欢迎收听董宝珍电台（435）：董宝珍问答第十三期之一“格雷厄姆永远是爸爸”，点击链接即可收听。

红周刊：各位投资者大家好!欢迎收看董宝珍问答节目，我是主持人。首先在节目的开始先恭喜董老师在最新的一届私募基金五年期的收益排行榜当中成为冠军。然后这有一个小问题，虽然说您之前的成绩非常好，获得私募基金五年期的冠军，但是近一年里边您的收益可能不是那么如人意，您这边是不是这种传统的格雷厄姆的价值投资本身它的有一些缺陷导致的，或者说您自己这种投资理念可能有一些落伍了，会有这样吗？

董宝珍：最近两年来，实际上我并没有明显的投资回报，虽然说以五年的视角我有一些回报，那么投资者想问一下，为什么这两年很一般，对于这个问题我想说几个点，一点就是彼得·林奇讲过一句话说，他大概说这个意思，说一个股票一年的交易时间里，他统计过只有四十天是上涨的，即便是大牛股，即便是长期成长股，它不是线性上涨的，它是1年中80%乃至90%的时间，没有什么上涨的机会，就在那里面不涨不跌，甚至有时候下跌，但是会在某个时间突然出现几十天就突然上涨。这也是彼得·林奇所提到的这个话中的含义，就是投资收益不具有对称性，不具有线性，在绝大部分时间里表现为很没有投资机会。但是突然有一个时间段就出现了，为印证这个观点，还有一句话叫做闪电打下来，你要在场，就是资本市场的投资回报期就像闪电一样，突然就来了，一瞬间就没了，假如你回家了，这股市涨了我几个礼拜过去没有了，闪电打下来的时候是一瞬间，就是这样的。

所以这位投资者问题说最近一两年董老师收益很一般的原因就是这样的，其实大家回头看我在2013年到2015年，在三年时间里我的收益也是一般般，而且很恶心！2015年创业板就是大牛市，其实我那时候也是重仓持有茅台，那时候就不值一提，没有任何收益，但是我并不改变自己的策略。于是我要说一下，其实一个投资人的真正的投资能力就表现在这个时段，就是一个投资人乃至一个投资管理人，他有能力并不表现在他的股票天天涨，那你的股票天天涨，他既没有压力，我们得天天心情轻松加愉快，他没有什么考验，那时候并不需要能力。

但是真正的考验和真正对能力要求高的就是闪电没打下来的时候，而且别人正在被闪电击中，你没有被闪电击中，那时候你应该是坚定不移地保持初心。对暂时的所谓的落后，所谓的困境一笑而过，而不要说在这两年他这个过程中，你看我受到的讽刺挖苦贬低，包括我的粉丝，就有一些业界的人就说了，很难理解为什么董宝珍能吸到粉？很难理解董宝珍身边还有听众？最后他实在理解不了，他给出的解释是恐怕是脑残，所以这个现象下你必须保持平稳，必须保持平和，那这个时候才需要能力。

如果股市的回报期是对称的、线性的，其实不需要能力，不需要对抗什么压力，恰恰是因为大量的时间就是不兑现的，虽然你已经基于理性的分析和常识，确定它有安全边际，确定它低估，确定它有价值。这个事实客观上也是真的，但是股价就是不兑现，因为市场是非理性的，所以你就得在这个过程中等待，这是我要跟大家说的。而且为了印证这一点，我再给大家分享一个案例，这个案例是原平安保险做的一个项目研究。平安保险是保险公司每年有上千亿的委托理财，要在全球范围内找那些能创造超额收益的基金经理，为了找到这些能创造超额收益的基金经理，他建立全球资产管理人大数据库，所有有业绩的基金经理我都把你放进来，就像大数据统计，他最后发现一个现象，就是说确实有一少部分人能创造超额收益，但是这些超额收益的人都不是线性的，都不是稳定回报。

所有能创造超额收益的私募基金经理们的特点就是有好几年他都不挣钱，或者是他的持股是跟社会市场热点完全不搭界，所有的股票都在上涨，他就是不涨。但是这些能创造超额收益的基金有个共同的特点，就是它的股票不涨的时候，他也不改变，他一直就坚持，然后一年、两年、三年最多五年，突然市场风向变了，他冷的不能再冷的标的物突然启动了，大部分都是这样获得的超指数回报。没有谁是稳定的每年都超指数，就是好像巴菲特做到了。但实际上平安保险这个项目研究全球范围内的资产管理人的超指数，资产管理人的收益都是绝大部分是低得不如人的，但突然一两年就起来了，而这种起来的时候他们还再等了一年、两年不行，到了第五年了，绝大部分人放弃了，他们不放弃，突然闪电打下来了，他们凭借的是不放弃的能力，是坚持的能力，并不是认知，其实有正确认知的人，很多都是因为不涨就淘汰了，这是我给投资人的回复。

