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董宝珍电台(439):五粮液翻两倍引发的财富来源思考

文章来源:董宝珍发布时间:2019-12-02

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各位投资者大家好,我对五粮液过去两年的基本面变化以及股价走势做了一个分析,发现一些规律性的现象,今天与大家分享。

首先我们看一下基本数据和事实。2018年的1月五粮液的股价经过持续的大幅上涨,涨到了93块钱,创出当时新高,随后开始一路下跌,到2018年的6月跌到了46块钱,跌幅50%。进入2018年的三季度,随着茅台公布了三季报未能达到市场预期,市场上随之传来茅台将进入个位数成长,普遍的市场一致认知认为茅台为首的白酒整体上又将进入低增长,在这样的一个主流市场认知下,五粮液、茅台、整个白酒板块都处于低迷状态。这个过程延续到2018年底,那时五粮液的市盈率只有15倍,于是从18年底到19年的前6月份仅仅历时了半年,五粮液的股价涨到143,涨幅高达200%。

五粮液股价、市盈率变化

年份

股价

市盈率

每股收益

2014.1.1

15.66

10.17  

1.54

2015.1.1

21.5

13.19  

1.63

2016.1.1

27.28

15.24  

1.79

2017.1.1

34.48

13.52  

2.55

2018年1月

93

40

3.47

2019.1.1

50.88

14.66  


2019年8月

143.1

35



如此大的上涨和财富效应,它是怎么来的?五粮液巨额回报的终极来源,过去两三年五粮液的股价是上传下跳的,从93块钱跌到46块钱,又从46块钱涨到140块钱。在这个过程中,跌的原因是什么?涨的原因是什么?40块钱到140块钱,他这个财富源泉在哪里?到底五粮液从46块钱涨到140多块钱,它的财富是源于基本面增长?还是源于市场认知误判了基本面?或者说这种财富效应是源于市场预期错判,还是只是来自于基本面?

4年之前大概是2015年五粮液的估值很低,价格很低,从15年三季度五粮液的估值修复开始了,虽然当时也没有什么基本面复苏,但是由于过度低估估值开始复苏,到2018年初,估值修复让五粮液创造了几倍的财富,2018年初五粮液的市盈率是40倍市盈率,到2018年6月5粮液的股价腰斩之后,最低市盈率是15倍。到19年6月的时候是35倍市盈率,目前五粮液的市盈率是30倍,数据和事实表明五粮液股价跌的时候和涨的时候,最主要的一个变量是市盈率本身的变化。在过去一年多五粮液创造巨额财富回报的过程中,其实最主要的贡献者是15倍市盈率涨到30倍市盈率,然后同期五粮液的净利润在2018年实现了一定的增长。五粮液的净利润增长率2017年是23%,2018年是39%,19年前三季度是30%,基本面确有增长,这种增长所带来的利润增加并没有翻两倍,可是股价却翻了两倍,为什么?因为市盈率翻倍了,市盈率波动是主要贡献者。在这里看到一个真实的事实,巨额财富的出现,它的根源中总包含着市盈率的大幅增长,而市盈率是市场大众的认知和情绪,15倍市盈率的时候,市场是认为整个白酒行业进入个位数增长,但事实根本就不是这样的,后来展现出来客观事实是高达39%的增长,所以预期变了,情绪变了,从15倍市盈率涨到了35倍市盈率。这个是市盈率的变化。

2013年茅台达到8倍市盈率,到现在达到三十七八倍市盈率,其实市盈率贡献了4倍多的财富增长,净利润根本没有超过两倍增长。所以五粮液、茅台数据其实是反复用实证案例告诉你,一段时间内的财富的增加或者减少主要是市盈率波动,而市盈率波动是市场认知的波动,再往开了说一段时间内(几年)投资财富主要还是市场大众的情绪给贡献的。所以又回到我的观点了,财富源于心灵,别人情绪就跟窜天猴似的,你只要保持情绪稳定,财富就是你的,别人情绪恐慌的时候制造了低估值,乐观的时候制造了泡沫,而在这个过程中你始终是心静如水,在低估值买入,在泡沫的时候离开,这时财富归你,这种财富交换是由心情的差异、情绪状态的差异,精神状态的差异导致的,所以芒格说投资最重要的是理性。

