点击收听：否极泰2022年中报（一）

尊敬的各位否极泰基金出资人：

大家好！

2022 年上半年过去了，今年的半年报我将分为上下两部分，上半部分于 7月初发给各位出资人，下半部分将在 7 月中下旬发给出资人。上半部分里我将提出一个重要的观点，那就是：只有在市场全面恐慌，全面悲观所形成的，在优秀成长性公司给出极低的估值水平之上买入优秀的公司，才可以创造年化 20%以上的复合收益率。超额收益率必须借助于市场非理性恐慌和悲观情绪制造的低估值，与企业增长两个动力才能创造出来。只有用不合理的低价格买入优秀的成长公司，才能创造出年化 20%左右的高收益，如果以合理的价格买入优秀的公司是创造不出这样的高收益的。我的研究发现在别人恐慌，市场悲观的时候，你是否下注？下多大的注是决定最终收益率，最主要的决定因素！如果你没有在市场悲观，别人恐慌时，面对罕见的低估值机会贪婪时下重注，规律性不可能创造高收益率。

这一观点是我通过分析伯克希尔过去几十年重仓股的收益来源，详细分析后得出的，伯克希尔所有产生巨额收益的投资，没有一次是完全由企业增长导致的收益，都是在一定水平的企业增长，加上市盈率由低到高变化两个力量驱动下实现的，市盈率由低到高变化就是市场中人们情绪从恐惧到乐观的过程，伯克希尔公司靠别人的情绪从恐惧到贪婪变化所实现的收益，不低于靠企业增长获得的利润，市盈率由低到高变化的过程是主要的收益来源！这是我这一次研究最重大的发现。

我证明这一点的目的和意图是要告诉大家，当下中国资本市场上的银行股具有市场恐慌情绪笼罩下的超低估值又有企业的增长。现在中国资本市场上银行股正出现了这样一个可以使你创造高收益率的下注的机会，我通过研究，揭示出什么样的投资行为投资模式可以创造高收益率，什么样的投资模式和做法不能创造高收益。用所发现的可以创造高收益的方法来给大家阐述，目前中国资本市场上，已经出现一个可以创造罕见高收益的重大机会，下面是我的分析和论证。

注：本文所使用到的巴菲特投资数据均未计算分红数据。

（注：上表是根据伯克希尔年报统计的伯克希尔公司收益贡献最大的 10 只股票）

巴菲特对中国石油的投资是一次完美的戴维斯双击

图表中收益率及年化回报率最高的是对中国石油的投资，实现了 39.6%的最高年化回报率，第 2 高年化回报率是伯克希尔对苹果的投资，实现了 38.7%的年化回报率，下面我就从这两个最高回报率公司开始分析，并把 10 支对伯克希尔盈利影响重大的投资收益来源进行归因分析，寻找其中的共同规律以作为我们行动的指南。

（注：上表是伯克希尔公司在中国石油上的投资持股历程，以及在持有中国石油过程中，中国石油市盈率及中国石油净利润的变化数据）

2000年4 月初到2003 年4 月初，香港恒生指数从17444 点连续下跌到8608点，3年跌幅过半，市场一片恐慌。巴菲特却开始贪婪地买入中石油，累计买入23.39 亿股，总投资4.88 亿美元。中间历经6 年的持股，到2007年年中随着中国石油净利润增长，市盈率的上升，尤其是中国石油在 A 股发行股票，打出“中石油是亚洲最赚钱的公司”的宣传语，形成人人争购的场景后，伯克希尔公司在别人贪婪的时候开始恐惧，卖出了中国石油。6年时间，投资5 个亿，盈利30多亿，实现了641%的回报率，年化复合回报率39.6%。面对这样的收益,凌通团队进行了归因分析，所谓归因分析是凌通团队认为每个投资者的投资盈利一般可以分为三种盈利来源：

一、持股期间所投资公司的净利润增长

二、买入时的市盈率和持股末期的市盈率变化

三、其他原因，包括上市公司回购导致的每股收益增加，中间过程交易，低位买入高位卖出也是收益的来源

由于伯克希尔在买入中国石油后到卖出中国石油前，没有进行过任何中间操作，因此伯克希尔在中国石油上所产生收益的来源，只有持股期间的中石油净利润增长和期间中石油股票市盈率的增长。

