点击收听：“必然的转折下成就自我”互动问答精华

董宝珍：

这个问题就是说4毛买一块也不安全。

因为如果短期不兑现，你需要一段时间等待的过程中，内在价值贬损了，所以就会出现买冰棍效应，冰棍内在价值一毛，你以4分买下。但是过了一天冰棍就化掉了，这个当然是对的，解决办法很简单，你不要买冰棍。你买其内在价值会必然的随着时间的推移而增加的标的物。

这个是咱们在标的物选择的核心原则，我们这个标的物它必须满足永续成长。我说的是永续成长，永续成长必然包括永续存在，你比如说传呼机没了，很多行业就没了。

那么永续存在基础上还要永续成长。比如说茅台就是永续成长的。因为它可以提价。

银行也是永续成长的，因为它就是始终通胀，人类的财富始终增加，但是我跟大家分享一个公司：腾讯和可口可乐是永续增长的吗？在逻辑上银行的增长是永续增长的，因为用货币标价的社会财富总是增加的，而货币也总是贬值的，从而经营货币的银行的业务量总是增加的。但是可口可乐和腾讯的业务量不一定是永续增加的，所以相对来说腾讯和可乐，按照我的原则的话，基本上也还是不值得购买的。这是一个原则。

第二个问题就是说关于战争引发了破产，如果我们这些投资人在现实投资的过程中遭遇了一场战争，并且这场战争引发中国主要银行破产，那么你持有人民币也没有意义了，你持有房子也没有意义了。也就是说经济已经是等而下之了，你活着才是核心课题。

而且我要跟大家讲一个历史数据，战争并没有在历史上影响银行。比如说，太平天国战争发生的时候，山西的票号并没有倒闭，它的经营也可能是起伏，但是在太平天国覆盖中国的大规模战争中，它包括后来的很多战争中，钱庄票号都没有倒闭，真正的倒闭是什么？清朝灭亡，清朝灭亡是晋商的钱庄和票号全面失败的原因。

这里面可能有个规律，战争不一定使银行受到根本性的破产倒闭，但是可能有一个情况，就是说在亚洲在东方，如果政府不存在了，银行就不好说了，这是我的猜测。所以在这个问题上，我觉得咱们的出资人想地太远了。太担忧了，你没有必要防范被雷电击中的风险。虽然你概率上排除不了，但是他就不太可能。所以不必要自己为难自己。

问题二：

董老师，我想问一下一个关于股票卖出的问题，一家商业模式和基本面数一数二的好公司应该在初见高估时果断卖出，还是在好公司不应该轻易的全部卖出，除非极度高估。我知道董老师会选择第一种方式，但如果我们心存第二种卖出方式，就不会在初见高估时就卖掉，轻微泡沫是可以用业绩抹平。我们看中国最好的公司，比如说腾讯、茅台、片仔癀，大多数是在高估跟合理之间进行徘徊，很少能等到低估，这个问题也是根据董老师卖茅台想到的。现在过去好几年了，董老师的想法有变化吗？

董宝珍：

首先我要用我的财富观来回答这个问题。

我认为我在二级市场上进行投资的时候，我获得的财富，或者说财富来源不主要是客观标的物。大家自己就能算出来，2013年买入茅台，以2017、2018年卖出获得几倍收益的那些人，他那几倍收益中只有20%来自于企业基本面，80%是市盈率波动带来的。

市盈率波动本质上是市场大众的情绪。所以，客观标的物在我看来不是财富的主要贡献者。或者说我所求所形成的投资模式中，财富主要是市场的非理性所形成的偏差和错误。用巴菲特那句话，我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度。

我认为基本面有一定的贡献，但主要是市场的非理性以及投资人的理性。根本上来讲，我是一个逆向投资人。我是一个靠纠正市场的错误或者跟市场的错误反向行动而获利的，这种情况下所获得的利润主要来自于我作为投资人内心的原则。内心对是非，对真假，对合理不合理的坚定的选择和原则。

