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董宝珍电台(906-6):否极泰2022年中报(六)

文章来源:凌通盛泰发布时间:2022-08-06

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在否极泰2022年半年报上半部分,通过对伯克希尔十大利润贡献股的投资收益来源进行归因分析,证明一个事实:超额收益不能仅依靠企业净利润的增长,必须在企业净利润增长基础上加上市场情绪导致的市盈率由低到高的变化,并且在这两个驱动力之外加杠杆。依靠企业净利润增长、市盈率随市场情绪从恐惧到贪婪的演化、加杠杆三大力量共同推动,才成就了伯克希尔的超额收益,更进一步揭示创造超额收益的三大驱动力正是董宝珍三击模式的三大支柱,董宝珍三击模式与成就伯克希尔的投资模式,所以有如此的一致性,是因为任何努力求索投资真谛,实事求是寻找投资收益来源的投资者,都会自然找到由规律决定的普遍的创造超额收益的规律性做法和模式。董宝珍三击模式所依靠的利用企业净利润由低到高的增长,利用市场情绪由恐到贪带来的市盈率上涨,并施加杠杆,是规律决定的普遍获取高收益的一般模式。


一、以低估价格买入优秀是最优投资模式


以上观点概括为一句话是“只有以不合理的低估价超重仓买入优秀公司,才可以获得超额收益。”


“以不合理的低价格超重仓买入优秀公司。”是价值投资理论的第三次飞跃。格雷厄姆提出:“以低估的价格买入有稳定内在价值的公司,短期持有可以获得盈利”,该理论确立了低估的价格与稳定的内在价值的偏差(安全边际)是二级市场财富来源。格雷厄姆的安全边际是不考虑由竞争优势所导致的,企业内在价值随时间增长的情况,不考虑未来动态成长的安全边际我称之为静态安全边际。就此芒格提出:“以合理价格买入优秀成长公司,中长期持有可以获得回报。”。芒格的思想是针对格雷厄姆静态安全边际的完善,芒格注重企业内在价值未来动态成长,我称之为动态安全边际。芒格的思想仍旧从属于格雷厄姆的安全边际理论,不是对格雷厄姆的颠覆和推翻,因为以合理的价格买入优秀的公司,最终必须借助内在价值增长后创造出安全边际,企业增长不能创造出价格相对于内在价值的低估,此时成长不能带来财富。芒格提出的以合理价格买入优秀的公司,其实是一种特殊形态的动态安全边际。


在否极泰2022年半年报上部,我提出“以低估的价格重仓买入优秀公司,中期持有,可以获得超额收益。”这是在格雷厄姆、芒格思想之上,价值投资理论的进一步升级,“以低估的价格重仓买入优秀公司中期持有,可以获得超额收益。”是把格雷厄姆的静态安全边际与芒格的动态安全边际结合起来了,是以格雷厄姆最注重的低价买入芒格最注重的高成长。以低估的价格买入优秀的公司,规律性的会超越格雷厄姆静态安全边际中包含的回报,也会规律性超越芒格的以合理价格买优秀公司动态安全边际中包含的回报。在逻辑层面以低估的价格买入优秀公司,一定是超越以合理价格买入优秀公司。同样,在逻辑上以低估的价格买入优秀公司也一定超越以低估价格买入不优秀的企业,这在逻辑上是确定无疑的。

这就解释了我在茅台上的回报,迄今为止并没有被拥有公开业绩并高举价值投资大旗的人超越,虽然他们的卖出价比我高出1000元,但也没有超越我在700元就卖出所获得的公开收益。因为我以低估的价格买入优秀公司,且重仓持规律性会超越其他投资模式,虽然大家买的是同一只股票。


以低估的价格重仓买入优秀的公司中期持有,可以获得超额收益,是由客观规律决定的可以必然获利的行为原则,对于那些遵从这个原则的投资者,因为主观上遵守顺应了客观规律,规律给顺应它的投资人提供确定的超额收益。


