点击收听：董宝珍电台（893）：董宝珍解读2022年伯克希尔股东大会（续集）——芒格为何说：中国机会多，但投资难

主持人：

董老师您好，五一期间您解读伯克希尔的股东大会的内容，得到广大投资者的好评，那么我们今天来做一个续集，有三个问题想请您来谈一谈。

我在和本周六下午福建地区活动报名的投资者们交流时，他们对芒格认为在中国投资比在美国本土更难，但是在中国能够以更低的价格买到更好的公司这句话不理解，您可以针对这句话来解读一下？

董老师：

历年的伯克希尔股东大会中国都是热门话题，芒格的这句话实际上说的很本质，说中国资本市场第一机会大，第二难度大。

跟大家分享一下，我向李录先生请教问题时的一段的内容，我问李录先生，投资机会是不是更依赖于市场的非理性和别人的恐慌，而不是主要靠基本面的增长，因为当时我投资茅台的实践经历促使我思考这个问题，茅台的股价涨了七八倍，但是茅台的净利润只涨了一倍，其中80%的上涨是跟基本面没关系的，所以我当时很困惑。李路先生回答:如果市场都是聪明人，哪里还有机会，哪有机会100块钱买茅台，哪有机会1000块钱卖茅台。

我追问有一种说法说价值投资只适合于在成熟的市场，因为这个市场不成熟，所以不适合价投。李录表示不认同，说市场上非理性的人越多越容易产生安全边际。

这段请教性对话中，其实就解释了，为啥中国资本上投资机会多，因为中国资本市场兼具了成长性和非理性。中国社会是全球第二大经济体，它所具有的成长性是客观真实的。

第二这个市场太过非理性了，曾经出现过8倍市盈率且有提价权的茅台，现在出现每股净利润增长率20%多对应三倍多一点的市盈率，为什么？

市场上的非理性情绪和市场上的成长性结合了，所以他们可以把很高成长性给出几倍市盈率，这就使得它的机会多，而这种机会在成熟的市场恰恰不易发生。因为大家都很懂行，20%净利润增长的时候，它不会给你三倍市盈率，所以这是原因。

第二个中国一方面机会多，但是难度大，难在哪？因为机会大，一般来说难度也大。正是由于市场的非理性，从而使你有机会以稻草的价格买入金条，但是金条一直不估值修复。

我们刚才说了这个市场是缺少理性的，整体上是不成熟的，是高度非理性的，它首先创造了机会，但是消除这个错误定价，要依赖理性的回归。在一个到处都是疯人和傻人的地方实现理性回归的难度是大还是小？

比如说银行是在二零一几年的时候就以四五倍市盈率交易，那么今天很多银行的净利润比二零一几年翻了一倍，而且它的各项财务指标都非常好，它仍旧是四五倍市盈率，这就导致很多银行投资者面临着巨大的压力，极为难受，以至于有一部分就放弃了。这就是所谓的难度大。

我近期要把从2010年6月1号开始到22年4月给出资人写的信集结成为一个电子书，在书面我看到了我在2012年就关注过银行，我同时发现银行估值很低，白酒也估值很低，但我认为当时的思维能力和研究水平不足以驾驭相对复杂的银行。再就是我当时认为消费类食品更容易发生纠错，没想到10年过去了，银行完成了一个世界级的错误定价，到今天我进入银行4年了，也没发生估值修复，银行是错误定价的，是有大幅安全边际的，但这个市场上的非理性，使得估值修复难度变大。

