各位尊敬的董宝珍电台的听众：

大家好，今天我要录的音是《董宝珍与格雷厄姆的异同》。这个话题的起源是巨潮商业评论媒体发表了一篇文章叫做《董宝珍，最后的格雷厄姆》，翻译成白话：快凉了，格雷厄姆已经不行了，董宝珍是最后一个，就完了，大概是有点悲观主义情调，但是这篇文章的学术水平是很高的。

我见过很多价值投资界的评论性文章，没有特别高的，这篇文章应该不是记者写的，是懂价值投资的人写的，他整体上在学术范围内展开论述，很多观点是有亮点的，文章甚至于总结出了一个低估的股票，从低估何以产生，到最终估值修复的几个阶段。

这个总结我个人认为相当好，但是他对我的评价，尤其是对我与格雷厄姆的异同，没有把握特别准，不怨他，因为他是远观董宝珍，他不了解。我是董宝珍，我最了解董宝珍，所以我也就最了解我跟格雷厄姆到底是什么关系。

我与格雷厄姆的异同主要是：神同形异。神，精神的神，本质上我们二位是相同的，但是在形式上又是相异的。

为了理解董宝珍与格雷厄姆的神同行异，我们先看一下格雷厄姆的本质是什么？格雷厄姆作为价值投资之父，他是凭借什么理论贡献坐上了价值投资之父的宝座？三个概念： 

第一，内在价值。

第二，大家非常熟悉，但是至少在中国的投资界，对“市场先生”这个概念的理论深度、理论内涵、理论重要性，严重认识不足。好像格雷厄姆是跟郭德纲一样讲了个笑话，给你编了个故事。错了，市场先生那个故事是格雷厄姆理论大厦，也是价值投资理论大厦最重要的概念，其重要程度绝不亚于内在价值。

如果没有市场先生，大家想想有安全边际吗？你闭上眼睛想想，如果这个资本市场上压根没有市场先生，都是巴菲特、格雷厄姆和芒格，那么市场先生不存在情况下，有安全边际吗？没有。没有安全边际，有价值投资吗？没有。

第三，安全边际。安全边际不是内在价值创造的，是市场先生创造的。安全边际是市场先生创造的，而安全边际是价值投资理论的核心，是财富的源泉，所以财富的源泉是市场先生创造的。

也许你第一次听这个观点，感到很疑惑，但是你不要人为的排斥，你静静的想想，安全边际到底是内在价值创造的，还是市场先生创造的？客观的回答是：安全边际是以内在价值为基础，市场先生创造的。如果抽象的说，既与内在价值有关，又与市场先生有关，但是安全边际什么时候发生？不是由内在价值决定，是由市场先生决定的，所以在安全边际的创造过程中，市场先生的作用大于内在价值，内在价值只是提供了一个稳定的参照，但是安全边际出现不出现？出现多大幅度？什么时候出现？完全是市场先生的情绪所导致的。

所以格雷厄姆价值投资理论大厦就是：内在价值确定的情况下，因为一段时间甚至一两年之内，一般情况企业内在价值不变，但是市场先生是个情绪化的疯狂的人，他一年几变，甚至一天几变，所以市场先生频繁的变化，是导致安全边际出现的原因。

于是格雷厄姆的理论大厦就是：内在价值为基础，市场先生情绪不稳、发疯，就会创造安全边际。安全边际就是财富本身，就是有没有风险、有没有机会的客观度量指标。这三个基本概念奠定了价值投资的基础，也奠定了格雷厄姆的价值之父的地位。

我们有没有进一步的思考和抽象过：格雷厄姆提出的安全边际在本质上是什么呢？这个问题格雷厄姆没有进一步的追问，甚至芒格、巴菲特也没有更进一步的追问，但是爱思考、爱琢磨的董宝珍追问了，格雷厄姆以内在价值为标尺，结合市场先生的情绪，提出安全边际的概念，本质上是偏差，是价格和价值的偏差，安全边际是一种偏差，是一种错误，是一种价格不能正确反映价值的错误，这种错误是一种偏差，是一种不正，安全边际就是不正。

所以这种偏差的本性是格雷厄姆的神，他的灵魂。

这种偏差进一步抽象，我们说价格和价值的偏差，再抽象是什么？是主观在理解客观的时候所发生的错误、扭曲，因此安全边际再抽象，我们称之为价格和价值的偏差。而价格就是大众的情绪和认知，而价值就是客观基本面，所以价格是大众的主观认知和情绪，价值是客观基本面的竞争优势、护城河等概念，于是安全边际就形成了主观在理解、研究、认识客观基本面的过程中所发生的错误，不能正确理解，形成扭曲，形成偏差。

