点击收听：否极泰2022年中报（三）

银行最终未来根本的决定于什么？

在伯克希尔趁着美国银行遭遇破产危机，低价买入大获其利的案例中，还包含着一个我认为需要高度重视的普遍原理，那就是对于银行来说的最终未来根本决定于什么？我们可以看到美国银行在自己连续两年亏损的情况下，突然采取放大财务数据中的偏离率指标，使得自己的财务指标的真实性下降来实现净利润的扭亏，美国银行为什么这么做？

答案是美国银行需要维持信誉，如果美国银行连续3、4 年亏损，他的股东、客户、储户就会因此而信心崩溃，美国银行的信誉就崩溃了，信誉崩溃就会出现储户集体挤兑，股东集中抛售，美国银行就会灰飞烟灭了，必须在危机中悉心维护美国银行信心和信誉。只要信誉和信心在，储户、客户、股东还相信银行，哪怕遇到多么严重的经济困境，都不会最终崩。只要信誉和信心消失了，银行所掌握的物质资源瞬间就灰飞烟灭蒸发掉了，这就是为什么美国银行宁肯牺牲财务真实性也要在报表上扭亏的原因！这也是为什么中国银行业在处理存量不良资产时，一定不让银行的净利润亏损，甚至根本就不让银行净利润有负增长，因为必须维护信心和信誉，只要信心和信任在银行就是安全的。这也是为什么美国银行以极其优惠的价格让巴菲特入股，因为美国银行需要巴菲特的信誉加持，提振市场对它的信心。

银行每隔10 多年总要遭遇问题资产的挑战，这是银行的常态，银行能不能跨越资产质量危机，就看他在危机发生中能不能维护住信誉和信心，只要能维护住信誉和信心，就一定能走出困境，问题解决就是时间问题。美国银行邀请伯克希尔公司入股相当于伯克希尔给美国银行进行信誉背书，帮助美国银行维护住信心和信誉。谁给中国上市银行信誉背书？是中国政府，大中型银行主要是国有的，银行使用了国家、政府信誉，当银行业出问题时，国家总是拿自己的信誉、拿自己的资源协助解决，从而在中国根本就没有可能大中型上市银行出现信誉丧失和信心崩溃的情况，这就注定中国银行业一定能走出任何危机。对于中国的大中型上市银行，在现有政治经济制度没有改变前，没有任何危机可以让中国银行业的信誉和信心崩溃。所以中国银行股遭遇资产质量问题只是一个技术性课题，或者只是一个时间性问题。

通过中国石油、比亚迪、美国银行这几支伯克希尔贡献净利润最多的投资案例分析大家可以看到我确立了一个观点：“在资本市场上获取超额收益的办法其实是：在企业遇到基本面困难，引发市场恐慌造成的低估的时候，买入那些优秀的公司，然后凭借市盈率上升和企业净利润增长两股力量的双击效应才能实现超额收益。超额回报必须借助于市盈率由低到高变化与企业净利润增长共同驱动才能获得。”由于市盈率由低到高变化本质上是投资大众的情绪，从恐惧到贪婪的演化过程，所以我的结论就是：“超额收益必须且只能借助于市场大众情绪由恐惧到贪婪和企业净利润成长，两个因素共同推动才能获得！”这一观点其实隐含着另一个观点，那就是我不同意“以合理的价格买入优秀的公司,单独靠优秀公司净利润增长驱动,可以获得超额收益”的观点。虽然这个观点是芒格提出来的非常流行，我在对伯克希尔的十大利润贡献最大的股票收益归因分析中，没有看到这样的事实！看到的全是单独靠净利润增长驱动下的回报相对比较低，只有 10%左右，下面我就来给大家展示，在伯克希尔投资历程中，出现的完全靠企业净利润增长所能实现的收益率。

伯克希尔的长期股权投资：可口可乐

我在2022 年5 月28 日召开的出资人临时交流会上，也已经讲了伯克希尔公司投资可口可乐，在30 多年的时间里回报率并不高，这里我再简单论述一下，我们首先看伯克希尔对可口可乐全部投资历程，可以看到1988 年1989 年，伯克尔买入可口可乐后就再也没有进行过任何买入卖出交易，一直持股到2021 年，在这个过程中合计持股时间32 年。在这个32 年中，可口可乐的净利润增长了838.2%，净利润的复合增长率为7.2%。32 年的时间里，可口可乐的市盈率增长了81%，年化市盈率增长率为1.88%。