市场的非理性严重到了罕见的程度，所以它就有难度，这是中国投资者都亲历的。

主持人：

您在上次的解读股东大会的内容，也说到，您和巴菲特都是支持政府出手救市的，那么有些人就会说了，相较国外市场，国内市场政府的手会不会伸得太长了。

董老师：

这个是一种过度的担忧，因为市场非理性的时候是显然能看出来的，政府必须在市场已经严重非理性的时候出手。

在2015年杠杆牛泛滥的时候，4月份的时候，肖刚跟一个记者谈话，说“没有注意风险，股市也就有风险了”。

肖钢同志在说这个话的时候，他是知道有高风险，但是他把对风险的管控交给市场，他认为大家自己能做到知道有风险，自己就退出去，但实际上当时包括资产管理业的人物正在主张无脑买入，因为只要买入就挣钱，大家都不想跟钱过不去，想估值你就败了。

看出来，但不干预的结果就是肖钢被拿下了，包括2018年的在贸易战过程中也是没有及时的干预。人类金融史上最强有力的干预是什么？是政府拿着上千亿的资金下场直接跟对方对赌博弈，这就是1998年香港保卫战，索罗斯率领着西方财团席卷东南亚以后，就应该讲几千亿的筹码要砸空。在这种情况下，市场上没有多头了，根本没有能跟索罗斯资金体量对抗的了的多头资金。

当时任志刚他们就看到了，如果香港政府不下场，那么这个市场上就成了空头的提款机。

香港是自由港，就没有任何说按照说宏观调控这一说没有的世界上最自由的自由港，世界三大金融中心之一，但那时候就是必须下场。

主持人：

中国股市牛短熊长，国外股市牛长熊短，所以造成外资认为在中国投资难。

董老师：

牛熊周期是资金结构和证券文化没有形成导致的，大家知道牛短熊长可是30年如1日的发生，过去30年中国资本上可以分成两段，一段是庄家时代，市场上只有庄家和散户的，在2000年前都是这样，后面监管层发现这个问题了，必须要培养机构投资者，于是这个公募基金就崛起了，而且在公募基金发展中，给它吃一些小锅饭就是新股申购的时候，公募基金有一些倾斜性政策保证让它盈利。

2000年之后就是机构投资者成为市场主导基金，中国资本市场自开张以来就渴望慢牛，可30年来就没漫过牛，所有的牛都是疯牛，所有的熊都是长寿熊，监管层是渴望慢牛的就是实现不了，在庄家时代，两分钟股票涨了150%。

但是庄家时代的整体市场波动并不过分，因为庄家都是用的自己的钱，拉升到200%一般都不再拉高了，需要在高位快速离场了，但机构使用的是别人的钱，它可以拉高到10倍20倍，所以自机构时代以来慢牛同样没出现，但随之市场波动加剧。

目前主流机构投资者形成了一种旁氏骗局，用别人的钱，无度的拉升催生泡沫，泡沫中的高净值吸引更多人加入继续拉升到更高，最终维持不住，像多米诺牌一样崩溃下来，所以这个就是资金结构有问题，必须让没有净值的养老基金、社保基金、保险资金，包括银行资管这些长期资金大规模入市，成为市场上的相对主流，以压制那些需要每天发布净值展示给王大妈张老三看的那些机构，因为当前机构投资者需要夸张的净值吸引非理性的大众加入他们以谋取自身的利益。当下的机构模式，市场资金结构是难以产生慢牛行情的。

主持人：

也谈到中国企业的文化和西方企业文化不同，您对这一点有看法吗？

董老师：

本质一样，组织一批人让他们协作起来，围绕一个目标共同奋斗。

那么在这种本质一样的情况下，那就是说上下同欲者胜，然后什么让企业相关的所有利益观相关方都要获利。一张麻将桌子上如果只有一个人赢，那这桌很快就散掉了。

所以企业组织陌生的人相互随机的组合起来，共同的价值观围绕着一个目标去做的过程中，要实现所有利益观，利益相关方都赢，你的客户赢，你的员工赢，你的股东赢，你的税务局也要赢，甚至于社会都要赢。

咱们中国的商业如果产业衰退的时候，全员降薪，不会辞退谁，因为中国是集体主义生存的，大家都忍一忍，但西方不是的，西方这就是它的文化差异导致的企业文化的表层差异，但是这个表层差异不是根本。

