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董宝珍电台(418):因形措胜,不离其宗

文章来源:董宝珍发布时间:2019-10-15

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     尊享交流投资人提问:“董老师你原来集中持有茅台,现在又分散持有一系列的银行,这种分散对未来业绩表现恐怕不特别好,风险固然可以分散掉了,但收益恐怕也将下降,所以应该重仓个股。在这个问题中,投资人感觉董宝珍老师变化真大,突然从绝对的集中转向了一定程度上算是绝对的分散,这种变化对大家来说是奇怪的,觉得这是一个没有原则的,而且选择了两个截然对立的分散和集中?!” 


     董宝珍:我想说现象的差异,对立与不同只是表象,但是在本质上是完全一样的。分散与集中的辩证关系问题很有讨论价值,我是一个集中投资者,但是在银行上我没有像在白酒上只集中持有茅台,我分散了。我为啥分散?我认为银行业它是一个高风险的产业,这个行业中的任何一个特定个股都有可能遭遇意想不到的局面,因为银行是经营风险的。但是整个银行业全行业在人类经济消亡之前就一定能存在,一定不会消失。换句话说,一个单一银行在逻辑上是有破产的可能的,但全部银行业除非经济活动灭失,否则整个银行业是一定存在的。


       在投资白酒的过程中,我只选一只茅台,因为我有一个朴素的思考,全部白酒产业最后一个破产的是谁?全部白酒行业,最后一个破产的公司一定是茅台。这一点铁板钉钉绝对没有问题。同时我发现茅台当时的低估幅度远超过其他白酒企业,茅台最不可能破产,低估幅度还最大。也就是茅台最安全且机会也最大!从而在投资茅台的过程中,我没有分散投资,单独持有一个茅台!不管怎么构建一个白酒股组合都比茅台破产的概率大,任何白酒组合,比如把五粮液、泸州老窖、洋河、二锅头做成投资组合,它们全部破产的概率是大于茅台的,这是由白酒的产业特征所决定的,同时你组合出任何一个白酒组合的回报,应该是小于茅台的。这就是我当时我投资茅台想法。


       我问了一个问题,最后一个破产的白酒公司是谁?如果我组合多只白酒股,那么组合中的股票都破产的概率与茅台一家公司破产概率哪家高?答案仍旧是茅台破产的概率小于任何一个白酒投资组合。换句话说,在白酒行业中除了茅台以外的白酒企业都破产之前,茅台不会破产,只有所有白酒企业都破产了,茅台才可能破产。那么我们现在问银行,你知道最后一个破产的银行是谁吗?答案是不知道。换句话说,你没有办法在银行业找到一个公司,只有在全行业其他竞争者都破产之后它才可能破产。在银行业里找不到一家银行铁板钉钉,只有其他同行业的银行都破产之后,它才有破产风险。大家有时候说招商银行肯定最后破产,招商银行那点优势保证不了他能做到全行业其他银行都破产了,招行才会最后破产,招行的优势不能强大到这个程度。在这种情况下,你持有一家公司股票,就可能存在着不如持有多家公司的安全性更高。这是我分散投资银行的原因!


      我是中国最坚持集中投资的,如果说有人比我做集中投资更坚决的就是段永平了,他在国内就买一只股票茅台。我为什么在银行这块搞了一个分散,首先我只有银行,我没有银行之外的任何其他东西,所以我是集中于中国银行业的。在产业是百分百集中。同时由于银行产业内部的主体同质化比较高,确定性大体上差不多,所以我整体买下行业。这个行业全面破产的可能性是零。所以我在这个时候买下全行业就获得了绝对的安全,我已经论证了只要人类经济没有消失银行一定存在,银行一定存在就使得银行投资组合一定存在,但是任何一个单一个股都达不到这个效果,至少逻辑上是这样。在全行业不会整体破产的情况下,我获得投资组合不破产的安全保证。而且银行业的低估值是全行业被低估了


