点击收听：董宝珍电台（906-5）——否极泰2022年中报（五）

董宝珍三击模式成功基础是企业超预期增长

企业业绩增长，市场非理性情绪和杠杆放大，三大因素如同三个驱动器。共同驱动投资者的投资回报，三大驱动因素中哪个是最基础的因素？答案是企业增长，对伯克希尔收益来源的归因分析发现，企业增长所贡献的利润和市盈率增长所贡献的利润差不多，为什么我把企业增长设定为三大驱动因素中最基础的因素？因为伯克希尔所有失败的投资，（失败案例我在下半部分与大家详细分享）都是因为企业的净利润持续衰退导致了失败，这些失败的案例包括康菲石油损失 20 亿美元，IBM 损失 10 多亿美元，PCC 损失 100 亿美元！

逻辑上任何一家公司，如果净利润持续衰退，任何投资模式都将走向失败，投资对象出现净利润持续衰退，就不可能不亏钱，这就是我说的三大利润驱动因素中，净利润增长是基础因素的原因。

看我投资理念的人似乎有一种感受，认为我是要否定增长的重要性，单方面强调市场情绪和非理性带来的客观投资机会，不是的！董宝珍三击模式的成功前提是建立在业绩持续增长基础上，业绩持续增长是董宝珍三击模式成功的基础，业绩持续增长就像楼房的地基一样，一栋楼房所有的价值都建立在地基基础上，有赖于地基，没有地基的楼房将无法存续，但是地基并不是楼房的全部价值，如果这个楼房只有地基，是不完整的也没有太大价值。

有一些观点认为我的投资思想实际上和买基本面优秀公司是对立的，是抛弃了立足基本面的价值投资底层思想，这个观点也不对！我确实不认为二级市场的财富完全来自于股权，而是认为二级市场上财富来自于别人的非理性，投资人凭借理性发现别人的非理性错误，纠正别人的非理性错误获得利益。我认为二级市场财富来自于投资者的实事求是、追求真理和真相、不从众，为追求真理和真相虽千万人吾往矣的主观精神气质，不来自于客观标的物，这是我跟买基本面优秀公司在财富来源上的差异。

尽管我跟买基本面优秀公司在财富来源的看法上不同，但这并不意味着我们是对立的，买基本面优秀公司在二级市场没有被发明之前相当于是马车，在没有汽车的时候马车是最先进的交通工具，但是二级市场被发明后，随之产生了市场先生，安全边际也就不可避免的产生了，于是通过安全边际获利就成为一种新的盈利模式，这种新的盈利模式相当于是汽车，其比马车要高级。然而马车和汽车固然是有质的差别，但是汽车也是在马车的基础上发展起来的，因为汽车也只有4 个轮子，且轮子是圆的，与众不同的是汽车的动力系统被内燃机取代。汽车并不是对马车的全面否定！

我在投资过程中所构建的董宝珍三击模式成功的基础是企业必须持续增长，如果企业不增长走向衰退，董宝珍三击模式包含的杠杆放大和低买优势就无法发挥正面作用，还会放大损失。我在企业基本面增长基础上使用了杠杆，利用了市场的情绪，杠杆和利用市场情绪带来的低估是对基本面增长的放大，基本面增长是基础，杠杆和情绪导致的低估起到放大作用，三者之间是辩证不可分割的。董宝珍三击模式是对基本面增长的升华和扬弃，不是对立和割裂。

2022 年银行股正处于可以获得超额回报的状态

至此，我通过对伯克希尔净利润贡献最大的 10 只股票收益来源归因分析，找到了超额收益的来源，并不是完全来自于企业净利润的增长，而是净利润增长、非理性情绪创造的低市盈率、加杠杆放大，三方面力量共同推动实现的。通过对伯克希尔十大利润贡献最大股票收益来源的分析，我最终确认伯克希尔获得长期成功和长期超额收益率的底层投资模式，与我在投资茅台之后结合自己的经历反复思考，提炼出来的董宝珍三击模式完全一样，二者所以一样，是因为在二级市场上获取超额收益客观上只能如此，如果不这样做就获得不了超额收益。有理性客观态度的投资人，历经长期求索和实践后最终都会自然而然的走到这条路上来。

在市场恐慌，别人抛售，别人不敢买时，以低估的价格买入优秀的公司，等待优秀的公司展现出新的净利润增长，净利润增长消除市场的错误和恐慌，驱动估值修复发生，净利润增长和市盈率回升，在加杠杆放大共同导致超额收益，这是董宝珍三击模式的完整过程。董宝珍三击过程有三个关键点：

第一、必须买在破产价。

第二、以破产价买入后，公司净利润必须发生明显的、超越市场预期的新的高增长。

第三、重仓加杠杆买入。

现在我们来看一下我们所重仓购买的中国银行股，是否符合这三个条件？

我们以零点几倍市净率，几倍市盈率买下了中国的上市银行股，这个价格完全是破产价，和当年以八、九倍市盈率买下茅台的道理是一样的。而且我们是重仓加杠杆买入。于是我们是否能获得预期中的超额收益，就完全要看在我们以破产价买入后，银行股的净利润是否会发生明显的超越市场预期的新的高增长。