所以跟标的物有关系，比方说我买茅台、银行，买永续经营的。我甚至认为腾讯都不一定能永续经营。

假设腾讯是永续经营，我也是买被市场压得很低时，然后在合理估值卖掉，这是我的投资模式。我现在已经完全不再靠标的物，把所有的财富来源都锁定在标的物已经完全抛弃了。

那么我这种方式很多人说老董你这不是价值投资，我认为这个判断是错的。我现在通过在资本上的观察到那么多的现象，我就知道了。资本市场上那种非理性，那种金融集团的操纵所导致价格的不合理，以及扭曲所包含的机会非常巨大，而占有这种机会，是与人性管控能力、逆向行动能力、克服从众能力密切相关的。这样的话就使得标的物不是主要矛盾。

虽然我在标的物上选择的严格程度远超过绝大部分信奉企业是财富唯一来源的人。我绝对不参与泡沫，为什么？

没有意义，我内心说，我靠纠正市场的错误来体会我的意义。感觉到我自己是有意义的，在资本市场是一个有力的存在。

我在所有人都卖出茅台，都卖出银行股，逆势而动，是我生命在这个过程中体会到了我的意义，我不再是不问是非不讲道理的去行动，而我现在能甄别是非，能坚持道理，我感觉到我非常伟大崇高。但是你说片仔癀高估了以后还能高估，没意思。

另外说这些股票长期低估，从来没有高估过，所以就会长期低估，这个完全是表面看问题，没有一个股票不被高估，也没有一个股票可以永远高估，资本市场必定是高估和低估交替的，有的时候交替的时间长一些。仅仅是时间长一些。哪能说他长期高估就永远高估，不会的。

问题三：

董老师的投资风格为什么这么极致？不愿采用组合方式投资，比如说两三个行业，三五只股票，其实也是非常集中的，因为低估的好公司、不只是银行，董老师这种行业绝对集中的投资，怕不怕黑天鹅？好比这一辈子投资100次，就要求一次都不能错，错一次可能就会到0了。厉害如巴菲特也有过投资错误的时候，董老师是怎么看的？

 董宝珍：

说的很对。我这个模式错一次就有很大的问题，但是我也告诉大家，我错一次的危机就是不挣钱，因为我买的时候是很低的，我买的时候已经通过低估值实现了容错。

即使我错了，我只是不挣钱或者少挣钱。所以在这里，我作为一个人不可能不犯错。但是我坚持了只在罕见低估之下，集中重仓加杠杆。所以在这种情况下，即便是我对客观基本面判断错了，由于本身总是低估值的，所以基本上能容错。这是其一。

其二，我也努力不让他发生错误。刚才提到的就是怕你错了以后亏损。于是这就涉及到怎么样控制风险以及什么是风险，我自己还给风险定义了，我认为风险是你没有发现的企业不利变化或者高估。

我自己给机会的定义是你发现了大众没有发现的真相，风险就是你没有发现潜在的不利变化或者高估，于是你克服风险就是你能提前发现。企业破产不是风险，大家听了肯定说很奇怪，企业破产了都不是风险。什么是风险？

是你没发现企业很快就破产才是风险。

我原来买过盐湖钾肥，创出中国资本市场上单股亏损最高金额500多亿，我在他崩溃之前第一时间就看出来了，在我卖出以后一年到两年他崩溃了。破产不是风险，你没看出来才是风险，所以关键是看出来。靠什么看出来了，你怎么能才看出这个公司要破产？而且要比别人提前看出来。

你必须专注。巴菲特说我最大特点是专注，所谓能力圈就是要求你专注。在这种情况下，通过集中专注在一个领域。

知道这个公司的潜在，而且超前于别人，你看我老买完以后，股价很长时间才涨；我卖完以后股价总是不跌很长时间之后下跌。但是从较长时间看，我的买卖都是正确的，因为我能看得更深远，我为啥看到？我就是专注，股票市场奖励的是深度，不奖励广度，无所不知就是什么也不知道。这是一个理论问题。