      我没有只想收益最大化。我没有哪个银行回报最高我买哪个。我在买银行的时候的核心第一想法就是我要保证这个公司绝不破产,我要构建出来那个组合是绝不破产型组合,在这个前提条件下,我才看谁的回报最高。


       我们投资过程中,下注之前有两个问题,第一,安全程度达到什么水平?第二,回报程度达到什么水平?这两个思考点不是同等重要的,最重要的是绝对没风险,第一个是最重要的,只有找见百分之百赢的机会才下注,那么百分之百赢它有一个前提,就是首先你所投资公司必须是百分之百没有风险的,百分之百绝对没有风险。这个是投资者的起码前提条件,一笔投资的目的一定是获利,而为了获利绝对不能亏钱。如果你没有办法充分的证明这笔投资绝对没有风险,百分之百无风险。那么你不能投资,哪怕他告诉你我这个回报是十倍,但是破产概率是5%,这个时候是不能投的。你必须要求破产概率是0%,只有0%的破产风险你才能下注,比如有两个投资选择:一个是破产概率为0%,但是它的回报率是50%。第二个就是破产概率是5%,预期回报率是300%。那么你选哪一个?答案是如果你坚持价值投资,你是应该选百分之百不破产,选第一个。价值投资要求必须是百分之百不亏钱的时候,你才能下注。巴菲特说投资有两条很重要,一条是绝不亏钱,第二条是记住第一条。就是这个道理。


      要在安全性上必须百分之百,安全性和收益性是投资选择必须考虑的两个问题,然而这两个问题第一重要的基础问题是绝对不能亏钱,确保了绝对不能亏钱以后,然后尽可能地追求更大的回报率。如果你不把百分之百不赔钱作为第一条件,放在最重要地位,用这个条件消除掉所有有风险的公司的话,你就只追求高回报。这个不是价值投资。


     作为投资人投资选择要解决两个课题,第一,绝对百分之百没有破产风险。换句话说,破产风险必须小于零。在这个条件不满足的情况下,我是不能下注的。我必须寻找等待到这样一个机会。第二,只有在我解决了百分之百不会破产,失败的风险小于零的情况下,我再考虑第二个问题能获得多少回报。这时回报越大越好,可是不能只关注回报,不关注风险,只关注回报的投资行为是百分之百非理性。一个投资行为一定是同时兼顾风险和回报,而且他对风险的兼顾力度要大于对机会和回报的关注力度。对风险和回报的关注不是平等的,不是五五对半,而是先关注百分之百没风险。只有这个条件满足才关注回报问题。绝对不能说只关注回报,不关注风险,也绝对不能说把风险和回报视为平等的,有一个机会获得300%,但是破产概率是5%。有人认为因为回报过高,我容忍破产概率,那不是价值投资,是另一个流派的风险投资。


      你如果告诉我虽然有点风险,可以承受住风险,以后获得百分之一万的回报,我也不下注。高风险高收益不是价值投资的想法,价值投资是零风险尽可能高收益!什么叫风险管理?不是你进入风险,而是不进入风险,根本上不承担风险,用这个原则看,我投资茅台就单独持有一家,恰恰实现了绝对破产概率小于零,但是回报还挺高,可是如果我在银行行业就找一家,实际上你在客观上银行产业没有这一家有茅台的安全性,但整个行业是不破产的,不会消失的,从而全行业就能够实现破产无风险。可能真的是存在着某一个银行,它的回报率是超过全行业的,但是由于单一银行它不能够保证在逻辑上百分之百不破产不消失,所以我不能因为某一个银行具有超行业回报的这样一个属性,而只持有一家银行,因为这一家银行的高收益作为一个事实,同时它也是一家银行不能完全排除破产,这就是我的行为原则。


