彭博新闻社：虽然您说可能不太愿意细聊茅台的问题，但是我们读者也都是外国投资者，您也知道对茅台这种话题是特别感兴趣，然后也有一定的争议，所以还希望您从茅台的基本判断来讲起，然后你能细致一点讲，您是哪年开始看多茅台的，当时主要的亮点是什么？

董宝珍：我看多茅台大概在2012年到2013年那时候最强烈，当然与基本面有关系。茅台是一个可以提价的快速消费品，巴菲特一生投资的重点是消费加金融，因为消费就有这种出大牛股的天然的优势，如果消费它还能提价的话，它这个优势就更大了。所以这是我看好它的原因，作为一个价值投资者，我一定是要先看好基本面的，但是我特别强调是在基本面优势之下，我看好的最重要的原因是当时的股价大幅下跌了，当时的股价已经跌到了十倍市盈率附近，所以不完全是基本面好，而是当时基本面因为反腐被误解了，当时中国人认为说因为反腐，所以没有人喝茅台了，所以茅台走上了长期的衰退，这种错误认知大流行的过程中，股价下跌是我看好的更重要的原因。我的看多是有条件的，我不是因为这个公司有非常强劲的基本面才看多的，我是基于强劲的基本面被错误地理解为毫无前途，从此暗淡的情况下才积极的看多的。2013年我提出一个观点，茅台出现了千年不遇的机会。那个时候我看多的时候，其他人的看法就是产业专家，白酒专家，资本市场的专家，全面看空。当时你要敢看多茅台，就敢把你送到精神病院，进行精神测评，就像你今天敢看好银行，那么他就认为你投资水平太差了，这种水平的人还发基金，你应该回家抱孩子是一样的。所以说首先是看好基本面；第二是基本面当时被误解了，因为当时反腐；第三是当时所有人都不看好，所以我是非常看好的。那么随着形势的变化，它总是变化的到一定程度，这个看好也就不看好了，大约是这样的。

彭博新闻社：您当时说随着形势的变化，茅台基本上就是变到600块的时候，您就已经不看好了，是为什么？

董宝珍：因为我自己始终认为一个价值投资者，他的财富来源于安全边际。安全边际是什么东西？是公司价值和价格的差。我们说在100块钱和600块钱的时候，茅台的基本面，茅台的内在价值，其实没有什么变化，茅台一直是供不应求的，只是说100块钱的时候它的供不应求程度差一些，因为当时三公需求退出了，到600块钱完成了民间化转型，所以它的需求更旺盛一些。这个差异不大，它真正的基础的竞争优势，提价权一直是一样的，但是100和600最大的差异是价格，在100块钱，那就是物超所值，在600块钱，在700块钱就是没有物超所值的，当时我认为六、七百块钱的茅台有可能已经脱离了合理估值，适度高估，所以我当时就不再乐观了，大家要知道我在100块钱的时候，我恨不得在全地球到处宣传茅台，但是在600块钱的时候我基本上是不宣传的，我甚至于如果要是发表观点，我认为就是说要警惕的。

不管最后我在六、七百块钱退出茅台，到今天茅台涨到一千块钱了，我就有一个道理，说我六、七百块钱退出，难道我一千块钱应该看多？所以这是我一贯的原则。价格太高了，就没有价值了。当然有的时候大家就是越涨心情越好，但是从客观的价值来说是越涨越危险，人性是认为越涨越安全，越涨越想买，而且你一买马上第二天就上涨，但实际上真正的投资原理千年不变，永恒不变的原理是越涨越危险的，所以我想这是我的态度，我不可能因为600、700多块钱不看多了，我退出以后，当它涨到700块钱之后，再涨到1000块钱之后，它涨得更高，我反而再看多，那是不理性的，这是我的观点。