再回到五粮液案例中,2018年6月的时候达到15倍市盈率,当时市场认为说整个白酒都陷入个位数增长,这个预期很显然是悲观的,于是悲观预期对不对不重要,只要它形成,并且在大多数人的认知中被接受,那么它立即就变成当前的价格,所以当前的价格和当前的估值水平,就是大多数人的认知和情绪。这种认知和情绪与最终的客观事实是一样的吗?不重要,可能是一样的,也可能是不一样的,但是一样与不一样,只要它形成它被大多数人接受,它立即就变成价格。所以18年6月关于白酒行业进入长期个位数增长的认知,大规模流行开来,之后五粮液立即大幅下跌后跌到15倍市盈率,然而认知跟最后的客观基本面事实完全不一致。市场认为茅台、五粮液都将陷入长期的个位数增长,就像他们在13年认为茅台也将长期衰退一样,认知跟后来的情况完全不一样。到2018年年报发布时,五粮液的净利润增长率高达39%,那简直是差异太大了。由于认知和事实出现了重大偏差,五粮液的股价开始修复,新的认知开始替代错误的认知,这个认知改变的过程中,正确认知形成并替代错误认知的过程,恰恰就是价格与估值修复的过程。所以价格就是当下大部分的认知价格的变化,实际上就是大部分当下大部分的认知变了,认知为什么变了?因为现在展现出来的事实证明以前认知不对,这个认知改变的过程就是估值修复的过程,一段时间内(几年)财富的本质其实就是认知的变化过程,一个悲观的错误的、被大家认同的认知形成,然而最终的事实并非大家所预期的那样悲观,最终事实展现后大家在事实面前明白了清醒了,于是新的认知重新建立,估值修复发生,

估值修复本质不是事实,或者说估值修复和财富创造客观事实不是主角,客观的基本面是个配角。过去流行说财富来源于客观,我现在的观点是财富的主角不是客观,是主观。整个估值的高低变化都是主观情绪变化所引发的,所以主观的变化是价值产生的原因,并且主观的变化也是估值修复产生的直接原因。当然主观的变化是受客观影响的,追根溯源也是客观。从这个意义上讲,你要不考虑主观因素,你纯粹就强调是基本面不全面的。无论从13年到19年茅台的10倍财富,还是18年到19年五粮液的2倍财富,他们的财富构成中绝大部分是市盈率的波动,而市盈率只是主观大众对事实对基本面的认知,所以市盈率贡献了绝大部分财富,因此得出一个结论,一段时间内(几年)主观认知贡献了绝大部分财富。低估值的修复都是主观认知的变化,这就是我的投资理念,以及我在实践中脱离课本自我求索过程中认识到的财富的本质。

我们来到股市肯定都不是学雷锋的,都想挣钱,所以你必须解答一个问题,财富的源泉在哪里?过去我从书本上看,好像基本面贡献的,基本面是一个诱发因素。我认为最终的主角不是基本面,基本面是配角,基本面甚至可以称之为道具,真正的主角是市场中的主观认知,主观又包括两个,一个就是大众的主观认知,另一个是你的主观认知。如果大众对基本面的主观认知是悲观的、是错误的,是扭曲的,把基本面明明是很好的茅台,他们硬说没人喝茅台,明明会两位数以上增长,市场大众主观认为是个位数增长,它扭曲地反映了基本面,这个时候由于价格也是大众人多力量大,大多数人认定的,所以就马上低估,这个时候你的主观能冷静地、平和地、不慌不乱地、实事求是地看待基本面,而且你对基本面研究过,也不受大众情绪和大众认知的影响,通过实事求是地了解基本面,你知道基本面是好的,茅台不会民间没有需求,五粮液也不会长期衰退,所以你得出这个结论,趁着大众情绪恐慌,你低买,然后你等着基本面变化,也可以说等大众的情绪变化,大众的情绪变化受到了基本面的影响,所以基本面好了的时候,有时候大众情绪还不变化。有时候基本面已经山花烂漫,形势大好的时候,大众都不变化,情绪都不变化。这个时候你继续等,等到基本面已经和尚脑袋的虱子,已经明摆着的时候,大众自然就看到了,所以他也就自然估值修复。

所以在这里我逻辑上的着重点在于我推出一个我的主流观点,一段时间内(几年)财富的创造的过程中主要还是市盈率波动。如果用更长的视角跟50年的视角,波动就不重要了,但是在三两年甚至三五年之内的主要财富创造是市盈率波动,我这里不否定持有20年以上的跟波动毫无关系,就是纯粹的企业投资人,买了股票就直接离开股市就行了。如果不是这样的人,其实在三两年三五年内的财富创造来自于市盈率波动,而市盈率波动是人的情绪和认知的波动,情绪和认知的波动是一种主观现象,所以我认为短期三五年的财富是来自于主观的变化,那么三五年的这种估值修复型的投资机会,其实实际上就是人性博弈、情绪博弈、认知博弈,这又回到我的理论了。五粮液过去一年多财富的主要来源,你肯定推翻不了这一段财富来自于市盈率为主的基本面为辅的。