以低估的价格重仓买入优秀的公司中期持有,是非常非常简单的原则,任何正常智力的人都是可以非常容易地理解。但理解后能不能做到是另一回事!做到做不到不决定于知道这些原则,而是决定于在动荡的市场环境下,矢志不渝相信并执行这一原则。资本市场不是风平浪静的西湖美景,而是惊涛骇浪接连不断的大海,投资人处于其中主观精神会不断遭到市场上各种事件的刺激,甚至打击,在这个过程中,要求投资者的主观精神从始到终是坚信原则、不怀疑原则、不放弃原则,坚信不坚信、怀疑不怀疑、放弃不放弃,完全决定于投资者自己的主观精神状况。投资原则几乎所有的投资者都知道,但是能做到这些尽人皆知的原则成功的投资者凤毛麟角,这证明投资者的成功决定于自己,决定于投资者在执行尽人皆知的成功原则过程中的主观精神和主观气质,二级市场上投资成功的原因不外在于投资者,而是存在于投资人的主观精神中特定精神特质,任何时候都情绪稳定、没有过度欲望,不从众随波逐流,任何情况下遇到任何问题都独立思考不从众,这样的主观精神特征是特征人获利根本依靠。这样的精神特征就是芒格所说的理性,芒格说:“投资成功最重要的是理性!”投资者的理性精神气质才是财富来源,理性是投资者主观精神状态的一种特殊状态。在二级市场,表面上是公司业绩增长给你带来盈利的,表面上是市盈率由低到高变化过程给你带来盈利,表面上是你在低估的股票加杠杆获得的利润,但是追根溯源是投资人自己理性的精神状态创造了收益,价值投资是由理性的气质秉性挣钱的生意,知识在这里起重要作用,但是更重要的是理性气质。


那些确保投资者可以挣钱的行为原则就如同武林秘籍一样,并不是看懂武林秘籍就可以成为武术家,武术家需要对武林秘诀描述的那些原则和动作,不断的演练形成肌肉记忆,使得肌肉自然的会那样动作,这时才是武术家,知道了武林秘籍与形成肌肉记忆对成为武术家的重要性相比,武林秘籍的重要性不到百分之一。同样杰出的投资者并不是因为知道了获得超额收益的原则,就自然成了杰出投资者,而是在知道了投资原则后,在践行的过程中,主观精神世界中形成了类似于武术家肌肉记忆一样的理性的主观精神特质,达到理性状态的投资者,在任何事件的干扰冲击下,都不改变对投资原则的坚信,就像拥有肌肉记忆的武术家的武术动作不会因为任何原因出现动作变形一样,理性的主观精神特质,对于投资成功的重要性比知道那些具体的投资原则的重要性,重要一千倍乃至一万倍。当投资者主观精神达到理性状态,他就具有了成功的主观保障和主观条件。


还要说明的是,保障投资者成功的理性的主观精神特质和武术家的肌肉记忆既相同又不同,武术家的肌肉记忆一旦形成不会再轻易丧失,也就是肌肉记忆具有一旦拥有长期具备的特点,然而保障投资者成功的理性的精神气质,不是一旦拥有就长期具备,投资者可能在某一阶段是理性的,但是另一阶段又变得不理性,理性是极其脆弱的,理性是一个一次性用品,不能做到一劳永逸,需要不断的努力的控制自己,克服自己保持理性。


二、巴菲特成于理性,败于不理性


为了说明这一点,我举伯克希尔投资案例中,因为巴菲特丧失理性导致巨亏的案例。下面我们看伯克希尔公司对康菲石油买入的失败过程对这一观点的真证明:


2006年,巴菲特买入了10亿美元的康菲石油,2007年随着石油价格达到了70多美元,巴菲特在减持中石油的同时,也小幅减持了3%的康菲石油。

巴菲特的减持操作表明,在石油价格上升到70美元后,巴菲特不再看多石油公司股票,就此巴菲特对媒体说:“石油公司利润主要是依赖于油价,如果原油在30美元一桶的时候,我们对未来盈利前景很乐观,如果原油到了75美元一桶,我不会说它将会下跌,但是我就不会像以前那么自信。中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年原油的价格,不过30美元一桶的时候我非常肯定,到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度,现在石油的价格已经超过了75美元一桶。”


这是巴菲特对石油价格上涨导致的石油公司机会下降风险上升的理性判断,是实事求是的。然而,随着时间的推移,诡异的一幕出现了。当石油价格突破80美元逼近100美元的时候,巴菲特突然开始大手笔加仓康菲石油,到2008年上半年金融危机全面爆发之前,伯克希尔公司在石油价格一路飙升到100美元前后,竟然又增持买入了60亿美元的康菲石油。