彭博新闻社：我觉得比如说100到600这个阶段，它是估值的回归，怎么解释从您退出之后的600到现在的1000为止的40%的涨幅是什么推动的？

董宝珍：我个人认为这个与基本面完全没有关系，也不是事实。我认为上涨是与人的情绪关系更大，因为不论中外，资本市场上的规律，就是股价在两端的涨跌都跟基本面没有关系。巴菲特有一句名言叫做我只有在两端的时候才能看出方向，过度低估和过度高估，因为过度高估和过度低估的时候，它上涨就不正常，几天不见就10%，20%。所以一百块钱是过度地低估，那么一千块钱是不是过度的高估呢？我不是真理裁判所的所长，建议大家自己考虑就是了，判断起来比较困难。我的看法如果直接说出来容易导致我人品下降。有一帮人就想搞臭我，因为这个我就不太理解，就是说咱都是投资人，言论自由，觉得事实证明你是对了，我向你鞠躬佩服你，这个是很正常的，我犯的错误比我正确的判断要多得多了，就巴菲特还说犯了很多错误，但是咱们中国投资圈善于搞人格暗杀，就是说他就会认为你这个观点是恶意的，是一个卑鄙的家伙的想法，我是靠形象活着的，我不得不维护我的形象，不敢得罪人了，所以我不敢直接说话了。但是我要说的是股价不管是白酒，不管是银行，不管是任何一个股票，它都是周期波动的，从过度低估最终合理估值，最后到过度高估，这个规律是永恒的，谁都逃不脱。

作为一个投资者，你不得不思考你所投资标的处于周期性估值波动的哪个区间呢？首先，一千块钱的贵州茅台绝不是过度低估，第二、一千块钱的贵州茅台，是不是合理估值，这是个问号。如果他不是合理估值，它又不是过度低估，那它是什么？大家自己思考就行了。

彭博新闻社：另外像今天我看那边是酒鬼酒又有一个很好的一个拉升，也是业绩推动的，然后其它的白酒股也跟着涨，现在大家对白酒股是否过于乐观了？

董宝珍：我可以明确的说是过于乐观，他的证据在哪？一个是估值水平，你看一下白酒股的整体估值水平，第二个你看一下它的价格变化的态势。大家老在资本市场上做投资，你就会发现就是在暴跌的极端的低点，它跌的是越跌越快，几天不见能跌20%，在高估的高点它也有个特征，就是说股价涨得特别快，这种上涨的特别它不可能从基本面得到解释，因为基本面所以叫基本面，是因为它是基本的东西，基本的东西不会变，你不能说你三天没见董宝珍，他变成一个女人了，生了俩大胖小子，这不是我的基本面，我的基本面是男性不可能改变的。所以你看它业绩不见涨，股价1个礼拜涨了百分之二三十，那不可能是基本面，因为在客观层面的基本面不可能一个礼拜涨百分之二三十，但是人的情绪可能会突然就乐观，所以我想如果硬要说的话，基本面上都很难解释。

彭博新闻社：现在也有可能机构会觉得茅台、白酒的业绩是最透明或者最确定的，这个认可吗？

董宝珍：是这样的，我要给大家澄清一下，就是茅台或者是白酒，它真的是有产业特征优势的，尤其民用白酒它就能够提价。它产业优势提价优势是真实的，但是你要注意有提价优势，价值连城也得有个价，我还跟朋友开玩笑说这个股票价值连城，你是北京城的还是大东北的大城市铁岭你得给他定个价，它是优势，包括我对白酒的担忧，我对茅台的担忧，并不是看坏基本面，它真的就是有优势的，但是它从100涨到1000，它涨十倍用了5、6年，你再让他用2、3年再涨1、2倍，它就是用7、8年涨了20倍，这逻辑上就不好说了，所以还是慢点涨。

基于估值，不要一厢情愿地把好日子一口气过完了，那坏日子就来了，所以我是这样考虑的，我不看空白酒的基本面，我只是说它太高估了，你涨得太猛太快。这是我的考虑。

彭博新闻社：很多外资机构也把茅台的目标价一提再提，您认同这种做法吗？您觉得它的目标价格应该是多少？

董宝珍：我是这样想的，我跟你分享一下猴皮筋估值法。在2013年的时候我是在200块钱左右买入的，结果一天一天下跌，就会跌到100块钱了。在100块钱的时候，我认真看了一下机构的研究报告，我发现一种现象叫猴皮筋儿估值法，就是当茅台的股价是200块钱之后，机构给的估值是180，很快就跌到180，机构再次给估值160，然后到160的时候对应的市盈率可能是15倍，然后机构就又给你估到120，对应的市盈率就是12倍，到120的时候他又给了个100，然后就是八九倍！