我认为大盘蓝筹和银行可能存在着财富的原因是什么?有很多人说银行又不高增长,肯定不会有机会,事实上也确实是不高增长。不高增长的公司,它也可以贡献财富,而且贡献明显的大幅度的财富。当大众主观对它的基本面发展的未来的认知是错误的时候,他也可以创造财富。你比如说认为中国银行业将遭遇跨不过去的坎,会遇到严重的挑战,爆发重大危机,而且危机严重程度深不可测,这就一直就是主流认知笼罩在中国资本市场,从A股到H股,这个认知下长期低估,你可以看到H股三倍市盈率的银行,大陆5倍的也有,就跟18年中期的五粮液15倍市盈率,13年的茅台8倍市盈率一样,都是由一个大众认为的恐惧事件和悲观的未来所引发的,那么接下来就看关于中国银行业的恐慌对不对?这个问题现在已经是一个已知的问题了,银行业的主营收入净利润增长速度都已经回到两位数了,银行业二季度、三季度的主营收入,平均的上市银行的净利润增长率和主营收入增长率都是两位数。市场6倍市盈率的含义是净利润要衰退50%,现在展现出来的经营数据根本没有可能衰退,不用说是50%,在这种情况下,已知的事实就证明市场认知是错的,但是你要知道市场它也是人的情绪,看到了银行的复苏以后,他不相信,说不能持续,这个时候博弈又转了个战场,从银行不可能好转到变为银行好转不能持续,这种现象在茅台博弈上也有过,我给大家推荐一个词::“茅台的脉冲需求”,你把茅台和脉冲需求输入搜索引擎,你就能看到2014年当时市场也是怀疑茅台复苏的可持续性,这都是规律性的。

实际上关于大盘蓝筹银行业到底会不会发生一场罕见的、无法想象的重大危机,这个问题已经不再是未知的问题了,认知大概在6、7年前形成,一直在中国资本市场飘荡了快8年。今天基本面事实就能展现出,他就没有可能性,当然很多人不相信数据是真的,现在的问题是数据都给你展现出复苏了,但是市场主体它就不承认这个数据是真的,也不承认这个数据是可持续的,于是你就走着瞧。

投资者的财富源于心灵,巴菲特说了一句经典的话:“我的盈利多少决定于别人的愚蠢。”巴菲特说我的财富来自于别人的愚蠢。其实这句话就让你知道,在巴菲特眼里财富来源于哪里了?如果财富来自于基本面,巴菲特绝对会说我的财富多少来自于董事长的努力与否。但他没谈基本面,他谈市场的愚蠢或者叫别人的愚蠢,芒格讲投资理性是最重要。投资能力为什么是理性?就是别人乱掉疯掉的时候恐慌掉,你始终平静,你就知道他是恐慌性错误,你就趁着别人恐惧,我贪婪,别人贪婪我恐惧。这些是巴菲特芒格贡献的思想,其实都是证明在他们两位大师眼里,投资财富也不完全来自基本面,更多的来自人性!

我自己是一个无知者,我的知识绝大部分不是看书的,我是琢磨出来的,由于时间推移,我经历的案例多了以后,我就总结出一些自己的东西,这些东西我认为是对的,而且能够跟一些大师们的观点相印证,所以我把它分享出来,但是我的这些观点跟主流的流行的认知不特别一样,这也是导致我长期人品很差的原因,我自己只是说了一个我认为对的观点,而且表达这些观点时我反复用事实数据逻辑证明案例,我形成了一家之言,尽到了找证据、用证据和数据说话的责任。但是中国价值投资圈它流行了很多似是而非的东西,过去我也是这些似是而非的观点的信徒,但是现在越来越自己琢磨出观点,我不太信那些观点了。其中今天我说的就具有颠覆性,我不认为一段时间(几年)财富来自于基本面,基本面只是一个诱发因素,如果基本面的变化,没有引发市场非理性乐观和非理性悲观的话,财富是产生不了的。最终基本面的变化是引发了人群中的恐慌或者乐观才导致的。市场中主流大众的情绪的极端化是一段时间(几年)财富的主要来源,也许大家不太相信,但是没有关系,但是慢慢可能会有更多的案例支持这个观点。