08年中后期金融危机全面爆发,石油价格断崖式崩塌,几个月之内康菲石油股价从147美元跌到了30美元。随着石油价格的暴跌,康菲石油的经营净利润也出现了巨亏,下表是康菲石油在伯克希尔买入前后的净利润变化:

到2008年底伯克希尔在康菲石油上亏损达30亿美元。


2009年石油价格已经处于历史低位,康菲石油也处于历史低估区域,此时巴菲特再一次作出了令人大跌眼睛的操作,大手笔割肉卖出造成了20亿美元的永久性损失。理性的做法此时应该逆势加仓买入!石油价格跌去70%,石油价格处于历史低点,必然会随后上升,康菲石油的价格也腰斩。这时再次加仓就会转败为胜。但是巴菲特完全没有加仓,而是大幅减仓,由此导致20多亿美元亏损。


这一操作距离巴菲特说出:“石油公司利润主要是依赖于油价,如果原油在30美元一桶的时候,我们对未来盈利前景很乐观,如果原油到了75美元一桶,我不会说它将会下跌,但是我就不会像以前那么自信。”还不到一年!


巴菲特对自己在康菲石油身上的巨亏的定性是:我丧失理性!


对于在康菲石油上的巨亏原因,巴菲特在伯克希尔股东大会上说:“我在康菲石油历史最高价时买入,而下跌超一半时卖出,损失了很多钱。这个“成就”是我投资生涯最大败笔。我完全犯了非理性的错误,那是一个实实在在的非理性操作。”


不仅在股东大会上对股东如是说,在国内巴菲特研究专家刘建位先生当面问巴菲特的时,巴菲特也是这样说的。


刘建位问:“巴菲特先生,您在网络股泡沫破裂之后的2003年股价非常低迷,油价又比较低的时候,买入了中石油,买了4.88亿美元,然后到2007年中国股市非常牛而且油价相当高的时候,您把它卖出了,我们觉得您做到了在别人恐惧时候贪婪,在别人贪婪时恐惧,非常完美。但是让我们比较困惑的是,到了2008年,油价非常高的时候,股市也非常牛的时候,您却大量买入了康菲石油,然后随着金融危机发生,康菲石油也在不断地下跌,下跌超过40%,您却把康菲石油卖掉了一大部分,我不知道为什么同样都是石油公司,您好像在这两只相同的石油股上采用的是不同的做法?”


巴菲特答:“这是个很好的问题,在康菲石油上,我犯了一个很大的错误。我在油价非常高的时候买了康菲石油,我的判断错误了,我们损失了很多钱,这是我自己犯下的错误。”


巴菲特分别在股东大会和接受专业人士提问时,明确的指出自己在康菲石油上的损失完全是自己非理性,是自己的精神系统出了问题。


巴菲特解释买入和卖出中国石油时说:“石油公司利润主要是依赖于油价,如果原油在30美元一桶的时候,我们对未来盈利前景很乐观,原油到了75美元一桶,我不会说它将会下跌,但是我就不会像以前那么自信。”这说明巴菲特知道石油价格高到70美元以上,石油公司的风险加剧,这时巴菲特是理性的!但当石油价格在100块钱以上时,石油价格包含的下跌可能性越来越高了,这是一个常识,不需要任何复杂的智商,但是巴菲特却忘了自己在卖出中国石油所说的那些常识性话语,在很多研究机构发布报告说石油价格可以上到200美元,巴菲特也提出了一个怪怪的理论:“经济增长会支持石油更高的价格!”这时巴菲特已经被研究机构的忽悠吞没,他成了市场大众的一部分,完全丧失了独立思考、逆主流观点而动的理性作风。


三、主观精神状态和理性人格特质是投资最重要的资本


伯克希尔在康菲石油遭遇巨亏,在中国石油大获其利,共同反映了二级市场上收益和风险都源于投资者理性与否的精神状态,标的物并不是收益和风险的主要来源。石油还是那个石油,在巴菲特冷静、理性的时候获得财富,在巴菲特不理性的时候遭遇损失,获利和损失与石油表面有关系,本质上无关,而是与投资者的精神状态是不是理性直接相关!如果没有理性的在低位逆流行的观点买入中国石油,那么中国石油业绩业绩增长和股价上涨,对伯克希尔公司就没有意义。业绩增长、股价上涨都是客观的市场变化,这些客观的市场变化对投资者的意义不在于上涨本身,而在于投资者能不能在股价不涨,甚至股价下跌时,基于内在价值和安全边际看到其将在价值规律作用下必将上涨,并在上涨前逆势重仓买入,这才是二级市场上获利的真正原因。


