点击收听：读伯克希尔21年年报有感

尊敬的董宝珍电台的听众：

大家好，伯克希尔披露了2021年的全年年报，巴菲特再次为他的股东写了一封信，我阅读了这封信，结合伯克希尔在疫情爆发之后的一系列投资，我总结出一些对投资者有用的点。

首先我想向我们伟大的巴菲特提出一些他的不足，请允许我这样做，我认为这也是对巴菲特的一个尊重，如果说巴菲特做的什么都是对的，那也不是实事求是和理性的态度。

典型的操作不足在于疫情爆发之后，对富国银行的减持，当时是2020年的6、7、8、9月，夏天的时候，富国银行那真是问题缠身，有管理层的丑闻，有一系列的问题，包括在疫情爆发后，确认的减值损失过多，导致的净利润衰退幅度过大。

那一年富国银行的净利润衰退了80%，所以我们看到了一个不特别符合巴菲特风格，也不特别符合价值投资原理的操作。

在富国银行股价因疫情爆发腰斩，从50多块钱跌到20块钱的时候，巴菲特减持了接近一半的富国银行，然而事隔一年到现在回头看，巴菲特完全割在了地板上，从50多块钱跌到20块钱，已经跌了60%。此时固然是疫情冲击，包括富国银行还有丑闻，然而确实这些事件都是短期现象，按照价值投资更关注中长期，更关注内在竞争优势。这个思维原则按照别人恐惧我贪婪的原则，恰恰当时应该买入富国银行，但是股神卖出了。

到2022年的今天，我们看到富国银行的股价上涨了150%，目前已经回归到50块钱，这是一次需要我们高度重视的，在危机爆发，在负面消息困扰下的公司，不是风险增加了，常常是机会增加。

我们必须承认低估值以及由低估值给出的安全边际，不可能在满大街是利多，满大街是好消息和增长性信息的时候发生，绝大部分就是在这种罕见的超预期，人们没有想到的一系列多种负面因素夹击之下的，所以坏消息是价值投资者的朋友，坏消息是安全边际最大的一个产生原因。

富国银行就是这样，然而巴菲特在这个时候错误的卖出，这是我们要记录下来思考的，它的启发意义是什么？就是说当坏消息来临的时候，下跌所带来的更多的是机会而不是风险。

也许你重仓持有这个股票，在重仓持有时，因为下跌会压碎你的心理，会使心态失衡，因为毕竟从标价的角度，富国银行以50块钱的价格跌到了20块钱，60%没了，如果你持有100多亿美元的股票的话，你已经损失了60多亿。

恰恰巴菲特好像就是这个情况，在这种重大的过程性账面损失的压力下，人能不能扛得住，就是你的能力的体现。这个时候你能不能保持理性，能不能用价值投资原理思考问题，才是最根本的一种能力了。大部分人甚至全部人都知道，跌了安全边际扩大，那时候你没有身处战场，当你陷入战场的时候，恐怕做到和做不到就是一个很重要的话题。

第二个是什么？巴菲特在他的年报中说了一句话，他说长期低利率将对所有生产性投资的价格推高，从而影响估值。他还说各种对估值的影响中，利率始终很重要，恰好这个时候美国乃至全球都是低利率，负利率，0利率，10年期国债前段时间一度跌到接近0，最近也就是1%左右。

芒格也说过，长期低利率将使得估值上升，这个从常识和经济原理上看是对的，但是在这里我也想指出，如果你接受了这个观点，并且抬眼一看，现在真的是低利率，说白了中国也是低利率的，那么你就是说估值可以高一点，我想这是没有深刻的思考，尤其没有按照芒格所说的，要反着看，利率高低对当前的估值水平是有影响的，但是我要告诉你利率水平是圆的，是周期波动的，利率水平不是一条直线，当利率水平变高了的时候，那么这个时候往往是经济过热，通胀，所以提升利率，从而压低估值。

当经济衰退遇到疫情、自然灾害、经济危机的时候，需要支撑经济扩张流动性，这个时候利率就很低，从而利率一会高一会低，是始终周期波动的。恰逢在疫情爆发之后，全球大放水，全球的利率都很低，而目前由于全球大放水所引发的石油等大宗商品的价格飙升，所以全球的通胀都已处于历史最高，以美国为例，1月的时候其通胀高达7.5%，应该是几十年来最高的。美国的数据是1982年以来的最高，实际上你再往前推，推到一九七几年也是最高的，我查一个资料说1973年美国那堆漂亮50泡沫崩溃的主要原因是高达6.9%的通胀引发了加息，加息以后就把泡沫剌破了。