大家听到这是不是越来越发现：格雷厄姆说的安全边际竟然就是老董不断重复的，老董的那一套逻辑：投资表面是认知博弈，就是你要准确的认清事实，本质上是人性博弈，为什么是人性博弈？

因为当市场中绝大部分人的认知错误的时候，它就形成了一个扭曲，价格不能正确理解，内在价值就是个偏差。但是你却能做到准确认知事实，你就能逆向行动，逆向行动你不一定马上赚钱。巨潮商业评论文章叫《董宝珍，最后的格雷厄姆》，他通篇强调格雷厄姆投资模式太难了，让人碾压的好几年不涨，文章中就讲这个，这实际上恰恰是必然的，就需要一种人性控制能力，这就是格雷厄姆的本质。

在格雷厄姆的安全边际理论中，财富的终极来源并不是客观基本面。不是客观基本面是什么？财富的来源是别人的错误，格雷厄姆的安全边际的理论，从来不是说投资者的盈利来自于企业的成长，压根格雷厄姆在那个时代就没有提到过成长，而格雷厄姆为啥在企业不成长时他还能获利呢？

他说当市场把一个10块钱的理解成2块钱，当这个错误发生的时候，错误本身创造了价值，偏差就是价值，错误就是价值，扭曲就是价值。这种价值是“人”对“客观物”理解过程中犯下的错误，这个错误是价值来源。

所以更进一步的抽象，对于格雷厄姆他的机会和风险不来自于客观标的物，不来自于实体，来自于过程，来自于在二级市场交易的股票，随着时间变化，随着市场中的人的情绪和认知的变化所演化出来的错误，所以格雷厄姆的机会和风险不从属于客观标的物，而是在过程演化中，由人的情绪和认知创造出来的，这是我和格雷厄姆最神似的地方。

格雷厄姆没有说他的投资机会，财富来自于演化的过程，不来自于标的物，我作为后来者，我意识到，提出了理论阐述。财富不来自于标的物，不来自客观，来自于客观标的物在二级市场被上亿人交易过程中，上亿人出现的错误，这种错误是一个过程演化，此时有，过一段时间就没有了，此时是机会——100块钱的贵州茅台，在2013、2014、2015年是机会，到了2000块钱，同样的标的物，同一家贵州茅台，这个时候由于价格高起，它就变成了机会荡然无存，反而是有风险的。

所以有人问你这个股票有没有投资价值？

这句话是个病句，股票有没有投资价值，不是说这个股票叫什么股票，不是由客观公司决定的，是由客观公司在二级市场交易过程中形成的、不断变化的价格，在某个时候价格会错误，会失真，会被扭曲，这个扭曲错误才是投资机会。

所以整个格雷厄姆是从不认为财富来自于标的物的，这是他的理论的特点，安全边际就是一个过程，一会有一会无。

这种过程更依赖于市场中的人，所以董宝珍提出的一个观点：在二级市场上脱离了投资人，无所谓机会和风险；脱离了价格的变化，在二级市场被交易的股票就无法判断它是机会还是风险；判断它是机会和风险，是看它的内在价值和价格的关系。

在任何一个时点上，你说这个股票有没有机会或者有没有风险，你必须考察它的内在价值和价格，脱离了价格是无所谓机会和风险，价格是个什么东西？价格是市场中绝大部分人的认知和情绪，所以脱离了价格就无法判断机会和风险，就等效于说：脱离投资人是无法判断机会和风险，投资人是财富创造的源泉之一。

我说之一，实际上是重要的之一，投资人对机会的创造的重要性是超过基本面、内在价值的。于是你就听到了这句话，巴菲特说：我的盈利多少，决定于别人的愚蠢程度。你看巴菲特这句话是不是作为格雷厄姆的大弟子，真正理解了格雷厄姆的精髓呢？伯克希尔在选择接班人的时候开出的条件是：理解人性，情绪稳定，理解机构投资者的行为特征。

我们到此就理解了格雷厄姆作为价值投资之父，他的理论内涵三个概念，但三个概念背后的本质实际上始终是立足于：人，主观在理解客观标的物过程中，随着时间的变化时而正确，时而不正确，这个状态不正确的严重低估就是多头机会，严重高估就是空头机会，那么到底有没有多头机会？到底有我们空头机会？

