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董宝珍电台(906-2):否极泰2022年中报(二)

文章来源:董宝珍发布时间:2022-08-02

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巴菲特对苹果的投资强有力揭示了市盈率和大众情绪变化对财富创造中的客观贡献


苹果是伯克希尔盈利规模最大的一次投资,总投资额243 亿美元,在近6年的持股时间里,给伯克希尔带来了1,300 亿美元的盈利,实现了412%的盈利,年化收益率38%。创造了伯克希尔公司历史次高年化收益率和最高盈利规模。下表是伯克希尔在苹果上的投资历程:

数据来源:巴菲特致股东的信 制作:凌通盛泰


从表格中看到,伯克希尔在持有苹果公司,只是在2019 年时,因为苹果的市盈率涨到30 多倍,卖了一部分,整体上年来伯克希尔始终是以持股为主,所以我们把整个巴菲特伯克希尔在苹果上的投资进行归因分析列表如下:

制作:凌通盛泰


归因分析发现一个清晰的事实,伯克希尔在苹果公司的巨额盈利,绝大部分是市盈率上涨贡献的,持股期间市盈率上涨133%,所带来的收益高达700-800亿美元。企业净利润增长和中间的卖出合计带来500-600 亿美元的收益。假设伯克希尔在买入苹果后,苹果的市盈率一直保持买入阶段的平均14.88 倍,苹果股价单凭苹果公司净利润增长来驱动,持股6年伯克希尔的绝对收益只有77%,年化收益为10%


2011 年底苹果的乔布斯去世了,因乔布斯去世而产生的对苹果未来的担忧,使得苹果的市盈率始终在10 倍波动,时间推移到20152016 年,苹果不断拿出来的净利润持续增长让忧虑和怀疑趋于消退,伯克希尔公司开始重仓买入苹果。


下图是苹果公司历年的市盈率曲线图和伯克希尔买入时的估值水平:

伯克希尔公司能够在苹果相对的低估值区域买苹果,有赖于市场因乔布斯的去世对苹果未来的担忧,若没有这种担忧就没有低估值,从而也就没有伯克希尔通过苹果大赚 1,300 亿的传奇。在别人恐惧的时候贪婪,是伯克希尔获得了巨额回报的关键原因。


资本市场能把大众情绪转化为客观投资机会


在伯克希尔投资苹果的主要收益来源于市盈率变化的事实证明,在二级市场投资市盈率变化客观地、强有力地影响最终收益。资本市场上任何股票的市盈率以及市盈率的变化,都是市场大众的情绪的变化,所以市盈率变化所带来的财富,就是市场大众情绪变化所带来的财富。由此得出更普遍的结论,在人类发明二级市场后,二级市场上投资者们情绪变化,能够独立地产生、创造出投资机会(财富)和投资风险(损失),在二级市场上投资者们的主观情绪可以转化为客观的财富和风险。二级市场上投资者们情绪变化,客观的包含着财富和机会,也包含着风险!


在二级市场进行投资的人,一方面能够通过企业增长获得财富,另一方面如果拥有稳定的情绪就可以把握住,由其他投资人的情绪变化所创造出来的财富和机会。伯克希尔在苹果上的投资回报一多半来自于市盈率变化揭示的就是这个道理!


绝大部分人都知道市场情绪引发市盈率变化,市盈率变化会影响投资者的收益。但是我可能是第一个用理论化文字概括出:“人类发明二级市场后,人们的主观情绪在二级市场上会转化成客观的投资机会和投资风险,从而在二级市场出现了,由人们的情绪创造的机会和风险,这为逆大众情绪获取财富提供了前提条件。”今天我从道理上把为什么别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧能在二级市场规律性挣钱的道理揭示出来了,那就是在二级市场上参与市场交易的绝大部分人的情绪及情绪的变化,在自由交易机制下能够把主观情绪转化为客观的投资机会和投资风险。在别人都恐惧悲观,对未来忧心忡忡的时候,资本市场的自由交易机制就会把这种大众情绪转化为客观的投资机会和财富,能理智冷静分析的人,如果确定市场的忧虑是错误的,逆势重仓买入,就会规律性的获得巨额财富。由市场大众的情绪通过现代资本市场的自由交易机制所创造出来的机会和财富,与企业通过经营创造出业绩增长导致的财富,形式虽然不同但本质上一样,都有客观性。