所以现在利率已经面临着通胀的巨大的压力，固然利率还没往上提，但是提升利率的通胀条件已经具备了，他没提可能是延迟一下，但是他不可能不提了，再加上俄罗斯和乌克兰的战争，又把石油价格往高推，又把大宗商品粮食的价格往高推，通胀就不可能短期内下来，从而加息结束低利率成为铁板钉钉的，现在固然还是低利率，但是本身已经展现出来的7.5%的通胀和俄罗斯引乌克兰引发的石油粮食，还有其他基础商品的价格上涨，使得加高利率的客观条件已经是100%了。

可能美联储、世界各国还是有点不想让货币流动性萎缩，影响经济状态，可能往后置一下，但是你不可能违反客观。所以这里面如果机械的看巴菲特所说的利率最重要的影响估值，又看到利率很低，所以说高估值是合理的，有可能要出问题。

所以你要辩证的看巴菲特的观点，不要机械的看巴菲特的观点，某种时刻我认为巴菲特这句话说的也有点不全面，他应该说从常识上讲，低利率将会推高估值，但是他应该补上我们的低利率，高利率它是交替的，现在已经进入低利率的末端了，接下来已经是因通胀，铁板钉钉是高利率时代要启动了。

所以这个话要接受芒格的观点，主要反着看，反着看利率是低的，但是要反着看，要往高了变了，又因为估值受到利率的很强烈的影响，所以高估值就很难维持了。

还有巴菲特还说了一句话说目前的市况，有利于老牌工业集团、金融巨头、能源巨头和公用事业，这都是伯克希尔的业务领域，说的是对的，你看中国的三傻进入2022年，那真是不再发傻了，原来的那些赛道们大家也都知道抵抗下跌，所以全球的资本市场上客观上正在发生着风格转换，这种风格转换实际上是规律性的，大家知道吗？

2015年杠杆牛的核心牛，最热气腾腾的是创业板，但是2015年崩溃之后，引发了另一个板块。

另一个板块是什么呢？就是赛道。那么现在赛道已经泡沫化，随着一系列条件的聚集，赛道再崩溃以后一定是板块交替，所以这里我甚至给各位董宝珍电台的听众提一个课后作业，你统计一下中国股市过去10多年，包括全球资本市场上某一个热气腾腾的牛市结束之后，主导性板块是不是在牛市结束后长期陷入熊市，而在牛市中最冷的板块在牛市崩溃之后反而是崛起？

是这样的，像2000年之前中国基本上是齐涨共跌，90%的股票涨势是一样的，就没有差异，所以那个时候只能是炒作牛熊市，买卖牛熊市，但是到2000年之后，随着资金特点的变化，它就出现了分化。

虽然某一个阶段确实是牛气哄哄，但是确实是板块不同，而板块不同时候，当出现转折的时候，它的变化就是变化之前热板块、牛板块在变化之后是冷的，在变化之前冷板块在变化之后是热的，所以它是板块交替的特点，在美国也是普遍存在的。

1973年漂亮50泡沫热闹，热气腾腾的时候是大市值的，还有消费类的，涨幅非常大。当1973、1974，因为各种原因主要是通胀，但是也发生了石油危机，也发生了中东战争，跟今天是完全一样的，1973年漂亮50崩溃的那个时代背景跟今天的时代背景是一样的，当时是本身已经高估，而且又出了通胀，恰巧又出现了阿拉伯国家和以色列打仗，阿拉伯国家很恼火，就提升石油价格，所以又引发了更高的通胀，所以整个美国股市漂亮50崩溃，崩溃之后漂亮50跌了百分之六七十，四、五年一直没有什么回报，但是机械，还有化工原料，还有房地产，还有金融服务业，这种在漂亮50活跃的时候，很冷的股票引领了漂亮50崩溃后的四五年的资本市场，所以这个现象应该是规律性的。

所以巴菲特说了，现在的市况有利于老牌工业集团、金融巨头、能源巨头和公用事业，这都是伯克希尔的业务领域，这几个领域都是前期的冷门，这也导致伯克希尔前期的收益很低，以至于木头姐秒杀伯克希尔，近期木头姐大崩溃，伯克希尔又上来了，这种都是市场客观规律的反应，所以伯克希尔公司的年报中大略就是这么几点，今年的年报内容不多，讲的也不特别包含着普遍性的东西。