      这个行为原则解释完之后,我特别要想跟大家说一些抽象的普遍原则,大家都知道《孙子兵法》,《孙子兵法》有一句话:“兵无常势,水无常形,因敌变化取胜者,谓之神。”在《孙子兵法》中他也强调变化,这种变化是形式、是表象。但是孙子兵法控制战争风险,取得战争成功的根本原则,从来没有变过。《孙子兵法》管控战争风险:它的灵魂就是你一定要制造和寻找一个以石头击卵的状态。以石击卵,发现自己是一个石头,敌人是一颗鸡蛋,这个时候你拿石头砸这个鸡蛋,你是百分之百赢的。孙子兵法全篇就这一个中心思想,控制战争风险的手段是寻找创造一个以石击卵的态势,绝对不能自己是颗鸡蛋跟石头打,也不能自己是个石头跟石头打。更不能自己鸡蛋跟另一颗鸡蛋打。《孙子兵法》全文所说的用兵的方法都是讲如何实现以石击卵,它的方法是多元化的,《孙子兵法》说兵无常势,水无常形,不是无原则的随机变化,变来变去是要制造寻找一个你是石头,敌人是鸡蛋的状态,然后你拿石头砸鸡蛋,你就百分之百赢。这就是我通过《孙子兵法》借鉴出来的投资思想。投资的灵魂不会变,但是方法手段会变,为什么变呢?就是在不同的行业,不同的场景,不同的阶段,不同的形式才能保证可以实现根本的以石头击卵的原则,这种形式上的变化都是因为不同的情况下,不同的方法才能实现以石击卵,并不是说以石击卵只有一个方法,那是教条。孙子兵法还有一句话叫做“因形措胜”,就是根据你所处的形势拿出相应的措施取得胜利,这个措施不唯一,而且有时候在不同的战场上措施是相反的,两个不同时间不同空间中的战场,他所采取的措施是相反的,但是这种相反只是形式,相反的形式实现一个万变不离其宗,永恒没变的宗,这个不变的宗就是以石击卵之势,确保绝对赢!


      投资根本原则也是万变不离其宗,这个宗就是每一次投资时候,你构建的组合选择的对象必须在亏钱可能和破产可能小于零,必须立足安全边际第一位。如果没有这个条件你就不能下注。第二确保亏钱可能为0%以下,之后尽量地获得高收益,如果说亏钱可能是0%,回报可能是1000%。那么另一个公司是亏钱可能也是0%,回报可能是100%,那么你必须把这个钱集中在这个回报可能是1000%的公司上,绝对不能组合成1000%和100%这种组合,这种分散是有害的,是违反理性原则的。因为你两个回报率相差十倍的公司,他们的损失风险都已经小于零了,那这个时候你必须理性的扩张,集中买最高回报的。那时候1000%收益的你不集中投资,你分散了去投100%收益的,那么这个行为就是非理性的。


      还是那一句话,万变不离其宗,宗是不变的,根本的东西不变,形式是变的,孙子兵法说,兵无常势水无常形,如果也这个形式也永远不变,世界就不变了!形式是多元的,用不同的措施实现不变的原则,践行根本不变的宗旨,这就是我对这个问题的回答,我在银行上的分散,其实在集中里头有分散,分散里头有我全部投资银行,因为我觉得整个行业都是低估的,同时我又分散到各个个股上,没有集中一个股票,所以本质上仍旧是集中,我集中持有一个行业。这种现象芒格曾经讲过,他们伯克希尔公司曾经集中买过美国的航空业,因为他就是看好航空业,这种本质上也是集中的一种思路,只是说这里面的个股使得我不敢相信它是绝对安全的,所以我就不能投资个股。投资人说了你收益小一点,有时候你必须收益小,因为你为了安全,必须把收益降低,我们有时候犯的很大一个错误,就是说收益最大化500%,你忘了安全性,高收益是用风险换的,不考虑安全性,那不可以的。唯一考虑收益性的话,是很危险的,这就是我的思考和分享。


                                                                                           最后,谢谢你的提问,祝你投资成功!


                                                                                                                                        董宝珍