这种估值法我称作机构投资者的猴皮筋估值法，只要股价下跌，它就压低合理估值，压低股价，压低他认为的合理股价，只要股价上涨，它的合理估值就层层上涨。在2013年的时候，这是中国最著名的一个大型研究机构，他认为茅台的合理估值就应该是十倍市盈率。但是前两天这家著名投资机构为茅台的合理价格在1300块钱！同一个股票他们六年的差异如此之大，我可没造谣，你能知道他是谁，对吧？这个就是猴皮筋估值法的表现，越涨越乐观，越跌越悲观。这种发报告的人的影响力非常大，它这么一发他的追随者就接受了，一接受就能引发股价的变化，你要注意猴皮筋估值法是我创造的，我发明的专有名词。

彭博新闻社：现在您的目标应该是找到新的茅台，您觉得您找到了吗？

董宝珍：我认为是找到了，我转战到银行业，我认为首先银行业的成长性是绝对比不上消费食品的，如果银行以30%的业绩增长速度涨十年，那是不可能的。银行业的长期增长速度比GDP增速要高一点，但是我认为发现了新的白酒新的投资机会，很类似于6、7年前的白酒，你看一下现在有几个人看好银行，有多少人看空银行，银行的市盈率可是五六倍，当年茅台创下千年不遇投资机会之后，它的市盈率是八倍，所以我这总结了一下，银行与六年前的白酒大体上在逻辑上是一样的，为什么？

第一个它们都处于历史的最低估值区间，都处于罕见的低估值。第二个他们本身都是千年企业。大家知道中国的白酒有五六百年了，从元朝就有了。第二个就是银行业，现在银行业出现了几百年。我觉得他再存续几百年也是肯定的，他们都是社会的基础产业，银行现在是历史低估值，为啥？历史低估值被全面看空，所以我现在在银行比较低迷的情况下，我认为迟早某一天银行业的市盈率要达到20倍！就像在2013年茅台跌到一百块钱，谁也不敢想象茅台的市盈率能达到30倍，没人敢想。现在我认为将要发生的变化是银行将迎来戴维斯双击，这个机会是客观的，我们不能想象说中国银行业出问题了，是不可能的。我想我就说这么多。

彭博新闻社：您刚才说了茅台这些逻辑中至少还是有一个基本面的支撑，它能提价，而且是消费，那银行他对应的特点是什么？

董宝珍：我给大家分享一个事实，就是说巴菲特的重仓股分为两类，一类是消费，另一类是金融，实际上据说巴菲特最近一段时间的重仓股一半都是银行，那么巴菲特投资的是美国银行，美国银行在经营环境上跟中国银行是不一样的有点差别，但是中国银行、美国银行它的基本业务特征基本盈利模式特征是完全一样的。所以巴菲特投资美国银行，实际上是对人类经济社会中银行这种业务模式的信任投票，巴菲特相信银行是值得投资的，这是一点。第二点，中国银行业由于中国社会经济的自身演化，它正处于业绩的低点，坏账的高点，估值的低点，息差的低点，下一步它将要发生的变化是息差回升，坏账下降，从而形成业绩上升，估值上升。

所以从银行来说，逻辑上存在着一种困境转折的投资机会，我说的这是个人主观分析，不构成投资建议。

彭博新闻社：你为什么认为它是一个转折，为什么会认为坏账会下降，息差会提升？

董宝珍：我给大家说，因为这个没有办法展示数据，大家知道银行的坏账，从一笔贷款成为银行的坏账的时候，他必须进入关注类，这个数据变成关注类贷款之后才逐渐变成了坏账、不良资产，那么现在中国银行业关注类贷款占所有贷款的比例已经出现拐点，已经开始下降。这个数据在银监会网站上，银监会网站每三个月公布一次中国银行业的资产质量数据，关注类贷款是不良贷款的先行指标，先进关注再进不良，而关注类贷款的拐点的出现，预示着随后不良也将会走向下降。

这是一个在银监会上就能看见逐季回升，而且银行利息是公开数据，在商业银行的网点上你都能问他的存款贷款利率，现在存款利率稳定，贷款利率已经开始上升了，所以就能看出来。而这种上升，尤其银行业带有周期性，它一旦上升它都是延续性上升。所以我认为未来一直会延续下去。