在32 年的时间里，市盈率和企业净利润增长共同驱动下伯克希尔公司持有可口可乐获利22 倍，年化收益率为10.3%。32 年的时间内年化收益10.3%，首先并不高，其次这个10.3 的收益率包含着市盈率上升接近一倍所实现的，如果没有市盈率的上升，伯克希尔的长期持股投资回报率只有年化百分之七八，是比较低的。下表是我对伯克希尔公司对可口可乐持股32 年里，分为几个时间段进行的统计：

在不同的阶段，伯克希尔在可口可乐的收益差异巨大，我们可以看到收益最高的一段是1989 年到1998 年这一段，年化收益率29%！原因是市盈率上涨了1.5倍，净利润也上涨了2.3 倍，这个阶段是一个强烈的市盈率和净利润的双击效应，此后由于没有出现过市盈率和净利润的双击效应，所以收益率就很低了。

而且从整个32 年的时间里，由于持股时间越长市盈率变化对回报的影响越弱，所以当伯克希尔对可口可乐的持股超过了30 年之后，它的回报率就降到了百分之10 的年化回报率。

一般的投资常识告诉我们，对标的物持股的时间越长，就几乎变成了股权投资，它就越不受市盈率变化的影响，如果你持有一个公司30 年乃至50 年，最终的投资回报率只能和这个公司的净利润增长率同步。由此，伯克希尔对可口可乐32 年的长周期持股其实是已经变成了股权投资，在纯股权投资下的收益率只有10%的年化收益率，这是普遍规律的一种反应。股权投资所能实现的收益的也就是这么多，大型公司的长期成长率也就是10%左右。完全靠企业经营的增长也只能获得这么高的收益，以合理价格买入，持有优秀的公司的投资策略，只能获得这么多的收益率，很多时候人们认为股权投资和价值投资是相同，我的研究使我认识到风险投资，股权投资，价值投资完全有质的差别，他们的差别我将在 2022年半年报的下半部分论述。

伯克希尔的长期股权投资：富国银行、美国运通

我们再看其他两个伯克希尔持有30 年的股票的回报率。下表是伯克希尔公司，对富国银行投资的历程：

富国银行也是被伯克希尔持有了32 年，在这个32 年里伯克希尔的年化收益率为10.2%，伯克希尔对富国银行的投资案例分析，我在2022 年5 月28 日的与出资人的临时视频交流中也详细的分析，这里我再次概括分析一下，下表是对富国银行收益率来源的分段归因分析：

32 年的漫长时间里，出现过一个高收益阶段和一个低收益阶段，高收益阶段从1990 年到2000 年，此间伯克希尔公司实现了8 倍的收益，年化收益率22%。1990 年出现了加州房地产危机，引发资本市场上人们认为富国银行有可能因房地产泡沫破裂而破产，伯克希尔利用市场恐慌情绪低位买入，从1990 年到2000年，伯克希尔公司实现了8 倍的收益，年化收益率22%。到了2000 年之后，伯克希尔因为在富国银行上获利以后，于是加仓近百亿的投入，这一阶段的加仓并没有在市场恐慌所引发的低估值水平上，而是在正常的估值水平上加仓。2000年之后，伯克希尔对富国银行的加仓是一个经典的，以合理价值买入优秀的公司，然而2000 年之后，伯克希尔在富国银行上的投资回报非常的低。2001 年到2021年的20 年间，在富国银行的投资回报只获得了132%的绝对收益，年化收益率只有4.1%，具有讽刺意味的是这一期间，富国银行的净利润却实现了近5 倍的增长，年化增长率8.7%，可是由于这个阶段富国银行的估值水平从高位下降了58%，所以伯克希尔在富国银行上投资收益率大幅小于净利润增长率，只有4.1%的年化收益率。