当然它不是由内在价值说了算的，是由市场先生说了算的，是由资本市场的人说了算。

这个我的理论和格雷厄姆的完美对接。神似，而且完全是神同，完全是相同的，本质是相同的。格雷厄姆那一套内在价值、市场先生理论，最后抽象就是我说的：主观对客观理解过程中，产生的偏差和错误就是安全边际。偏差和错误所以出现，不是主要因为内在价值，主要是因为市场先生的情绪，所以最重要的投资能力是人性的自我控制，是在别人愚蠢的时候，你能保持常识思维，情绪也比较稳定。所以投资表面上是认知博弈，实际上是人性博弈。

进一步的说，格雷厄姆的安全边际是一个偏差，是一个错误，那么这种偏差和错误，表面上是价格对价值的偏差和错误，我进一步的深化，认识事物的时候是人的错误。最终我又抽象，从中国哲学层面，安全边际作为一种偏差，它在本质上难道不是人心的偏差吗？是人心在低估的时候过度恐慌，对客观事实不能客观评价，不能理性看待，是带着有色眼镜把那个公司看得太坏了，看得低估了，所以出现了安全边际，所以出现价格对价值的偏差，最后追根溯源不就是人的心，人的情绪不稳，心不正吗？

是心歪了，才有骨架的歪，只有内心不正，内心出现了失中，失常，失稳，失衡的状态，才导致了价格对价值的偏差。价格对价值的偏差，背后深层次的原因是人的情绪、欲望脱离了“中”，脱离了“常”，心偏了，心乱了，心坏了。这才是他不能准确认知事实的原因，并不是客观事实很难理解，中国银行业不会破产，这有啥难度呢？茅台永远有人爱喝，这有啥难度呢？所以当时犯下错误，就是人的心不正，于是最重要的投资能力，就变成了维持内心公平正义的能力。只要你的内心是正心诚意的，是“中”保持中间状态，是“和”和谐、平和状态，“中和”状态下，那么你看待问题总能和事实保持一致，总能主观符合客观，这样你就不犯错误，但是绝大部分人内心他就做不到正心诚意；做不到心态平和，他做不到无喜无悲无怒无贪无恐，所以他内心的不正，内心的偏，导致他看待事物的过程中就不正，就偏了，然后他给标的物定价的时候就偏了，绝大部分人都维持不了正心诚意，维持不了讲理求真、和事实保持一致，所以绝大部分人控制的股价就是时不时的偏，就成为市场先生上蹿下跳。于是董宝珍同学就把格雷厄姆的一套理论跟中国传统哲学的正心诚意才能格物致知，只有心正才能格物致知，才能正确的判断事物融合在一起。

《大学》讲：“身有所忿懥(zhì)，则不得其正；有所恐惧，则不得其正；有所好乐，则不得其正；有所忧患，则不得其正。”你只有心态平和，平平静静，巴菲特、芒格他们才能得其正。你心正了以后，内心正了以后，你看待任何事物都是合理的，恰到好处的，不偏不倚的。这就又回到王阳明心学了。什么观念都是你从内心流出的，是你的看法。你的看法，你的心就像天平一样，如果你天平都是歪的，你秤都不准，你称量的任何东西都是歪的。所以作为人来说，人的主观内在的心灵，他是认识事物的出发点，这个出发点必须是正，你是一个天平，你是个测量工具，先要保证你是正的，你是一个没问题的称量工具，你再称量，实际上称量本身很简单，把内心调平、调正、不歪才是最难的。

于是老董就又提出一句话：财富源于心灵。很多人说明明是你买的茅台。我说茅台只是道具，银行也是道具，最主要的是你要有一种求真、求实，有一种讲理的心，一种理性的心，唯理唯真唯实。这样的心灵和精神气质，如果你不具备，那你怎么能准确的量测值多少钱？你怎么能在别人错误的时候发现正确并且坚持正确？

你能发现正确是你内心有一种判断是非的一种能力，你在自己的正确不被承认时，保持对正确的坚持也是你内心的坚持，完全是你内心的，你有什么样的心灵气质、心灵状态，你就有什么样的行为，如果你内心是求真的、是讲理的，是尊重规律的，是不赚不讲理的钱，不赚泡沫的钱，你只赚合理的钱，哪怕你坚持买入合理的、低估的股票，不涨反跌，你都认为这是对的，你都为自己的合理行为感到是正确的，是坚定不移的，你就一定能赚钱。