第三，我给大家讲一个是真事儿，就是我们凌通盛泰团队。所有重大的方向性决策，都是我一个人定的。伙伴们是帮助我提供素材的，帮助我提供资料，是去验证我的观点对不对。但是所有的核心的方向性判断都是我一个人，所以咱们就回到了根本。咱们这个团队很像个铁匠铺，就像一个铁匠铺，我负责指导打铁。然后其他人是加煤的、烧火的、抡大锤的，就是这样来做。所以实际上咱们这个团队是典型的业余投资者。

巴菲特和芒格说我们是业余投资者，我们不像“专业投资者”，有100个研究员，有30个基金经理。基金经理不研究，研究员覆盖了50个行业，哪个行业都能说两句。然后给基金经理提供资料，基金经理根本就不知道基本面，只听研究员的，甚至有的投资机构是买研究报告。

那种不是我们的风格。

我们总体上就属于这样。我自己从来没有进行过交易，咱们公司的基金我从来就没有进行过交易，这个公司的策略，咱们就知道买茅台说买多少，什么时候加杠杆，加多大杠杆，这些风控。我们一起研究，我们一起商量。这个是一起商量。

但是就方向而言真的就是我一个人，我是深入的追问，我是能从头到尾给它搞清楚了，非得变成这个行业的专家。而且我在没有变成专家之前，是昼夜加班加点，一旦变成专家就全知道了，我就从理论上就推导各种没有发生的现实。

所以在这种情况下，我又不是那种浅浅的看一下就心安理得，除非我认为我已经能超越所有人的时候，我才停止思考。所以在这种情况下，我不可能关注很多的，而且不关注很多，其实恰恰是成功的原因。

问题四：

为什么一样面对疫情，美国银行股反弹要比中国银行快，是投资者类型不同吗？

 董宝珍：

应该是银行股美国银行股的股价变化快，中国银行股的股价变化慢，那就一定是与中国和美国股市的市场先生有关系，与资金有关系。所以根本原因还是资金的原因，中国更多的是受抱团周期的约束。

电影大空头里边有一个做空者，他得了抑郁症，他得抑郁症的原因就是他发现美国金融体系是一个骗局。我现在没得抑郁症，但是我已经完全理解他了，现代金融体制就是骗局。基金的净值就是骗局。

总的来说它就是与人有关系，美国的银行股创了新高翻了倍，但是美国的银行的经营周期是在周期的高点，中国银行的经营基本面是在底部复苏。

所以中国银行的投资价值要远大于美国银行股，这是我的回答。

问题五：

请问董老师2022年美国加息，中国降息对我们银行股理论上是不是利空呢？

 董宝珍：

这个就可以看10月29日的视频演讲的录像，中国是降了点息，降个2%~3%的息差，在信贷总量两位数增长的情况下，总的效果仍旧是增利的。后续就逆周期调控，整体上是增利的，最终在逆周期调控摆脱困境，又迎来新的增长周期，银行受益的。

问题六：

判断银行不良处理完毕最有力的最显性的证据是什么？是总的处理量加上东北山西等地区的数据，加不良率回到1%甚至以下，拨备率300%以上，是不是这样呢？

 董宝珍：

问题中提供了很多数，我就回答一个大的调子。

就是说靠什么做出中国银行业已经计提完了，处理完了不良，计提完了损失。有两个依据，一个就是逻辑，银行业终究不可能不发生不良资产。第二，银行业所发生的不良资产，只要他不破产，他终究会被处理完，这是一个大的原则。

第二个原则就是什么？我和咱们的研究部门在两年前累加了所有上市公司的历年的计提总合计，最后推导出了这一轮资产质量危机，中国支付了大概10万亿到14万亿的人民币的计提的损失，合计2万亿美元。【可以参看我的《银行大博弈》】

2008年金融危机美国银行也只计提1万亿。从而中国这一次不良资产的总计提量，是人类金融史上最高的，接近2万亿美元。

去年底人民银行的一个退休副部长说了2017~2021年合计计提处理了11万亿人民币。跟我的几年前累加预测是完全一样的，所以基本上已经结束了。然后在这几个大基调，你在看叫什么各上市公司披露的报表，那就是真实的，那都是不良率越来越低了，计提也相对减少了，计提一减少净利润就增加，所以这个都是能证明的，从理论到总量到个别上市公司都能证明。