是认知不清楚不明朗，主要是资金，所以我的主演讲不是基本面。

资金我要说一个话叫双向割韭菜，两头骗散户。你看一下赛道股是要死不死，赛道股就是要跌，但是又涨，好像是跌不下去。银行股就是往下跌，但是它也实在砸不下去，两头骗散户，双向割韭菜，这就是中国的资金，所以它整个来说就是一个资金现象。

在这种市场环境下：革命就是这么残酷，市场博弈有关的，你的资本市场的某些力量，他就是这么残忍，他们被称为12345678哥，双向割韭菜，两头骗散户，等他们吃饱了喝足了，你看又是一个永远的神，银行又成了永远的神了，不是市场，不是说基本面不好，所以现在就是他制造了很残酷的局面，为什么？

就是高位让你成为接盘侠，低位让你献出带血的肉，打得你精神和意志都崩溃，你才能给交出去。就这么残酷，所以很多人说，老董，人家价值投资很高雅，与企业共成长，你老说博弈，博弈太低端了，我无所谓，低端不低端我无所谓，你要不知道这个残酷性，我觉得你确实是需要加强学习，就这么残酷，就这么残忍，杀人于无形，你没有两把刷子根本不行，扛不住，扛不住没办法你得扛，扛不住多看我微博。

问题3：董老师，巴菲特在选择接班人的时候有4个条件，其中有1个就是说要了解机构的行为特征，您刚才也分析了资金的流向，您明明知道、清楚的了解机构的行为特征，但是你为什么没有等到机构崩塌的时候再出手，是需要提前4年去建仓银行？您觉得这个时间成本是不是有点过长了？

董宝珍：我说一个事实，时间成本是伪命题，我现在让你马上做一道计算题，有一个股票确定无疑的在未来的十年中会上涨10倍，但是在未来的前9年，你都颗粒无收，最后第10年它上涨了10倍。

我问你，你就一直在前9年不涨时候一直买，买到最后第10年，你的复合收益率是多少？你的复合收益率一定大于股票每年涨一点，然后稳定的涨10倍的，理解了吧？时间成本是伪命题，如果这个股票均衡的上涨，你挣的不如前9年都不涨，第10年涨了。彼得·林奇说过，如果我买股票下跌50%，我赚的更多。

第二，当时间成本是伪命题之后，什么是真命题？安全边际的幅度与大小，你每天不要看它什么时候涨，当你每天看它什么时候涨的时候，你一定背离投资大道，你一定在没有出路的投资小道和投资歪道上狂奔，所以真正的投资大道是：你就盯死有没有安全边际，安全边际是扩大了还是缩小了？就够了。当你发现你买股票不仅没涨还下跌了，你发现随着下跌安全边际扩大了，那应该再买入对不对？你非得执着于一买了就涨，那是啥水平了，那是很没水平的人才做那种事了。

接着我要跟大家讲一下，认知超前于大众，认知超前于股价变化，是理性投资人的固有的本质特征。如果你真的是一个理性投资者，那么你的认知一定是超前于现象的，也一定是超前于大众的，而股价的上涨就是现象表现出来了，大众一哄而上。

所以你是个理性的投资者，我要等大众都一哄而上，现在看出来才买，其实你理性的穿透力就弱了，真正理性的投资人都是一眼看穿，根本就没有任何好现象的时候，他就一眼就知道，他也在所有人都觉得完全不可能，他就知道一定会发生，所以这种真正的理性价值投资者一定是早于大众很长时间，早于现象很长时间他就知道了。

我问你在没有任何现象的时候，所有人都不相信我就看懂，茅台会涨很多，然后买入以后3年之内没涨，第4年才涨的人比在茅台上涨之后才看出来，然后追进去的人到底哪个更有投资能力呢？到底哪个更有战略穿透力和认知穿透力？

所以说，考虑时间成本——买了就涨，真的是散户的想法，因为这种什么时候涨，是非本质的不可知事件，他大体也就是在一段时间能预测，但精确的时间他是非本质的，你不要关注非本质，你一关注非本质你就走偏了，脱离大道走小道甚至走上邪路了。

王贤纯：其实投资95%的时间是在等待的，只有5%的时间是在上涨的，因为我们的投资是属于一个逆向的投资，逆向投资就是我们买的时候，买的是被市场冷落的标的，如果买了之后马上就上涨，其实就不符合常理了。

但是我们是越逆向，中间的过程越曲折，但是其实最后的收益它是越大的，回顾一下我们的一个投资历程。2008年投资伊利因为三聚氰胺事件，投资中国平安，因为海外巨亏的事件，但是我们持有的时间只有1~2年，但是收益也只有1~2倍。