如果你们没有内在的气质，主观精神层面你就没有这种我只做正确的事情，我只相信一块的东西跌成4毛了，一定最终涨到一块。我只坚信这个，所以我在4毛买入，它跌到一毛有什么关系呢？我相信它一定涨到一块，跌到一毛我赚得更多。正是你这种内在的主观的东西，使你能够在实践中逆向投资，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，在安全边际出现时不是卖出，而是买入。

格雷厄姆他们阐述的，包括西方后期巴菲特他们阐述的，他们都是接受了价值投资的形式化特征，但是真正进一步的抽象这个东西，你就会发现它是一种主观对客观理解过程的偏差，而为了不发生偏差，避免这个偏差，靠什么呢？

靠你内心，心正，靠的是正心诚意，你才能格物致知。格物致知是认识事物，发现事物中的规律和真相，但是发现之前你没有正心诚意，你的心就是歪的，你天平就是歪的，你这个尺度都是歪的，你怎么能量测出真实的现实。

所以核心是正心诚意，就是王阳明心学，到外面处理任何事情，你处理任何现实社会的各项工作的底层依据是你内心，处理的主体是你内心。所以在处理这个问题的时候，关键是要保证你的内心，让你的心正，公平的、正义的，不贪婪，不恐惧，欲望也是合理的，没有过度的，你才能处理事情，游刃有余，随心所欲都能获得正确。

所以在这个过程中，我们一步一步的再抽象，就是人的认知和事实的偏差。那人为啥能看偏了，把事情扭曲了呢？人这个动物它就是一个有主观精神的，主观精神有时候就是歪的，你想想你一生过程中有的人绝大部分时间就是从来没有理性，从来没有客观的看待过事情，总是从自己的利益角度，不考虑别人，不考虑公共利益，不考虑公理，不考虑道理，自己愉快就行了，自己高兴就好。

或者有一些人稍微附加条件，只要不违法就行了，法律也没禁止炒泡沫，不炒泡沫你就穷命。这些他就不可能在股市持久，股市最终只让那些心正的人、讲理的人、求真的人，主观的精神气质上，他就是以事实为准绳的人，不进行过度贪婪的、尊重道理的人活得长久赚钱。所以在这种情况下，我实际上是给格雷厄姆的理论背后又提出更深的哲学依据。

一个理论最终要找到哲学依据。

格雷厄姆是伟大的价值投资之父，他奠定了一些价值投资的形式化概念和揭示了形式化特征，但是格雷厄姆并没有提供哲学性依据，包括芒格、巴菲特也没有提供哲学性的依据，他们三个人都在实践中做得很好，也成功了，相信他们是理解哲学依据。但是价值投资理论、安全边际不给它构建一个哲学依据的话，它不是一个完美的理论，你看世界上任何的宗教，它最后有一些教条的教义，有一些规定，但是他最终都有哲学，世界所有的宗教都有哲学，价值投资也是应该有一个哲学，这个哲学是什么？

就是我刚才说的：偏差是价值的源泉，偏差所以发生是人心的不公平不正义，过度贪婪，过度恐惧。所以这就是引向了哲学——心性哲学，是要理解人的，人这个物种，于是回到了中国传统的儒家，包括道家也能作为他的哲学依据，做到心公平，就像个天平一样，永远公平正义、正心、诚意，这个就是好价值投资者。

内圣才能外王，你内心是那种讲理的求真的求实的，外面你就做到别人恐惧你贪婪了，你千万不要认为别人恐惧我贪婪，怎么做到？你只能回归心灵，让心正，心气平和，更关注于公共道理，逻辑，讲理，不放纵自己的欲望，不贪得无厌，适可而止，回归内心。

所以价值投资者都长寿的原因就是他内心无欲，无过度，能做到“中”，回归了中庸，实际上价值投资曲线你也可以把它理解为一个中庸曲线。整个安全边际就是失“中”，安全边际是价格的失“中”，价格失“中”的本质是心灵的失“中”，于是要想在价值投资上做好，就是回归心灵中庸，回归正心诚意，回归中国古代圣贤说的良好的精神品质和精神气质，这就是我跟格雷厄姆的同与异。

我完全接受格雷厄姆的形式。同时我在格雷厄姆的形式背后，为格雷厄姆提供了理论和哲学。