情绪稳定的人可以逆市反向操作,获取由大众主观情绪在市场自由交易机制作用下所形成的客观财富,这就是价值投资的灵魂!价值投资的灵魂和精髓不是买企业的股权,而是在市场先生情绪创造的财富发生时,主动捡拾这些市场中的财富,这就是巴菲特在为伯克希尔寻找接班人时所开出的条件,为什么是:“第一,对风险有极端的敏感性;第二,独立思考;第三,情绪稳定;第四,对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力”的原因!关于为什么价值投资的灵魂和精髓不是买企业的股权,我将在本次半年报的后半部分阐述。


伯克希尔在比亚迪的巨额收益几乎全部来自市盈率和市场情绪


伯克希尔在2008 年对中国汽车企业比亚迪,投下2.25 亿美元,14 年不到的时间里合计获利近70 多亿美元,成为伯克希尔投资回报最高的投资标的之一。比亚迪2008 年年报中,对伯克希尔的这笔投资做了详细的介绍。

2008 年下半年,金融危机全面爆发,汽车产业也受强烈的冲击,比亚迪的利润大幅的下降,香港股市上的比亚迪股价也大幅下跌60%以上。伯克希尔公司董事长巴菲特,在李录的引荐及陪同下,来到比亚迪进行考察后。

考察后投入2.25 亿美元获取了比亚迪 10%左右的股份。之后就再没有任何交易一直持有。当时由于是在金融危机冲击下,比亚迪业绩下降,市场情绪恐慌,股价和估值水平下降,因此伯克希尔公司的买入时的市盈率只有11 倍。这一估值水平对于汽车产业的相关上市公司来说属于中等偏低的。金融危机全面爆发冲击下的市场恐慌,让伯克希尔以较低的估值入股比亚迪。

由于伯克希尔对比亚迪的投资买入后再无任何操作,一直持有到现在,因此对伯克希尔在比亚迪的回报归因分析就变得非常简单,下表展示了伯克希尔持有比亚迪以来,比亚迪的净利润增长和比亚迪股票市盈率的变化:

进一步把过去14 年来比亚迪净利润的复合增长率和市盈率的复合增长率进行统计得到下表。

14 年的时间里,比亚迪的市盈率增长了22 倍,净利润只增长了一倍!市盈率的复合增长率高达26.4%,净利润的复合增长率为5.51%。对于比亚迪26.4%的市盈率复合增长率,是情绪极端不稳定的中国投资者们发挥他们非理性情绪的特长,为中国股市争得的一项世界冠军。


伯克希尔在比亚迪上的巨额回报,跟企业净利润增长的关系不大,几乎完全是市盈率上涨所获得的,也就是说伯克希尔在比亚迪身上所挣的钱,企业的经营增长、市场扩张不是主要原因,主要得益于市场大众的情绪推动的市盈率变化,如果没有伟大的股投资者那极其不稳定的情绪,伯克希尔在比亚迪上的投资将乏善可陈。巴菲特说过一句话:“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度”此话在比亚迪身上给出了最现实的注解和体现。


伯克希尔在比亚迪上的投资,以极其夸张的方式再次强有力证明,人类的二级市场被发明后,在二级市场上投资的人们的情绪在人性作用下,会转化为客观的投资机会或者风险,给二级市场提供巨大的客观的财富和风险。在二级市场上做投资,除了企业增长之外,还有一个比企业增长对投资收益影响更强烈的客观变量,那就是市场大众的情绪提供给你的买入和卖出时的市盈率和估值水平。如果二级市场投资人无视这个对投资收益有强烈影响的客观因素,也不去思考这个因素的变化特点和规律并加以利用,不可能创造出超额收益,只有在一定的业绩增长和市场情绪的非理性波动,两个因素共同导致的戴维斯双击才能实现超额收益,除此之外没有别的办法。