但是我们持有了茅台，其实从2010年到2017年一共持有了7年的时间，这个过程其实是非常漫长的，但是我们最终取得了是一个12倍的收益，所以眼看着当下的一个情况，就是持有的时间越长，收益越大，我想在银行也是有同样的道理。

董宝珍：王贤纯说的对，我承接一下，刚才网上投资说很同意老董的观点，我的观点很像是胡说八道，因为我刚才说了，买了三四年不涨，死不动摇，最后涨了，这样赚钱的人比买了就涨的更赚钱，更懂投资，更有投资能力，这个是我的观点，这个观点听上去就像是胡说八道，只有少数人能理解这种观点的价值合理性和正确性，有的时候我的观点真的也就很难被人理解，所以认同、理解我的人也不是太多。

网友评论：我佩服老董演讲时的激情，老董的嘴和心就是对着的。

董宝珍：对应该是这样的，不然不就是小人，司马光给小人定义了，他说凡是嘴上说的和心里想的不一样的就是小人。

微博的网友：老董牛逼就牛逼在一直坚持己见而不动摇。

董宝珍：我没有坚持，亲爱的朋友们，我没有坚持，你老说我坚持，别人说“我不行了”，我不是那样，我是好色的小伙子进了女儿国，哪个好色的小伙子在女儿国的时候，说我坚持在女儿国，他是乐不思蜀，你不要老说坚持，我有啥可坚持的了，你说你8倍市盈率买了茅台，4倍市盈率买了银行，你高兴的不行，高兴的偷着乐了对吧？没有坚持。

问题4：董老师，在投资的过程中，市场的走势它也不一定与最初的设想是一致的，您的内心有没有变化，是否能够保持坚定的信心？

董宝珍：在投资实践过程中，百分之八九十的时间股价的走势和我的预期是不一样的，其实其他真价值投资者也面临这个问题，那么在这种不一样的时候，心一乱，就是业余投资者；心稳如泰山，跟初始出发时一模一样，那才是过关了，那才是真有投资能力。

大家说我怎么就能够心不乱？因为确实做到心不乱是很难的，我跟你说我是怎么做到的，我也很简单，我就是啥事都不想，我就每天看一个问题，我投资的标的现在是高估了还是低估了？我是因为你是有安全边际，我买入。于是既然有安全边际是我买入你的理由，那么我对你的卖出持有还是继续买入，就继续用这个理由来评估。如果我发现在持有的过程中，股价跟我的预期相反，但是它扩大了安全边际，我更好了我就买入。

如果说他也没涨，安全边际依旧在，那我有什么需要担忧的？伟大的格雷厄姆告诉我，有安全边际，一定要获利，在有安全边际一定获利的情况下，我就一定是获利的。所以这里面经验性的观念是什么？不要看热闹的评论，你就问我买的股票有没有安全边际了，有则留，没有则撤，如果有了还在下跌就买。

所以真正的问题是你应该关心最重要的一件事情，就一件事情，安全边际，如果你真能这么想问题，什么涨不涨的，这么大的安全边际，10年涨5倍，你都是大师级，10年涨5倍你就进排行榜了。

所以这是根本，你就是抓住。但是很多的投资者不是，今天这又说的，大V又说房地产又怎么了，那你就活不成，你非乱不可，要想不乱就是要抓本，谢谢大家。

网友：我每个月发了工资都在加仓。

董宝珍：每个月都在加仓，对于每个月加仓的人到底是上涨和不上涨更好，对不对？巴菲特说对于一个超市的长期买家，超市到底是下跌和上涨对买家更有利呢？是一样的道理。

问题5：我们作为投资者在二级市场做投资的底层思想是什么？董老师是选择优秀的公司长期持有，让企业获得融资长期发展，大家多赢，还是我们只考虑自己在二级市场上赚钱；别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，这句话到底是什么意思？

董宝珍：我先回答第二个问题，在选择优秀的公司谈长期持有这个是错的，亲爱的投资者朋友们，错在哪了？芒格说过这句话吗？这是对芒格说话的曲解。

芒格的原话是，“以合理的价格买入优秀的公司，并长期持有会获得好的回报。”你那合理的价格给我丢了，你这句话就是错的。真理再向前跨越一步就是谬误，你没有合理估值的优秀，不见得是机会，有时候是风险，永远在任何价格买入赛道和美国的1973年漂亮50，那不是多少血案都是因为违反了合理估值，所以说这个是错的。

第二，底层思想是什么？就是格雷厄姆作为伟大的价值投资之父，安全边际，成长投资也是靠创造出安全边际获利的。成长投资，以合理价格买入成长股，当时没有安全边际，但是这个股票会成长，随着时间的推移它就长出内在价值，它就有了安全边际，股价就又上涨了。