（注：上表是伯克希尔公司在中国石油上的投资持股历程，以及在持有中国石油过程中，中国石油市盈率及中国石油净利润的变化数据）

数据显示2002年初到2007年底，中国石油H 股的市盈率上升了1 倍，从6.26 倍上升到12.6 倍，净利润上升了267.9%，假如在这6 年时间内，中国石油的市盈率保持不变，只有中国石油净利润增长一个股价上涨的驱动因素，此种情况下，中国石油的股价只能与企业净利润的增长保持完全的一致，中国石油的净利润增长只有267%，而不是641%。在持股6 年中，中国石油股票市盈率的一倍上涨，提供了超过50%的投资收益来源。投资中国石油是伯克希尔投资史上年化回报率最高的案例，高回报率的一半收益来源于持股期间的股票市盈率上涨，只有不到一半的收益，来自于企业的净利润增长。巴菲特对中国石油的投资是一次完美的戴维斯双击。

为寻找伯克希尔投资中石油一般投资原理，我对投资过程做了进一步抽象分析，如下：

当时市场对中国石油的看法和认知：

H 股外资对 90%由中国政府控股的中石油有偏见。如同今天人们对国有控股的银行有偏见完全一样。H 股上的资金认为由政府控股，几乎相当于是行政机构的中国石油缺乏效率，从而没有长期发展潜力。这是国际资本一贯对中国国有企业有偏见。偏见导致交易冷清、估值过低。国际石油巨头估值在 15 倍，中石油只有 6 倍。

巴菲特对中国石油的看法和认知：

中石油几乎完全垄断中国石油市场，没有竞争，未来确定性高。石油价格决定中石油经营，与谁控股无关。巴菲特按照常识思维，相信人类的资源类企业经营业绩，主要决定于资源的价格和资源的占有量，跟谁是大股东，谁是管理层没有关系，资源类企业不靠管理层能力驱动，对于拥有巨大储量，且资源价格处于低点的资源企业，此时买入可以规律性获利。巴菲特分析后认定大幅低估，于是逆势买入。

巴菲特在中国石油投资时秉持的投资理念：

以低估价格买下有稳定内在价值的垄断资源企业。本质上是秉持格雷厄姆的理念，是传统的安全边际理念。巴菲特总结这次对中国石油的投资：“我只是在家里读中石油的年报，在我阅读报告的时候，我觉得这家公司在当时值 1000 亿美元。我再看看市值，公司当时的核心业务的市值只有 350 亿美元，所以我觉得非常值得投资，我就买了。后来中石油价格上升之后，我觉得这个价格并不是被低估了。尽管实际上它本身仍然是一个很好的公司，但是我们还是卖掉了。”在巴菲特的字里行间我们看到的是经典的格雷厄姆是低估投资，看到的是经典的别人恐惧我贪婪！

投资回报的驱动力：

中石油业绩出现连续几年超高速增长，偏见被纠正，于是这时出现了业绩和市盈率同时上升，业绩和市盈率的双击让投资回报率超越一般达到非凡。

伯克希尔投资中国石油包含着普遍的投资原理

在主流偏见导致习惯性看空，到处是鬼故事时，看到了资产的真正优势，在认知上超越了大众，逆势买入，在石油价格涨两倍，业绩大增时卖出。这是经典的别人恐惧我贪婪的逆向投资。

伯克希尔投资中国石油包含了如下几点普遍的投资原理。

一、市场情绪和市场主流认知能创造客观机会和客观风险

投资人在买卖相应标的物时，当时的市场情绪以及当时的市场主流认知所导致的估值水平，强烈的影响了最终的投资收益，人类发明了二级市场之后，人性导致的市场情绪对最终投资收益的影响具有客观性，就像人类发明了公司和企业这种经营组织后，公司和企业经营会出现业绩增长是永恒的客观现象一样。市场情绪造就的投资机会和企业成长造就的投资机会都是客观现象，投资人都需要给予高度关注，并且给予应对。目前流行的在二级市场做价值投资，只是需要研究基本面，是片面的错误观点。