我写的大量的文章，包括我写的《银行大博弈》这本书都是认为银行是不会衰退的，由于我做了大量的正面论述，此处我做一个反证法论述和类比，假如中国银行确实长期衰退了，永远走不出资产质量恶化，如果这个情况真的发生了，那么中国银行业是中国实体经济 80%金融资源的来源，这就意味着实体经济丧失了获取金融资源的依靠，实体经济因为没有金融资源的持续补充，不可避免的会衰退。这种情况就是社会停滞，经济停滞，社会不再增长了，在这种情况哪个股票也很难获利了，我个人基于常识认为不可能发生这种情况。

过去 10 年的时间里，在处理严重的资产质量问题过程中，中国银行合计计提了 16 万亿人民币的减值损失，过去 5 年中国银行业计提了 11 万亿的减值损失，这么大规模的计提相当于在中国银行体系内部，存储或者隐藏了万亿级的利润，当问题被解决掉后，超额计提所形成的隐藏利润将回归利润表，中国银行股会规律性的净利润大幅高增长。这不是中国银行股的独特表现，这是银行业经营规律所决定的普遍的必然表现。

伯克希尔净利润贡献最大的 10 只股票中，只有美国银行一家属于买入时，企业处于亏损状态，2011 年伯克希尔重仓买入美国银行时，美国银行已经是处于破产边缘，当时净利润巨额亏损、财务指标严重不真实，美国银行问题严重性超过中国任何一家上市银行最困难时期的若干倍，但是伯克希尔公司却大胆的买入，因为伯克希尔依靠的是银行业经营规律，银行业只要信誉不崩溃，且经济体还会继续发展，那么银行就会迎来必然的新的高增长，事实上当美国银行问题被解决掉以后净利润翻了几倍。

这是规律性现象，美国，中国，印度，非洲，欧洲的银行都是这样的，除非这个银行因为某种原因引发信誉崩溃，彻底因危机而破产，只要不破产都会迎来新的高增长，这是银行业经营 规律决定的。因此存在着一种盈利模式，在银行业遭遇资产质量危机陷入严重的困境，引发的市场恐慌时，重仓买银行可以规律性的成功，这是一种可重复可复制依托于规律的必然获得高回报的盈利模式，我们现在正在做这样的事情。

基金的成功需要出资人也具有特定的精神气质

这个报告我就没有从基本面的角度论证我们处于投资机会中，而是从最一般最普遍的一个投资人在人类的二级市场上，如何获得超额收益的一般规律来证明，我们正处于可以创造超额收益的阶段。在人类的资本市场上超额收益只能是以低估的，极端不合理的低价买入质地最好的高增长股票实现，高增长的股票所以能够被低估是因为别人的恐惧、悲观和贪婪，不论是谁，不借助于市场上绝大多数人的恐惧，悲观，即便是高增长也不能获得超额收益，就像如果没有反腐制造出来的恐惧，纯粹的茅台的增长是不能带来超额收益的。

近期市场部的伙伴们又向我反馈小部分投资人又开始被媒体消息干扰，媒体放出风说银行的信贷贷不出去，到处都是新增坏账。就此出资人寻求我的看法，我的看法是，2013 年媒体报道茅台酒经销商卖不动，茅台经销商改卖方便面的2.0 版，这些消息都是打酱油的、起哄的，或者故意放出风来让你心智紊乱，把廉价股票卖给他的人释放的。这是 2013 年的媒体文章：《茅台批发商改卖方便面 称“只卖茅台能饿死”》。

在人类的二级市场上，财富是一个随市场情绪产生和消失的动态变化过程，财富是一个阶段性状态，不是客观实体，这就是我和我们尊敬的各位出资人加强交流的原因，我已经讲了，人类二级市场上的投资人所获得财富是因为这个投资人本身所具有的一种特定的精神气质，这种特定的精神气质就是他在别人的情绪发生极端非理性变化，他能保持不喜、不悲、不恐的正常状态，并且借助这种正常的情绪状态能够看清事实真相，并且在看清事实真相下，逆大众情绪重仓买入，然后等待大众情绪回归正常，以及凭借在等待的过程中企业基本面增长带来的内在价值增长，从而获得超额收益，这一铁律是任何人想获得超额收益的必须规则。

我们由于是基金，所以我作为基金经理必须做到这样的逆大众而动，然而由于出资人是大家，如果出资人不能和我一样共进退，单由我来做到理性是不能成功的，所以我们这个基金要想成功，普遍规律是基金管理人和基金出资人共同具有特定的理性的精神气质，这就是我为什么多年来不断的发表观点，提出观点，不断的和我们出资人交流的原因，因为我们的基金成功当然是依赖于我，但是光有我也不行，还依赖于每一个出资人，大家和我一样保持理性保持情绪稳定，所以我今天再使用新的角度来分析，巴菲特重仓股对巴菲特盈利归因来揭示普遍投资规律之后，跟大家展示我们当前正处于投资机会可以获得暴利的阶段，大家要按照实现暴利的精神气质和该做的事情来行动，而不是相反。

我就写到这儿吧，写的太多，后面的内容放到下半部分，在下半部分我将提出一个新概念叫做“人性资本化”或者叫做“人格资本化”，到时候在 7 月中下旬发给大家。

作为否极泰基金的管理人，我们将不断的完善和提升我们的服务，从本次中报开始，凌通盛泰将为所有出资人提供纸制版的报告。由于本次中报将分为上、下二部分，所以待下部分出来后，我们将及时安排印刷，邮寄给出资人。

此致！

董宝珍

北京凌通盛泰投资管理中心（有限合伙）

2022 年 7 月 7 日