所以资本市场的底层投资依据是安全边际，一个行业的理论之父，价值投资之父，他一定是奠定了这个行业最底层的逻辑和思想。

格雷厄姆奠定的就是安全边际，所以安全边际是底层思想，不是企业优秀，企业优秀多了一种盈利模式，但是企业优秀没有安全边际，也是风险，赛道股们，其实它的优秀性是对于其他板块是好一点的，但是他们的估值是其他板块的四五倍，所以他们就一定是要制造血案的。

别人贪婪我恐惧怎么理解，就是财富源于心灵，别人贪婪的时候你要恐惧，别人恐惧你贪婪，跟别人反着来，它实际上是一种精神状态。

股市投资是拿精神气质换钱的，他不是拿聪明换钱的，聪明不见得能赚钱，聪明人多了去了，但是在资本市场真正成功的不见得是聪明人，是那种心地纯洁的人，朴实的人，真诚的人，有一说一有二说二的人，实事求是的人，坚持原则的人赚钱。

问题6：董老师有一位网友他说我们不仅分享我们的投资心得，甚至还分享我们的一些研究报告和研究思路，不仅发了电台今天还来做直播了，他说他受益很多，他就有一个疑问，你作为一个私募基金经理，没有一个私募基金经经理像你分享这么多，你到底图的是啥呢？

董宝珍：第一个原因就是我的商业模式，我是一个资产管理人，也是基金经理，但是我是没有代销的，我拒绝了很多代销，我不跟代销者合作。代销是个什么游戏模式？他把根本不认识的两个人硬给撮合到一起，就让他们结婚了，结婚了他还要插在中间，代销者要插在中间，这俩人有啥话还得通过代销者联系。出资人和管理人，他们俩还不能通话，所以这种代销模式他的出资人和管理人理念认同度几乎完全没有，所以你就看到中国互联网上，会出现管理人和他的出资人对骂，这种现象根本违反了资产管理的内在规律。资产管理就像结婚一样，成交才是挑战的开始，就像结婚才是夫妻关系真正挑战的开始。

当你成为一个基金的出资人，跟管理人的关系的困难才刚刚开始。

实际资产管理很类似于联合出海探险，必须是上下同欲，必须是出资人和管理人绝对互信，否则干不成。在这样一种基本逻辑上，应该就是所有的管理人都要跟他的铁粉在一起。但实际上中国不是这样，中国就是一个商业机构快速把钱聚起来交给第三方管理，双方谁也不谈理念，就像结婚谁也不谈感情一样，我不是，我是要通过传播我的理念，老董怎么想的，老董怎么做的，老董的价值观是什么？

包括我批评了很多社会上的问题，我这些批评，如果你对同一社会现象的看法跟我一样，咱走到一起，如果我认为中美关系是敌对的，中国必须维护尊严，反击美国，你认为中国只有跪舔美国才是出路，你投的钱我不要的。我要求你的投资理念跟我一样，你的人生观也差不多跟我的一样。

所以在这种情况我要传播我的理念、哲学、人生观、价值观，这是我传播的一个原因。

第二个原因，其实我还有一点知识分子情结，有普度众生的内心愿望，我业余时间是学习哲学的，各个学校的哲学课我都下载回来听，就是复旦大学有一个著名哲学家张汝伦先生，他说为啥儒家知识分子大部分成了老师，就是儒家知识分子他最终除了当官入世，治国齐家平天下这些活动，他还有一个就是弘道，教师要弘道，他要弘扬道，让社会有道。

所以很多儒家知识分子最后考不上官，他也就是当老师，他认为弘道是他价值实现，所以我有时候也还有这么点小情结，所以我谈了很多我认为正确的合理的，这是我的一个人生的价值观。

就像很多人有一个习惯，拿一个茅台酒喝完以后拍一个照，展现高端生活一样，他们是那么一种爱好，我觉得我对社会的看法，对文化的看法，哲学的看法、宗教的看法，我对投资的理解，正义是非的理解，我是有这么点爱好。

问题7：投资银行股的人为什么需要耐心呢？

董宝珍：因为一个安全边际的存在，是投资人能够获得财富的逻辑源泉。当安全边际存在，也就是说这个财富的获得具有了逻辑源泉，而逻辑源泉现实化的过程中会受到很多偶然因素的影响，会受到各种事件的影响。即便它没有那么多偶然的事件，它本身从理论源泉变为现实化的过程，有一个时间，这个时间主观上无法准确判断，这就要求投资人需要有耐心。