二、在中国石油上获利靠市盈率和业绩双击，本质是靠预期差

伯克希尔在中石油上的巨大的成功是由市盈率和每股收益两个变量一起增长共同推动的，当市盈率和净利润同步增长推动股价上涨的时候，这就是典型的戴维斯双击，我对戴维斯双击可以创造超额收益的本质进一步抽象概括后认为：“戴维斯双击的高收益来源于预期差！”市盈率由低到高是投资大众的情绪从恐惧到贪婪的变化过程，情绪到恐惧贪婪的过程又同时发生的基本面增长，这种市场大众完全没有预测到的基本面增长本质是预期差。中国石油 2002、2003 年是一个低收益期，当时的石油价格处于阶段性低点，市场对中国石油极度悲观，伯克希尔公司买入之后，石油价格翻了一倍，推动了中国石油的业绩涨了将近三倍，这个预期差是伯克希尔在中国石油上大获其利的直接原因。2013 年到 2015 年通过贵州茅台获利的投资者也是因为这个原因，今天买中国的银行股最终获利也是这个原因。

低市盈率所以会发生就是因为市场大众没有预期到会发生美好的变化，这种预期差是市盈率和业绩的戴维斯双击能发生的基础。已经发生的客观基本面的增长或衰退并不重要，重要的是已经发生的客观增长和衰退所引发的大众情绪变化，与未来将要发生的基本面潜在变化的关系。如果已经发生的基本面变化是衰退的，市场大众在感知到这种衰退后引发的极端的恐慌情绪压低了估值，但随后发生的基本面变化是新的一轮上升周期，这时就会出现了发生的基本面事实与大众认知和情绪的背离，形成巨大投资机会和巨额财富。

2002 年后，伯克希尔买入中国石油，那时中国石油在 H 股上的市盈率只有 6倍，同时当时的石油价格只有 30 美元，处于石油价格的阶段性低点，于是此时出现了低油价导致石油公司的净利润处于低水平状态，同时又出现了低市盈率，所以就形成了双重低估。双重低估必然带来双击效应，我记得我在投资茅台的时候还写过一篇文章叫做贵州茅台的双重安全边际《茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中》（见《茅台大博弈》204 页）。当时茅台的酒价是低估的，茅台的发货量是处于低点的，茅台的市盈率是低点的，这么多低点聚集在一起，最后就导致了强烈的双击。这一点对当下的中国银行股有现实意义。

因为疫情的原因，政策上要求银行向实体经济让利，于是导致银行的息差持续的下降，目前中国银行业的息差已经处于历史上的最低水平，而且跟国际主要经济体相比也是低于国际其他经济体，这个现象成为大家的恐慌源，人们纷纷认为这是一个巨大的利空，认为银行应该被抛弃，应该享受低市盈率。事实上恰恰让银行股出现了双重低估，对于银行业来说，息差是对银行收入影响最强烈的变量，息差本身又是周期性波动的，目前一系列因素使得中国银行业的息差处于了最低水平，现在的息差处于历史最低水平根据周期波动的原理，随后就很难进一步下跌，时间进一步推移一定会走上息差上升的周期，就像当年石油价格处于最低水平，给中国石油后期的业绩增长储备的潜在能量一样，息差一旦上升就跟石油价格上升，推动中石油净利润增长一样。因此现在的银行业其实也属于双重低估中，一方面息差最低，另一方面资产质量又形成了一个困难期（目前已经走出了困难期)，所以资产质量导致的计提增加，息差导致的收入减少，以及市盈率低估这些因素聚集起来，最终随着时间的推移必然的发生周期性向上从而引发双击乃至多击。

总结投资常识：无恐惧不价值，无逆向不价值！

从伯克希尔在中国石油上大获全胜的案例中看到，只有在现象层面确实有一些中短期不利的时候，引发别人都不看好，出现低估值时逆势买入有长期前景的公司才能创造超额收益。很多投资人说又有坏消息了，又有看空文章了，又下跌了，于是人心惶惶坐立不安，开始自我怀疑和自我否定，这是错误的，要反着看，没有看空，没有利空事件，没有恐慌情绪，就没有超额收益。所以必须要欢迎、喜欢这些不利事件，而且要在这些事情都发生的时候，逆势重仓买入。

看不清不行，看清不买入也白搭，股市挣钱的核心是逆人性的行为，在别人恐惧的时候你一定得贪婪。这比研究基本面重要，虽然基本面研究是基础。逆势而动，别人恐惧我贪婪是二级市场上获取财富的最首要的手段，没有别人恐惧我贪婪是创造不出超额收益的。别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧，是取超额收益的最根本的手段，其对超额收益的贡献率超过了企业的成长和经营优势。