接着我再为大家分析伯克希尔投资的股票,是怎么样在一定的业绩增长基础上通过市盈率由低到高的变化,也就是别人的情绪从恐慌到贪婪变化中获得超额利润。


伯克希尔在美国银行面临破产危机时“别人恐惧,我贪婪”获得超额收益


2021 年底,美国银行是伯克希尔公司的第二大重仓股,伯克希尔公司在美国银行上合计的盈利突破三百亿美元!伯克希尔公司在美国银行上的投资历程如下:


2011 08 金融危机已经趋于结束,此时道琼斯指数已经接近回升到危机爆发前的水平。富国银行也已经从08 金融危机的最低点上升了2~3 倍,银行业作为金融危机影响最严重的板块也开始走出了困境,然而此时的美国银行却一反常态,既跟道琼斯指数走势不一致,也跟银行板块不一致,在2011 年美国银行竟然又跌回了金融危机爆发时的价格水平。

为什么会这样?答案是因为美国银行遭遇了并购后遗症!


2008 月美国银行巨资收购一家持有1.4 万亿住房抵押贷款,约占1/5的市场份额的金融公司。收购后该公司涉及上千亿美元的潜在亏损,2008 9月,美国银行收购美林证券,当年美林证券亏损276 亿美元时,时间到了2011年,所收购的公司存在的问题不仅没有解决而且越来越严重,美国银行将会因为收购破产的消息开始在市场上流传。


美国银行的负面新闻满天飞,关闭分支机构、大规模裁员、信誉排名下降,此时美国银行股价接近历史新低,我和助手对这一阶段美国银行的财务数据进行了分析,专门把美国银行当时的财务数据真实性和中国民生银行的财务数据真实性进行对比,发现一个令人震惊的情况,2011 年前后一方面美国银行连续巨额亏损,另一方面美国银行的财务数据真实性完全丧失了!下表是我和助手统计的美国银行在自身陷于金融困难时,净利润数据和财务数据真实性与民生银行的对比:

财务数据真实性是通过偏离率这个指标来计算的,偏离率指标是用银行的90 天以上逾期做分子除以银行的不良资产,如果大于1,说明大量已经90 天以上逾期的没有确认不良,所以财务数据就不真实;反之如果偏离率很小,小于1,则表明绝大部分90 天以上逾期的确认了不良,财务数据是真实的(详细内容见《银行大博弈》第四章)。客观数据可以看到美国银行当时一方面持续亏损,另一方面数据有假,财务数据不真实情况远远要超过民生银行最困难的时刻。


此时的美国银行财务数据的客观真实性大幅的下降,内有收购后遗症造成的巨额亏损,外有负面消息和信誉持续下滑,如果不能遏制这个态势,整个美国银行破产是完全可能的发生的。


就在这时巴菲特携巨资从远处向美国银行走来!巴菲特采用了“优先股+认股权证”的交易结构,先投资50 亿美元美国银行优先股,获得每年6%的固定收益,同时有权在2021 年前任意时间,将50 亿美元优先股转为亿股美国银行普通股。转股价格锁定在美元!2017 年,在美国银行的股价已经涨到快接近30美元每股的时候,以每股美元行权,行权当时就获利了200 多亿美元,获利430%


下图是伯克希尔买入时美国银行的市净率:

下表是伯克希尔公司在行权之后的持股情况:

数据来源:巴菲特致股东的信 制作:凌通盛泰

数据显示,2017 年伯克希尔在富国银行的投资成本只有50 亿美元,但是对应的市值高达206 亿美元,这一年美国银行股价的上涨只有20%~30%,所以伯克希尔一年之内盈利超倍不是当年股价上涨驱动的。这就是伯克希尔2011 年在美国银行已经实质上遭遇破产危机的时候,通过优先股低位锁定买入价,2017年伯克希尔把50 亿美元的优先股换成美国银行,通过行权使得2017 年在账面上一下就获得了200 亿的回报。


2011 年到2017 年,6年的时间里获得430%的回报,对应的年化收益率为32.04%。此后在2018 年美国银行已经完全摆脱了破产危机,估值水平也回升到正常,这时伯克希尔又投入了66 亿美元买入美国银行,这次买入在破产危机和恐慌情绪消除后,市净率为的正常估值区域。

我和助手跟踪2018 年买入66 亿美元美国银行的回报,按照美国银行2018年中的股价28.19 美元,2021 年底股价44.49 美元,计算收益率是57.8%,年化收益12%。在破产危机消除恐慌情绪不在的情况下,伯克希尔的投资回报率大幅下跌了!


同一只股票在不同经营状态下,在不同市场情绪下买入,最后的回报天壤之别,在美国银行遭遇破产危机,市净率跟现在处于破产边缘的中国恒大一样只有0.2 倍时,伯克希尔投入50 亿美元,所获得的回报率是世界级的,当破产危机消除,恐慌情绪不在,估值水平回归正常达到一倍市净率,伯克希尔投入回报率,只有破产危机时投资回报率的三分之一。


这里所揭示的普遍的投资学原理是,二级市场上客观标的物所处的某种经营状态,以及由这种经营状态引发的市场大众的情绪和看法,更强有力地影响了投资者的回报。投资机会是客观标的物在经营过程中,放在市场上受人评估时,人们的情绪和认知与客观标的物的未来走向的反差。认知和情绪与企业未来真实的走向差异才是投资机会。


资本市场能不能出现机会主要决定于市场大众的情绪和认知,情绪悲观有机会,乐观造就风险,情绪为什么悲观?因为基本面有利空,这就揭示了为什么伯克希尔在美国银行遭遇破产危机的时候下重注获得巨额回报。同样 2022 年乌克兰冲突爆发时,俄罗斯股市指数从 1300 点跌到了 600 点,然而从 2022 年 月开始,俄罗斯股市从 600 点涨到 1400 点,涨幅 100%,事件刺激人们的情绪和认知,人们产生恐惧,机会随恐惧诞生,如果歌舞升平谁会恐惧呢?寻找机会就是要找别人恐惧的时候。


现在很多投资人天天说,银行这儿有问题,那儿也有问题,所以不能投资,这完全是不知道投资的精髓。也不知道投资机会是来自于别人的情绪和情绪的变化,你必须反着看总要反着看,这是芒格的名言,百年不遇的金融危机创造了百年不遇的投资机会,无危机不价值。在2018 年的时候,美国银行完全康复,正常的时候所投下的钱,回报是有限的。


你不可能在歌舞升平的时候赚到超额收益,只有在标的物确有某些问题,这些问题引发了整个市场的悲观,此时你买下才能规律获得超额收益,这是人类在二级市场获利的根本手段。从而你必须喜欢企业经营困境(前提是你要确认企业经营能够好转),并且有能力在企业的经营困难使市场大众陷入恐慌、绝望、抛售的时候逆大众重仓买入。等待基本面暂时的危机和困境过去,当企业业绩重新增长消除了大众的恐慌情绪,市盈率开始上升,于是业绩和市盈率出现双击,导致超额收益。这是我在研究伯克希尔投资案例的归因分析过程中发现的伯克希尔获取超额收益的唯一方法,伯克希尔没有一次高收益来自于纯粹的以合理价格买入优秀的公司,都是在别人恐惧的时候,主动贪婪重仓买入,靠市盈率和公司净利润的双向增长,以双击的方式实现超额收益。