点击收听：董宝珍电台（906-8）——否极泰2022年中报（八）

我们战胜了激素和从众本能，不怕暂时落后

在我们投资银行股的这几年时间，眼前出现了别人赚的盆满钵满，我们不仅不赚钱还亏钱，这种残酷的局面持续了四年一直摆在我们的眼前，此时从人性的层面所发生的是我们作为人是个动物，面对了一种在现实利益的分配过程中，别人啥都有，我们啥都没有。而作为动物，他的人性本能层面就固有的存在这样一种基因和激素，动物是不能接受这种状况的，关于这方面的详细论述见我在《熊市价值投资春天第二部》的第五章和第六章中阐述，此处不在赘述！

于是在人性的作用下，人就会在身体内分泌激素，这种激素使他焦虑，使他自我否定，然后逼迫他放弃颗粒无收的，转投到正在不断上涨天天有赚钱效应的股票中去，参与到大众之中，这个情况就是人性所决定的必然，是从众本能决定的。在国际投资界有多名国际投资大师都曾经败在这个层面上，当一个市场已经走牛一段时间，理性的投资大师会卖出那种已经泡沫化的股票，但是他卖出以后发现在他卖出以后又涨了一倍，于是他就损失了一倍的利润，而他卖出以后又买了一个低估，可是低估的没涨又赔了百分之几十，这个时候金融史留下的案例是说有相当的投资大师，会范下一个错误，卖出以后又在一倍的高位再追回，最后股市崩塌了以后，他高位巨亏，这是巴菲特买康菲石油的根本原因。除了巴菲特犯这个错误，在牛顿投资南海股票的案例中很好的体现了投资过程中人性控制能力的重要性，并且这种能力与智商并无任何强关联性。

牛顿在1720年早期购入南海股票，并且当他第一次出售其股票时，获得了两倍的利润（7000英镑），而几个月后，随着股价飙升，牛顿无法控制自己对于股价上涨的诱惑，再次追高购入这支股票，随即南海股票泡沫破裂，这最终导致牛顿损失了20000英镑，相当于牛顿十年的收入！并宣告破产。在整个投资过程中，牛顿在投资初期通过自己的理性获得了部分利润，但是随着股价非理性的上涨，随着身边的朋友逐渐因为持有暴涨的股票而获取暴利，牛顿再也无法控制住自己的人性了，失去了理性，而这种非理性的行为最终给牛顿带来了毁灭性的结果。

在这种情况下，谁能保持初心，不为所动，能克服从众本能相信低估一定会上涨，泡沫式上涨不会有好结果，谁就有了资本市场最稀缺的理性的主观精神特质，2018年以后，尤其是疫情爆发后，中国资本市场上出现了没有估值优势的股票，被抱团资金操纵疯狂上涨，而低估值股票反而在不断下跌，这现象是人性测试的考场，用这种极端礼崩乐坏，没有逻辑不合道理的严重的扭曲现象，进行一次理性程度和人格资本高低的测试和比赛。经过这个测试，那些坚持理性，有强大人格资本的人被甄别出来，最后市场财富交给他们。

资本市场这种极端礼崩乐坏，没有逻辑不合道理的严重的扭曲，对投资人进行理性程度和人格资本高低的测试和比赛，不断出现不断重演，2013年到2015年之间，投资贵州茅台的人，正是因为在这种极端礼崩乐坏下保持初心，坚持真理，最终在茅台身上获利。当时，我们凌通盛泰团队在非理性无限猖獗，不合理性的创业板泡沫长时间膨胀的情况下，在抛弃严重低估的贵州茅台，转身杀入不断泡沫化的上涨中就可以马上改变不挣钱反而亏钱的困境时，拒绝从众、拒绝改变！凌通盛泰团队能控制住自己的动物本能，能控制住自己体内的激素所制造的焦虑情绪和从众本能！我们战胜了由进化所导致的基因和由基因分泌的激素控制下的动物本能。我们是具有强大理性优势和强大理性资本的团队。

在非理性的泡沫式上涨拒绝参与，并因为拒绝泡沫上涨而不赚其钱的人，是在控制了自身的激素之后才做到的，在低估值股票不仅不涨还不断下跌过程中，拒绝离开并逆势加仓的人，是因为具有内在的理性的精神品质才能如此，他们这种内在的精神品质是属于他们的巨大的理性资本。