彭博新闻社：大部分人不看好银行的原因，也就是因为它坏账率高是吗？

董宝珍:不看好的原因就是说客观上银行的经营业绩的增速这几年也下来了，每年发布的报表能够坏账确实就是特别高，原来的坏账很少，现在坏账特别高，但是大家要知道银行的坏账它是这种业务模式固有的特点，就像一个人总要得一点病，并不是一得病就死，银行这种业务特征是每隔十年就发生一次金融危机，其实在中国金融系统也会出现，每隔十年就会出现一次不良率提升。

不良率提升，你化解了不就了事了吗？这不是跨不过去的一道坎，它是一种内在的必然，就说银行自从开张以来200年从来没出现过坏账提升，这是不可能的，这是个骗子公司，报表是假的。有坏账不是什么大问题，现在已经转折了。

彭博新闻社：这个转折点你什么时候看到的？

董宝珍：我认为2019年一季度就开始了，一季度银行业主营收入的增长已经超过两位数了，已经出现了好几家，比如说光大银行，比如说几家城商行什么，上海银行、南京银行它们的主营收入增长率出现了两位数增长，个别银行的收入增长率能超越30%，与此同时它的市盈率只有六倍，这种增长已经在一季报反映了，但是由于我们前半年有贸易战的问题。

彭博新闻社：您这边主要是看白酒和银行吗？像银行您也提到了它的低估值，还有不被市场看好，然后你提到它迎来拐点，一个是息差回升，一个是坏账下降。你是看到它基本面上是有一个转机的，现在的信贷环境，包括整个的市场对流动性情况，你觉得会对整个银行带来什么样的影响吗？

董宝珍：我特别讲一下，银行是有周期性的，但是银行的周期跟宏观经济的周期不是同步的，银行是逆周期的，就是当我们现在经济比较困难，实体比较有压力的时候，往往金融政策是放水是加大信贷，加大信贷的过程中银行是增利的。但是如果实体经济有过热迹象的时候，这个时候银行是要收紧信贷的，所以银行的周期和实体周期是不同步的，银行是滞后实体的。那么现阶段实体经济我们看一下，现在同业拆借利息降得很厉害，为什么降得很厉害？就是货币供应量很充足，银行又进入了一个新的以加大货币供给，很类似于美国的量化宽松，推动实体克服困难的阶段，而这个阶段是有利于银行增长的。

彭博新闻社：银行有大行也有城商行、农商行，之前包商行事件之后，大家对城商行中小银行其实是比较担忧的。

董宝珍：我谈一下我自己的风格，同时再谈一下银行，我自投入资本市场，当身上只有1万块钱的时候，我就没买过500亿市值以下的公司，因为我自己有一种朴素的想法，那些小公司其实更危险。我买的第一个股票叫马钢股份，那时候是在20年前，马钢股份当时是中国最大的流通盘的公司，我觉得大公司是可靠的，这是我的个性。第二个现在银行本身有宇宙第一大行也有股份行和城商行，实际上从财务数据看城商行尤其是中小城商行的困难非常多，大行他就非常稳健，但是大行非常稳健也有一个问题，没有波动就不会发生困境转折，因此相对来说本身具有足够的体量能够应对风险，同时它内在的业务也有一种困境转折，从低潮期向高潮期运转的主要是股份制银行，我是倾向于股份制银行。体量很大，保证了他有安全性。因为中国有一个叫做金融稳定的清单，所以有20多家金融企业他们是要稳定的，他们不能出问题，它们出问题中国的系统肯定会救市，所以大部分股份制银行托管资产都几万亿人民币以上，它就很稳定，同时股份制行市场化程度比较高的，前期扩张过猛在产业调整过程中数据也比较难看，但是经历的时间消化又开始复苏，它又能制造一个困境转折，我想在这个方面上大家可以多思考多关注。

彭博新闻社：类似于招商银行或者是兴业银行这样的是吗？

董宝珍：这里有两个问题，一个是合规性的问题，不能谈个股。第二就是我也怕挨揍，虽然他们找不到我在哪，但容易攻击我人格。

彭博新闻社：您大概什么时候把所有的茅台股换成银行股的？