点击收听：董宝珍电台（906-4）——否极泰2022年中报（四）

这 10 支净利润贡献最大的股票的最终收益，都是市盈率和净利润两个因素共同驱动的，其中有的股票市盈率驱动是首要的，比如比亚迪，苹果。另一些股票的收益来源中，企业净利润增长是首要的比如可口可乐、富国银行、美国运通。到底市盈率上升贡献的利润多，还是企业利润增长贡献的收益多？为回答这个问题，我把 10 大净利润贡献最大的股票视为一个投资组合，总体上统计他们的总收益和收益因分析得到的下表：

表中可以清晰的看出，伯克希尔净利润贡献最大的股票被视为单一的投资组合后，统记该投资组合的总收益，并对该投资组合的总收益进行归因分析发现，企业净利润增长带来的收益占总收益的 50%，市盈率增长带来的收益占总收益的44%。期间操作贡献了不到 6%的收益。通过整体性统计得出最终定性结论，伯克希尔公司收益贡献最多的 10 只股票的收益来源一半是企业净利率的增长，另一半是市盈率增长，市盈率增长和企业贡献是平分秋色。芒格说，如果把伯克希尔前十大重仓股剔除伯克希尔就是个笑话。如果把伯克希尔前十大重仓股的市盈率增长所带来的财富剔除，伯克希尔虽然不是笑话，其收益就失去了伟大性。

超额回的规律性方法：以低估价重仓买优秀公司，并阶段性持有5-10 年！

伯克希尔的收入主要来自于前十大重仓股，而前十大重仓股收益归因分析后，整体情况是市场情绪从恐惧到贪婪变化，给伯克希尔带来的收益占到伯克希尔前十大重仓股收益的一半，这是一个别人从来没有做过的分析,我通过分析把这个事实展现出来，也就解释了如何复制伯克希尔，如何获得超额收益，答案是必须利用市场的情绪导致的低市盈率，在别人恐惧时贪婪重仓买入优秀的好公司，并阶段性持有 5-10 年。或者说一定要在优秀的公司遭遇了短期的困难，市场误以为是长期不可跨越的困难，给出了破产价，在这个时候你要逆势重仓买入，阶段性持有 5-10 年！这是获取超额收益的秘密，概括成一句话：以不合理的低估价重仓买优秀。在二级市场上获得良好的收益必须借助于市场情绪，必须在市场情绪恐慌的时候，别人恐惧我贪婪，而不是别人因某种事件影响情绪崩溃了，你也去研究那个事件，最后情绪也不稳定，那样根本在资本市场上不能成功的。

下表是伯克希尔净利润贡献最大的 10 只股票，收益与持股时间的统计：

可以发现，收益率最高的中国石油和苹果公司持有期是 5 年，而年化收益率超 15%的股票，持股时间整体上在 5~10 年，当持有期长达到 25 年以上之后，其年化收益率只能勉强达到 10%，也就是说在客观数据中看到的事实不是持有周期越长，年化收益率越高，恰恰相反，随着持有时间和年限的增加，年化收益率会降低，其中的原因并不复杂，我在分析可口可乐、美国运通、富国银行做出了相应的解答，那就是随着时间的推移市盈率对收益的贡献自然的就会下降，因为价值规律决定了市盈率不可能永远上涨，市盈率的上涨总是阶段性的，持股时间越长市盈率的影响越弱，如果持有超过了几十年，收益就唯一来自于区域净利润增长。市盈率和净利润双驱动的双击效应就会消失，变成了区域净利润增长的单击，单击必定不如双击的回报高。下图是我绘制的市盈率对净利润贡献随时间变化的示意图：

我还想告诉大家一个秘密，伯克希尔的年化 20%的高收益，也不完全来自于市盈率的变化和净利润的增长，还有个因素是伯克希尔使用杠杆，如果不使用杠杆伯克希尔公司，只是在别人恐惧的时候我贪婪买优秀公司，利用了市场情绪和企业增长两个因素，他得到的长期年化收益率也达不到 20%，我们还是让数据说话，我让大家看一下伯克希尔公司的长期负债表：

伯克希尔公司是一个产融结合的大集团，伯克希尔有很多非上市控股子公司，比如北方柏林顿铁路公司，北方柏林顿铁路公司肯定有负债，这个负债也列入了伯克希尔的合并报表中的负债，这种负债是子公司运营负债，不是二级市场投资的负债，但是剔除了运营负债，伯克希尔公司在资本上投资实际上也是使用了杠杆的。我通过观察伯克希尔的经营，发现伯克希尔在资本市场发生动荡的时候总要发行债券，在 08 金融危机的时候，美国股市暴跌下就大规模发行债券，加大了股市的投资，而且伯克希尔公司喜欢在欧洲和日本发债券，因为欧洲和日本现在都几乎是零利率，它的债券的利息只有 1%左右，下表是伯克希尔年报中披露对日本公司的投资：