第二个就是投资人触及到一个理论问题，他说是不是董宝珍你购买看好中国大蓝筹是成长并不明显，大蓝筹谈不上像消费品那样的高成长，但是大蓝筹目前在中国资本市场平均市盈率是个位数，甚至有的还不到5。那么在这种情况下购买大蓝筹其实是践行的格雷厄姆的烟头投资，往大了说他是个困境转折，因为我们中国的一些大蓝筹前期是遭遇一些困难，但总的来说它不是成长投资买中国大蓝筹在投资模式上并非成长投资，而是格雷厄姆派的。于是投资人的问题是说是否说明格雷厄姆价值投资有理论缺陷，是不是落后了？

我要讲的是这个是对格雷厄姆的冒犯，也是对整个严肃的价值投资理论大厦的冒犯。格雷厄姆再过1000年也不过时，大概好像巴菲特说过这个意思。格雷厄姆是价值投资之父，他既表现为捡烟头，其实成长投资，它也是在本质上是逃不脱格雷厄姆的理论体系的。所有的投资人你所以赚到了钱，那个钱一定是因为安全边际的产生所导致的，一切财富都是来自于安全边际。成长股所以能挣钱，他也是最终依靠成长，创造出安全边际。

举个例子，我们都知道巴菲特说过一句话四毛买一块，很容易理解，一块钱以四毛买我就赚了六毛，这六毛就是安全边际，所以投资者的财富就是来自于这六毛的安全边际，这个很好理解，那么成长股的投资以及成长股所带来的财富的本质也是安全边际，也是格雷厄姆构建的安全边际，也就可以这么说。格雷厄姆是价值投资之父，既是烟头派的父亲，也是价值派的父亲，也是成长派的父亲。成长派想脱离格雷厄姆的理论做不到。你不可能不是格雷厄姆的儿子，格雷厄姆也是成长派的。怎么证明这一点？成长派的核心理论是巴菲特有一句话说过，以合理的价格买入优秀的公司，可以获得回报，这就是成长投资的获利机制！于是我们就追问，为什么以合理的价格买入优秀的公司可以带来财富？因为你看你买的时候是合理价格，它值一块你花了一块，你当时没有安全边际，所以你买上了优秀的公司，以合理价格买入优秀公司，当时没有安全边际。

于是这就解释了为什么成长投资需要较长时间的持有和等待？我问你一个理论问题，为什么成长投资在买入之后特别强调你必须持有5到10年，甚至更长的时间你才能获利，这也就是所谓买入并持有策略的一个原因，因为你是以合理的价格买到，你一块钱买入了一个当时值一块钱的公司，所以他当时没有安全边际。你要是不等就是赚不到钱的。为什么你等几年最后就赚到钱了？因为你买的这个公司是优秀的公司，它能成长，他过了三年，内在价值就变成两块了，过了五年就变成三块，过了十年就变成八块了，在他内在价值随时间增加的优秀公司本质属性所表现出来的优势之后，最终增长了的内在价值和你的买入价相比较，就出现了安全边际，你一块钱的价格在现在买入了值一块钱的公司，过了十年，它值十块了。

这个时候十块钱的内在价值和一块钱的买入价相比，就出现了90%的安全边际，这个时候你可以赚九倍是这样。所以成长股的投资的本质就是靠成长能力，创造安全边际。如果这种成长最终也没有创造安全边际，那么成长是不能带来财富的。在什么情况下，一个公司确实十年涨了十倍，但是投资人却没有赚到钱。在什么情况下会发生这种情况呢？比如说它的当下的内在价值是一块，大家特别看好他，所以都以十块钱买入了这个一块钱，以十块钱的价格买入了一个值一块钱的公司，但是这个公司用了十年时间，内在价值涨到了十块钱。那么即便是在十年之后，他真的业绩涨了十倍，其实这个时候涨了十倍的业绩和你的买入价相比，还是没有安全边际。于是在此时就出现了虽然企业成长了十倍，但是投资人却一无所获。