高收益阶段是由市盈率上涨和净利润上涨两个驱动力推动的双击所带来的，而在低收益阶段则是出现了市盈率下降净利润增长，企业净利润增长创造收益，市盈率下降毁灭收益，最终的综合效果是几乎是比存款差不多的低收益，这就再一次用事实证明，没有市盈率和净利润的双击效应就不可能有高收益。高收益只能来自于市盈率上升和净利上升的同步双击效应，如果没有双击效应，纯粹完全靠持股，完全靠企业净利润增长，只能是 10%左右的收入。

当一个人对任何一个股票的持股时间超过了30 年，那么这种投资模式就是纯粹的股权投资，股权投资的收益来源完全来自于企业的净利润增长，因为时间太长了，哪怕这个人是从股票市场上买的股票，这么长的持股周期，低买的作用已经被稀释到了胜于无，所以越是长周期的持股越与市盈率涨跌、市场情绪无关，长周期的持股的股权投资收益唯一来自于企业净利润增长，回报率规律性的不如既利用市场情绪又利用企业增长的双击投资模式。

到2021 年底，伯克希尔持有美国运通持股周期接近30 年，下表是伯克希尔

持有美国运通的持股历程：

伯克希尔持有美国运通，在90 年代初买入之后几十年了，一直没有变化，完全是买入并持有，到今天持股历程已超过27 年，在这27 年里我们看到的回报如下表：

和富国银行、可口可乐的投资回报几乎如出一辙，27 年的整体回报，为年化 11%，27 年的过程又可以分为两个阶段，一个是高收益阶段，另一个是低收益阶段。高收益阶段与富国银行可口可乐的原因又是完全一样的，这个阶段出现了市盈率的 81%的增长和净利润的 1.6 倍的增长，于是市盈率的增长和净利润增长和净利的增长形成双击效应带来的期间复合收益率 16%的增长，而在低收益阶段再一次出现了和可口可乐，富国银行一样的情况，这个阶段市盈率是负增长的。净利润虽然增长，但两相结合导致的是低收益阶段。所以我们把美国运通和富国银行可口可乐结合起来考虑，他们三个都是伯克希尔持股周期 30 年左右，30 年的持股周期就变成了股权投资，主要是靠企业净利润增长，企业净利润的增长带来的收益只有 10%左右。可口可乐，富国银行，美国运通的 30 年持股周期都可分为两个阶段，一个阶段就是高收益阶段，在最高收益阶段，规律性的共同特点是都是靠市盈率上升和净利润上升所形成的双击效应。而在低收益阶段，都是因为双击效应的消失，完全靠着企业净利润增长。

在资本市场上投资，最佳投资模式应该是寻求双击，长期的股权持有所能获得的收益是必定超不过双击的。双击要求投资者买入的时候，一定要在别人恐惧的时候来买入，而别人恐惧一定是因为有基本面不利。双击的有效持股时间应该不能超过 10 年，因为超过 10 年随着持股期，决定收益的就不再是市场情绪和市盈率了，而变成了企业的增长。

伯克希尔对宝洁、吉列、穆迪的投资

在伯克希尔十大最盈利股票中，宝洁、吉列、穆迪也位列其中，这三个股票带来的盈利同样是一部分来自市盈率上涨，另一部分是企业净利润驱动。关于这三个案例，由于发生在较早时间，且在这一期间发生了宝洁收购吉列等事件，中文资料库中较少有详细细节的介绍，所以这三个股票的分析是由凌通盛泰团队在美国生活过，有英文阅读能力的小伙伴，通过收集整理英文原始资料信息所完成的，下面是小伙伴的分析：

巴菲特投资宝洁、吉列收益情况：

通过我们的估算（如持仓过程中有减仓，则根据当时市场价估计一个卖出价，将其视为已实现的利润），伯克希尔在投资宝洁和吉列的过程中，整体的投资盈利大致在 60 亿美元左右，持有吉列期间（1989-2004）年化复合收益率达到大约14%，持有宝洁期间（2005-2016）年化增长率 16%，但宝洁的高收益率主要来源于 2005 年当年换股所带来的巨额收益，如果将其去除，则年化收益率（2006-2016）只有 4%左右，关于这部分的分析，我们会在后文详细展开。