下图是媒体对伯克希尔在日本发行债券的报道：

媒体报道伯克希尔公司利用日本的负利率以极低的利息大规模发债，然后用这些在日本获得的低利息融资买入日本的公司，这个报道我还没有找到伯克希尔公司明确确认，但我认为媒体的报道是真实合理的，因为伯克希尔公司又趁着欧洲的负利率又发了 300 亿欧元的债券，伯克希尔很善于利用杠杆和融资：

伯克希尔投资的过程，大量使用保险公司的浮存金，保险公司浮存金就是100%的非自有资金的融资，只是这个融资的偿还周期长。所以伯克希尔的最终回报来源其实是来自于三个方面：第一，企业的增长；第二，利用市场情绪的恐慌所导致的市盈率从低到高的变化；第三，杠杆融资。三个因素共同造就了伯克希尔的财富传奇。

伯克希尔公司是靠董宝珍三击模式获得的财富传奇

讲到这儿大家可能会非常眼熟了，伯克希尔公司竟然是靠企业增长、市盈率上升和杠杆三个力量驱动下实现的长期复合收益率，那这三个变量是什么呢？这三个变量不就是我在我的投资实践中，尤其是投资完茅台之后，总结出来的董宝珍三击模式吗？是的，在这里有一个客观的真实的事实，那就是伯克希尔获得财富传奇和高收益所秉持的投资原理，就是董宝珍三击模式，伯克希尔获得了超额收益所秉持的原理和董宝珍投资实践中总结出来的三击模式是完全一样的，我独立总结出三击模式，最终我分析伯克希尔收益来源之后，又发现伯克希尔收益来源就是董宝珍三击模式中所概括的：利用市场情绪由恐到贪获利，利用企业经营利润由否到泰的增长，然后进行杠杆放大，这三条构成了伯克希尔盈利的三大支柱，而这三大支柱就是董宝珍三击模式的本质。

我这么说可能很多出资人不习惯，你竟然说你的董宝珍三击模式是伯克希尔公司获取超额收益的源泉，这有点蚊子打哈欠，口气太大了！不习惯我能理解，但是任何一个人都可以用事实和数据去否定我的观点，去证明我说的不对，我是非常欢迎的，但是我做过大量工作证明伯克希尔最终的收益来源，就是董宝珍三击模式所概括的三大盈利驱动力，董宝珍三击模式暗合了伯克希尔几十年的高收益所凭借的底层的利润来源。我的观点不可能被讲逻辑的人推翻！

事实真相是伯克希尔的长期收益分为三个部分，分别是企业基本面增长，在别人恐惧时贪婪，别人贪婪是恐惧所获得的操作收益以及利用金融杠杆融资。企业增长、市盈率由低到高、杠杆放大三方面因素，共同造就伯克希尔的财富传奇。进一步对三大收益来源进行了必要的量化研究，这一量化研究，试图找到三大收益动力中各自的贡献率。研究的结果是企业增长占总收益来源的 1/3；低买高卖占总收益的 1/3；杠杆放大占 1/3。是这三大因素共同支持了伯克希尔的长期收益率。

如果伯克希尔公司一直不使用任何杠杆，也不使用任何包括衍生物在内的金融工具，不发行债券，那么伯克希尔的收益率将只能是在 14%左右。这个研究和国内其他专业研究机构得出的结论大体差不多，国内的研究认为，如果没有使用杠杆，伯克希尔的长期复合收益率在 13%左右。如果伯克希尔一直是以合理的价格买入优秀的公司，而不是在不利的经营事件发生后，引发的全面恐慌时重仓逆势低买，那么伯克希尔的复合收益率也将下降，其下降幅度在 7%左右。

最优投资模式要囊括企业业绩增长，同时要抓住二级市场所存在的人性缺陷导致的规律性错误定价。并在此过程中，在低估发生时候使用杠杆放大收益，这种模式会规律性带来超额收益，这种模式概括起来就一句话，在优秀的公司遭遇阶段性可克服的困难时，引发了市场大众恐慌和悲观，使大众以极低的破产价抛售股票，形成严重的低估，使得理性的投资人可以低估的破产价买入优秀的公司。这就奠定了必然获取超额回报的基础，与此同时又采取杠杆放大，获得了更大的超额收益，这就是我们凌通盛泰的投资模式，这就是我在实践中摸索出来的——董宝珍三击模式。

董宝珍三击模式中包含着必然的获取高收益的内在依据

为什么我在茅台的投资上，通过投资茅台创造了一个相当高的收益率，且这个收益率，比其他宣布重仓茅台有公开业绩的资产管理人所获得的收益率都高。

因为我是利用了三击，在低估的时候大规模的融资重仓买入的，一方面用低估买优秀可以创造高收益，而且我大规模融资，将所带来的高收益又放大了。形成收益来源是三个力量驱动，市盈率、净利润、还有杠杆放大，别人都是单一的，有的是只靠净利润，有的只靠市盈率，有的不使用杠杆，虽然我们买的是同一标的，虽然他们卖出的价格比我高了一两千块钱，但收益却上不去。