任何一只被市场偏见笼罩,被市场恐慌情绪笼罩被低估了的股票,所包含的巨大上涨空间,在其没有上涨之前那些意识不到这个机会的人,没有逆势行动的人,最终上涨来临的时候上涨与他无关,只有在没有上涨时逆势重仓买入,上涨才能使他财富增加!股价客观的上涨不是财富的来源,投资者主观上在上涨没有发生时,理性的识别到将要上涨、提前参与是财富的来源。


标的物的经营变化最终是经过投资人这个有情绪、有人性缺陷的主体,主观化加工、处理、放大才形成股价!由人决定的包含着人的情绪的股价对错,直接决定了客观的机会或风险,资本市场上的投资机会和投资风险,都是由市场上的投资人的情绪创造的,基本面变化只是市场大众情绪变化的诱因,只是股市投资机会和投资风险产生的诱因。在市场大众情绪极端化非理性情绪大爆发时,能保持理性逆势重仓买入,是二级市场投资人获取财富的硬功夫和核心能力。 


在康菲石油巨亏的这个案例中,伯克希尔失败并不是败在复杂的知识上,因为在康菲石油案例中并没有涉及复杂知识,在石油价格低的时候投资石油公司,在石油价格高的时候离开石油公司这是非常非常简单的常识,不需要复杂的知识。投资失败因为巴菲特主观情绪化,在不知不觉情况下陷入非理性,从而康菲石油案例揭示了理性的核心构成要素中,所包含的自我情绪稳定、心平气和,不从众独立用常识去思考。


通过对伯克希尔在康菲石油的失败分析,以及半年报上半部分对伯克希尔利润贡献的10支股票收益来源的归因分析发现,伯克希尔的成功和失败,都是由巴菲特的情绪所导致的,成功总是在别人非理性恐惧时,以低估的价格逆势重仓买入了优秀公司,失败总是在不该乐观的时候非理性乐观导致的。中国石油的成功是由巴菲特理性的主观精神状态导致的。事实上在回答为什么投资最重要的是理性,以及什么是理性的问题时,芒格明确的说理性是一种实事求是的精神态度!    


2018年5月我问芒格先生:“您曾说过对投资人来说最重要的是理性为什么理性最重要而不是知识智力耐心?芒格先生回答说:“理性最重要!理性就是实事求是。而绝大部分人看世界,是看到自己希望看到的,如果这样就像通过变形的眼镜看这个世界,有多少知识、耐心都没有用。因为你看到的世界就是脱节的,没有理性的态度,其他都没有用。”    芒格确认了理性对投资的绝对重要性,指出理性是实事求是的精神态度 


在长期的投资实践和求索过程中,我认为在二级市场上,人的主观精神状态是否理性,就等于财富本身。反过来说不理性的主观精神状态就等于风险本身。理性在资本市场可以被市场机制转化为财富,由此在二级市场理性的精神状态就变成了资本,就变成了生产要素,而且理性是最重要的资本和最重要的生产要素。一个人既不贪婪也不恐惧也没有过多的欲望,独立思考不盲目从众,始终坚持实事求是,既认识真相又坚守真相,处于这样精神状态中的人就等于拥有财富本身! 投资者主观精神世界的理性人格,与一定的货币量结合,可以在由市场大众情绪和羊群效应制造的非理性波动的市场中,凭借理性人格特质规律性获得财富。理性的精神状态和理性的人格特质就成为资本市场获利最重要的资本!