写到这儿否极泰基金2022年半年报的下部分已经接近了尾声。下半部分的基本逻辑脉络是我首先论证了在资本市场上获得超额收益，必须是在优秀的公司，因某些事件引起的大众的非理性情绪，制造出了极其罕见的低估价和破产价的时候，自己保持理性和情绪稳定，逆势重仓买入。

只要这样做就可以获得财富，这种做法就是我在多年求索之后所形成的，自己的“董宝珍三击”投资模式，而这个模式成功运用的终极依据是应用者本身的主观精神气质，要保持绝对的理性，只有使用者自身的理性才能使得这套投资模式带来真正的财富。在确定了理性的极端重要性，理性在二级市场就是财富本身之后，我又对理性是由什么构成的包括哪些方面进行分析，大体上我认为：一方面理性包括自我的情绪稳定，欲望合理不过度；另一方面又包含着在处理群体性关系的时候，能够不从众，能够尊重事实，实事求是，不因为别人的想法大流行而放弃自己的独立思考。最后我又说理性其实也包含着知识，没有知识也谈不上理性，只有认清真相，预判未来，才是理性的。认清真相，预判未来实际是一种知识，于是我就沿着这个脉络来考察，我们过去几年的投资是不是理性的。使用以下考察点：

第一，我们的情绪是不是稳定的；第二，我们是不是做到了不从众。

这两点我已经论证完了，现在需要论证的是，我们的看多银行股的认知是不是正确的，这个问题我过去几年不知道论证了多少，我还写了一本书，已经是老生常谈了，我现在对这个问题实在是没有太多的论证的愿望了，可是这个问题又很重要，不论证又不行，所以我也请我的研究团队的两个伙伴给大家论证，下面的内容来自于他们的研究和他们的看法。

截至2022年7月17日，银行业共有六家上市银行发布了2022年中报快报，分别是南京银行、苏农银行、杭州银行、无锡银行、张家港行和江苏银行，它们的表现如下表所示：

从关注率看，四家快报披露关注率数据的银行，两升两降，两家在1%之上的出现下降，两家在极低位置的银行在低位波动，四家平均数是明显的下降，可见出现非常明显的好转。

南京银行快报的最大看点是关注率出现了连续的快速下降，从前两年的1.2%左右降到最新的0.83%，降到1%以下是一个门槛，过了这个门槛，就标志着资产质量问题，从“是个问题”到“不是个问题”的转折，过了这道门槛的银行，基本标志它的资产质量达到本轮调整之初的水平，后续的计提减值准备的力度可以逐渐下降，为银行增厚利润打下基础。

从不良率指标看，南京银行与其它五家趋势不同，不同的原因主要是南京银行前期是保持了低不良率，现在走向与行业一致，开始不同，结果相同，所以只是看上去的表面的不同，本质特征是这六家银行的不良全部下降到1%以下，成绩可喜可贺。

银行不良率低于1%，就可以看作“不是问题”，可以大规模地降低核销和处置的力度，为“储备利润”的释放创造了条件。

我们把“关注率+不良率”定义为“真实不良率”，这就包含了几乎全部可能有问题的资产，可以相对真实地衡量一家银行的不良情况。图中看到真实不良率持续、大幅地下降。资产质量好转是真实可见的。

拨备率的上行，与不良率的下行完全反相关，可以看到出快到的六家银行，其拨备率都在300%以上，凡是高于300%的都是高水平拨备。

利润增速在2020年出现了现象级的V型反转，美国的银行股在出现这种V型反转之后，都出现了估值修复，难道中国的银行业会逆这一浪潮而运行吗？

利润与收入增速的差，在银行业基础运营成本率相对稳定的客观事实下，实际差出来的就是计提增速与收入增速的差。这个差越大，而且持续为正，就能得出银行业的成本率是在持续下行，未来将可以保持较好的利润增速。