董宝珍三击模式能必然地获得高收益，是因为它把人类二级市场发明之前的股权投资模式，也就是买入优秀的公司的模式，与人类发明二级市场后，出现大众情绪在二级市场上会通过自由交易机制，转化成财富的新盈利模式结合起来，然后再加上杠杆的放大，从而必然是有高收益的。在董宝珍三击模式中，要求以低估的价格买入优秀的公司，并且加杠杆放大。董宝珍三击模式实际上是在戴维斯双击模式上进一步使用杠杆，因为在优秀的公司被严重低估的时候，实际没有风险，这时使用杠杆有百利而无一害。杠杆对最终收益的放大是董宝珍三击模式超越了戴维斯模式所包含的高收益，而戴维斯模式本来就是这个世界上各种投资模式中，客观包含着创造高收益的一种模式。下面我们看一下有公开业绩且投资期超 30 年的，国际投资大师的业绩回报：

可以看到戴维斯模式是第一名的，因为戴维斯模式是把人类经济和金融活动两种可以规律性获得投资回报的模式，股权投资模式和二级市场上人的情绪可以转换为客观，财富的获利模式结合在一起了，它是两条腿走路，其他的模式都是一条腿走路，自然是比不过两条腿走路的。董宝珍三击模式是在戴维斯模式的优势基础上再次加杠杆。当优秀的公司遇到了暂时的困难，市场误以为是不可跨越的长期困难会导致公司破产，于是给出了破产价，这时以破产价买入优秀的公司 100%是没风险的，要大桶接金，把所有的桶都要用上，还借桶接金。因为这时是没风险的，以破产价买优秀公司，客观上不需要防风险，要能买多少买多少，接到你桶里就是你的。这时使用杠杆是一种自然而然合情合理的，在使用杠杆过程中市场有一个起伏波动，对此根本就不屑一顾，绝大部分人缺少天生的性格和禀赋优势，也缺乏对资本市场非理性人性扭曲现实的洞察力，也没有能力无视这种短期的一些曲折，不敢去融资，还有人认为融资是赌徒是不负责任，是不计后果的冒险，这是理论深度不够，战略勇气不够。

投资需要别人恐惧我贪婪，以低估的价格买优秀公司是 5 年 10 年才有一次的机会，加之又需要这种机会是你能力圈能覆盖的，所以次数更少，当一旦出现的时候，没有足够的持仓就不能推动财富和投资事业的飞跃，由此必须要贪婪，杠杆是理性贪婪地需要和表现。

如此一来，董宝珍三击模式就形成了既把股权投资的盈利模式和二级市场人性所转化出来的投资机会囊括，并加杠杆再进一步放大收益，从而董宝珍三击模式是三维收益。

以合理的价格买入优秀公司是一维收益，戴维斯双击是二维收益，董宝珍三击是三维收益，从而内在包含着一种必然的高收益。

关于这一点我们否极泰基金客户成先生有非常深刻的理解，不久前成先生公开做了一次视频演讲，我现场聆听了该演讲，成先生从学术的角度上论述了董宝珍三击模式必然包含着高收益的内在逻辑，已经把成先生演讲和文本发到了公共平台上，并不是因为成先生作为客户认同董宝珍三击模式必然会带来高收益，所以把成先生的观点发布在公共平台上。是因为我完全折服于成先生总结的理论深度，我是董宝珍三击模式的建立者，所以我知道这个模式为什么必然包含着高收益，但是我从来没有公开写过这样的文章，然而成先生作为一个旁观者，写文章揭示董宝珍三击模式必然有高收益，他的论证过程无懈可击，论证完全经得起时间检验，完全是行家观点！成先生认为即便是买同样的股票，同样的买茅台，董宝珍用董宝珍三击模式一定是甩同行几条大街的，即便是同样买银行，董宝珍用董宝珍三击模式最后一定是甩其他买同样股票的人几条大街。这个观点就是我最基础的理论：“财富源于心灵！”投资的回报不是由标的物提供的，虽然表面上是标的物增长成为投资回报的基础条件。投资回报也不是某一个投资模式带来的，是应用这个投资模式的人的精神状态，价值观秉性和主观精神气质。投资与艺术家是一样的，艺术家也会概括出他的艺术风格，但是千万不要误以为看明白了这个艺术家的艺术风格，任何就变成了这个艺术家，不可能的！艺术家的艺术

能力是他内心的一种精神特质，这是不可复制的。

成先生是完全懂得这个最深层次的道理，所以我把他的观点发布了，这个链接就是成先生的论述，大家可以参考阅读。董宝珍电台（904）：凌通盛泰客户成山涛先生述董宝珍投资思想

成先生是我们的客户，他的主要资金都投向了我们的基金，目前它在我们基金上的投资还没有赚钱，但是他却坚信我们公司的模式一定会获得超额收益，成先生这样的出资人才是我们这个基金真正的价值和财富，因为他真正理解我们的理念，这就是我写这么长文章让大家看的原因，我让大家理解我们行为模式的合理性，我们才能够共同向前，大家才敢在恐慌的时候下注。