在人类进入农业生产方式后,由于从事农业生产所需要的体力,主要集中在男丁和耕牛身上,所以男丁和耕牛在农业社会就是重要的资本,这就是中国重男轻女的原因。在农业社会,科学技术不能作为资本,石油、煤炭、矿石因为在传统自给自足农业不能创造财富,它不是资本。


随着工业时代的来临,工业化大生产导致物理、化学、机械等各种科学知识有了用武之地,可以创造财富,掌握了科学知识的人拥有、掌握了资本,在工业社会石油、天然气、煤矿、铁矿都成了重要的资本。


只有社会发展到特定阶段,某些物品、某些技能、某些人格特质才能变成资本,能不能成为资本是与社会生产方式进步到哪个阶段有关系的。当人类进入到金融时代,出现了开放的数亿人参与的资本市场后,人性的缺陷和先天的非理性被大规模频繁自由交易无限放大,导致资本市场非理性泛滥并大肆流行,保持情绪稳定、心平气和,没有过度欲望,不从众实事求是,尊重事实真相的理性精神状态,成为巨大的资本,凭借理性资本可以在资本市场上获利,由此理性资本也可以称之为人格资本。


伯克希尔公司成为人类投资界的传奇,是因为巴菲特和芒格那杰出伟大的理性人格特质。芒格说如果把伯克希尔十大重仓股剔除,伯克希尔就是个笑话,实际上,如果把伯克希尔公司的芒格和巴菲特剔除,伯克希尔公司就是个天大的笑话,具备理性人格资本的人离开了或者去世了,这个理性资本就灭失了,因此,我认为伯克希尔在巴菲特和芒格之后很难继续延续传奇。


四、理性构成三要素


当理性被投资实践证明是投资成功最根本的决定因素,当理性被投资大师确认为投资成功的根本保障之后,我们作为想寻求成功的价值投资求索者,就没有理由不深入的理解理性包括哪些方面?理性的构成要素是什么?这是我多年求索后一直追问的问题,现在我把我的思考分享给大家。我认为理性可以从直观和抽象两个角度来揭示它的构成,从直观角度看,理性大概我认为包括三个方面:


第一、情绪和欲望,情绪是不是稳定,欲望是不是不过分。


第二、在处理与群体关系时,坚持自己的独立分析思考,坚持常识,不因为要与别人保持一致牺牲原则,放弃自己的看法,不从众。理性的价值投资者普遍人际关系不好,这实际上是重视原则和重视是非,不从众的必然表现。


第三、知识也是构成理性的内容,关于知识是理性的一部分,我用伯克希尔公司在IBM的失败原因来说明这一点。


巴菲特在重仓买入IBM之前,亲自走访了IBM的客户,他发现客户一旦使用IBM产品,以后就不可能使用其他企业的商品,这一特征使巴菲特欣喜若狂,他认为这就是最坚固的护城河,IBM因此可以跟客户有强大的谈价能力,能提升商品的价格从而获得更多的利润率,于是巴菲特把IBM视为和喜诗糖果一样有提价权的公司。加之当时IBM市盈率本身不高,在伯克希尔买入的时候只有十二三倍。在2011年巴菲特买入IBM,在当年的年报中巴菲特如此评价IBM:


“最理想的资产应该符合两个标准,一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品,这些产品本身能够提价,二是只需最低水平的新增资本投入。可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。”

然而历经几年的时间,到2021年,IBM净利润只是2011年的1/3左右。IBM在伯克希尔买入后净利润如下表:

随着IBM净利润的下跌,股价不断下跌,巴菲特在买入后持有到2016年认赔卖出,最终亏损了10多亿美元。下表是伯克希尔投资IBM的持股过程:

IBM被伯克希尔收入囊中时正处于一个低估值区域,伯克希尔是在别人恐惧时买入IBM,买入价不高估,甚至还有略微的低估。最终亏损是因为巴菲特没有准确的预判IBM的未来经营,没有预测到IBM的技术和商品整体被新技术所取代,客户彻底不再需要IBM的产品。如同在手机发明后,任何有强大竞争优势的传呼机生产企业都失去了未来,而IBM正是这样一个传呼机企业。巴菲特的知识结构、人生经历使其没有相应的知识优势,能预测到技术的飞速发展会整体淘汰IBM的商品,因为知识的不具备形成严重的误判。知识不足是伯克希尔在IBM上亏损的直接和根本原因,这次亏损证明了知识也是理性的重要组成部分,没有知识也就没有理性,因为理性需要你准确的把握事情的现实状况和未来变化,了解事情的现实状况预测未来变化,是一个利用知识分析研究,形成结论和判断的过程。