图中可以看到，近两年，这一差值持续为正，且在放大，与这一指标同步的另一组指标是计提率的下降，这就是凌通盛泰几年来一直在讲的：随着资产质量好转，未来计提水平相对下降，利润会快速上升，与此同时，快速上升的利润指标击碎了市场先生对银行业的悲观论调，银行业的估值水平会快速上升，回到正常水平，在以上两个力的作用下，我们又配套了金融工具放大仓位，三个力量作用下的否极泰基金必定业绩高涨。

计提减值准备，作为银行的储备利润，过去年度已经计提的准备金，还可能发生转回，随着未来新增不良的下降，银行的利润增速还会加快，利润能增厚银行的资本金，也就增强了银行放贷款服务实体经济的能力。

苏农银行的收入增速6.5%，利润增速21.87%，利润增速远快于收入增速，从银行的成本结构分析，这明显是计提减少导致的利润多增。

而计提减少的根本原因就是资产质量好转，不良率经历了6个季度的连续下降，从1.28%降到0.95%，关注率下降更是明显，从4.16%连续下降到最新的1.86%，发生了质变，是非常明显的好转，拨备率提升到430%是它的历史最高水平，这些准备金都是“储备利润”，未来有可能回补利润。

前文讲到南京银行刚刚跨越关注率1%的门槛，而我们看杭州银行就为我们提供了一条估值修复的路径，杭州银行的估值修复时间是从2020年4月底开始，那正是发布了2019年的年报，它的关注率降到1%以下，达到0.94%，这一好的现象被市场大众看到，好的现象展现在“市场先生”眼前，估值修复就立即展开了。

关注率可以说是不良率的先行指标，可以看到杭州银行过去几年，关注率持续下降的同时，不良率也以几乎相当的速度在下降，关注率降得要更快一点，作为先行指标，关注率的先导意义非常明显。

无锡银行二季度单季收入没有一季度高，收入增速也从9%降到6.7%，利润增速却从22%升到30%，决定因素还是计提成本下降。

无锡银行的资产质量先行指标——关注率已经降到微不足道的0.27%，不良率也是一路向下，资产质量完全没有问题的，那么这样的一家上市银行，它的估值是多少呢？

市盈率(TTM)6.6倍，市净率0.66倍。这样的估值水平与其基本面背离太过严重，股价涨一倍也不为过，而这样的无锡银行不是特例，整个银行业，像这样基本面非常明显的好与估值水平明显的低是大部分，整个行业有待估值修复。预期非常强烈。

我们在《银行大博弈》书中预测过银行业未来的发展态势。这个预测概括起来就是：未来五到十年，银行业的基本面逐年变好，越来越好。

那么这个变好，它的具体的表征指标是什么呢？从资产质量方面就是关注率作为先行指标逐渐下降，不良率也是逐渐下降，拨备率逐渐上升。在刚刚发布2022年中报快报的6家银行中， 我们看到了这一趋势的强化。

在银行盈利方面，因为资产质量已经好转了，所以每年的计提减值会逐年的下降。这一特征在表观上就会出现：利润增长速度快于收入增长速度。在这六份快报中，我们也看到了这样的特征。

这种趋势的强化，是我们过去预测的现实证据。它证明了我们过去的预测是正确的。

现在是投资银行的最好机会。基本面已经好了，估值却还没涨，在等你呢！

到此我已经完成了，我想要跟我们的出资人想说的，上下两部分全文4万字左右。这个文章起初是为了论证当前我们处于巨大的机会，这是我写半年报文章的目的，但是文章写开以后，实际上这篇文章已经成为价值投资史上的一个理论性、学术性非常强的文章，我自己有一种坚定的信心，50年后我已经不在这个世界上了，我今天写的否极泰2022半年报的这几万字还会有人看，这个行业中真正懂行的人还会看。当文章写完后，我已经在价值投资学术上做出了一些贡献，但是我毕竟是服务于我们的出资人，解决现实的投资机会问题，所以我现在还得回到现实。现实我想说的就是，你只有在优秀的公司被非理性的大众疯狂卖出，低估的价格出现时，逆势重仓买入才可以获得超额利润，现在这个情况就已经出现了，赶快行动吧，别浪费了这伟大的非理性，市场给我们提供的罕见的机会。行动吧，伙伴们，再胡思乱想就是跟钱过不去了。

此致！

董宝珍

北京凌通盛泰投资管理中心（有限合伙）

2022年7月18日