另外咱们中国是最重视企业文化的，我说的是历史，不是说现在，股权激励是晋商发明的。我认为根源还是晋商。

工作者以他的劳动拿工资，同时还获得股东的身份，人类历史上最早的这种机制是在晋商，在四五百年前，人身顶股制让所有的员工在劳动的过程中都将在工资之外获得这个企业的分红，而且这个分红它有一套完整的细则，什么大掌柜分多少，二掌柜分多少，伙计分多少。包括养老金制度也是晋商发明的

晋商有一个制度就是大掌柜，干到六七十可能就干不动了，那么他就退休，退休以后直到他死后的第七年为止，仍旧分红，这不就是退休制度吗。

期货也是最早在晋商就开始使用的。不要习惯性认为最早是芝加哥期货交易所。在内蒙地区走西口的人像是候鸟，他春天从山西陕西走到了内蒙的荒地，他们就在荒地上种田，他来的时候既不带农业工具，也不带种子，然后他到秋天收了庄稼以后，他把庄稼卖掉，他拿着钱回故乡去，它是候鸟，早期都是候鸟，后来是移民。

那么这种候鸟型农业它需要的农具从哪里来？它需要的种子从哪里来？他来了以后的吃饭问题怎么办？所以当时的晋商就发明了买树梢，树还没有发芽，他就买下了，买下以后他按照约定的价格秋天收购，然后你春天所需要的生产材料的费用晋商全给你，然后到秋天的时候就按约定的价格无论涨跌都收购，然后这些大商号就把这些粮食收集起来运到用到内地来销售，那么在这个制度下能够发展成熟到什么程度，出现了商业代理，你自己不用仓储，你就出钱，他有个代理商，包括秋天粮食收起来要仓储，要运输，都由代理商完成，你只需要掏资金，就跟证券像炒股一模一样。

春天以后你只要掏钱，他给你去买农具，跟农民接洽，就完全发生了跟现代金融体系证券商的功能完全一样，专门有人做类似期货一样的纯交易，那是比芝加哥交易所早几十年，所以晋商的企业文化发明了期权，发明了期货，发明了人身顶股，发明了退休制度，这就解释了他的商业存续了四五百年，其中是有企业文化支撑的。

潮汕地区的商业，包括温州地区的商业是以家族运营的，是以家主义，如果他不是以家族人，他是以地域运营的，在运营过程中它是以集体主义的，他是以集体协作的，比如说一个家族层面发现了某个生意，他立即告诉同乡同村赶快都做这个生意，大家是团体协作的，在这种集体的绝对跟西方完全不一样，咱们也不承认说西方不好，西方绝对个人主义，也创造了商业是吧？

我再随机交流一下，大家注意过去几年最牛的股市，大家当然知道是美国股市，其实还有两个股市也是很牛的，一个是印度股市，印度孟买股市翻译化下来就猛买就赚了。另外越南股股市越南股市也是一路走牛的，印度跟中国的产业模式和经济特征有一定相似度，但是越南包括印度均没有完整的工业体系，而且我们实际上有一些中高科技也具有了相对优势，比较华为这些的，但是越南你找不出什么来，所以这个就是我们需要用常识思考的，目前像越南印度股市都是高位往下走，所以接下来谁是全球上的一个资金的避风港和投资机会的新热点，我认为肯定不是印度。应该是在中国、俄罗斯和欧洲某些国家出现。

中国市盈率低的主要原因实际上是银行股低，市盈率低权重大，银行股的利润在2万多亿，它的总市值才10万亿，就平均5倍左右。

所以在这种情况下，中国整体上低估值，一方面我们说可以投资中国的指数，但另一方面整体低估值不是普遍低估值，这是我去年在全国各地发表演讲时候都讲过的，是银行拉低的，包括一些三傻拉低的，所以如果你不是一个被动的指数投资者，你要主动选股的时候应该讲这个方向就有了，这是我要说的。