巴菲特买卖吉列及宝洁的过程：

1989 年，巴菲特通过购买吉列优先股的方式购入吉列，该优先股条款为每年 8.75%股利，以及如果股价达到 50 美元可将优先股转为普通股（当年股价大致在 23 美元）。1991 年，吉列股价上涨至 50 美元，巴菲特随即将优先股转为普通股，随后就一直持有至 2004 年（期内股数变化均为拆股所致）。

2005 年，由于宝洁将吉列收购，巴菲特通过换股的方式将吉列换成了宝洁，当年就形成了账面上大约 49 美元的浮盈。2008-2012 期间，减持了部分的持仓，并在 2016 年清仓了大部分持有的宝洁。

吉列及宝洁的收益归因分析：

通过上一部分的交易数据，我们根据不同时段内的持有收益率进行了分类，从而制作了以下两表用于分析。

通过估算，巴菲特在2005-2016 年持有宝洁（吉列）总盈利大致在60 亿美元左右，而在2006 年通过换股就形成了大约49 亿美元的浮盈，也就是说，当我们去除这部分巨额盈利，在后续2007-2016 年长达10 年的持有时间中，伯克希尔投资宝洁的收益是相对平庸的(绝对收益仅10 亿美元左右，年化收益率 4%）。于是，为了追问导致这段时间收益平庸的原因，并更公允客观的对宝洁进行分析，我们将分析的时间段设定在了2007-2016，并在计算收益率的过程中减去了2006年因为换股浮盈对收益率所带来的影响。

我们可以发现，导致吉列投资盈利优异以及宝洁相对平庸的原因是比较清晰的。在1990-2004 持有吉列的过程中，吉列完成了一个典型的戴维斯双击，吉列的市盈率从8.55 倍上涨到了25 倍（上涨192.4%），同期净利润从2.85 亿美元上涨到了17 亿美元（上涨496.5%），在这两方面因素共同的驱动下，巴菲特通过投资吉列获得了15 年高达 13.9%的年化收益率；而在持有宝洁的过程中，由于净利润增长的乏力（2007-2016 年净利润复合增长率仅2%），以及并未在低估时买入（持有期间市盈率下降了2.7%），导致了宝洁的投资业绩（扣除换股盈利）相对平庸。

2000 年，邓白氏（Dun&Bradstreet），纽约金融评级调研机构，将旗下穆迪部门进行了业务分割，独立上市。伯克希尔于1999 年买入分拆前的邓白氏，随后2000 年，因为业务分割，伯克希尔将所持有的邓白氏通过换股的模式，把邓白氏换成了穆迪。

巴菲特投资穆迪的收益情况：

采用与上一节同样的估算方法，伯克希尔自2000-2021 持有穆迪的盈利大致100 亿美元（包含现持仓的账面浮盈），在22 年投资时间中获得了近15%的复合增长率。

巴菲特买卖穆迪的过程：

伯克希尔持有穆迪是通过1999 年购入分拆前的邓白氏（Dun&Bradstreet），2000 年邓白氏将穆迪业务单独拆出后持有的，通过1999 年邓白氏的财报（下图）可以发现，穆迪占了邓白氏运营利润的一大半。随后伯克希尔就一直持有穆迪至2012 年，在2012-2013 进行了部分的减仓，便一直持有到了2021 年。

穆迪的收益归因分析：

采用同样的归因方法，我们制作了下表，由于穆迪是通过邓白氏分拆从而持有的，并且我们发现分拆前后穆迪财报的净利润存在较大调整的情况（分拆后穆迪财报净利润大幅减少），为了更客观的展现2000 年初的穆迪市盈率，我们采取了分拆后的穆迪市值/分拆前的穆迪业务净利润的方式计算当年市盈率。

能发现在持有穆迪的过程中，穆迪的收益主要来源于2000-2006 年的高收益，而这7 年高达31.1%的复合收益率同样也是由市盈率以及净利润的双因素驱动所致的。

归因分析：伯克希尔投资收益的一半来自于市盈率增长，另一半来自于企业盈利增长

以上是我和团队成员分别对伯克希尔过去几十年来，利润贡献最大的10 只股票收益来源分别进行的归因分析，分析使我们看到一个客观事实，在伯克希尔盈利贡献最大的10 只股票中，没有一只股票不借助市盈率的增长，没有一只股票的收益来源只依靠于企业净利润增长。