第二章价值发现靠双脚！

第四节之三：投资人要有求真的心

字数：2496字，阅读时间大约5分钟

次日我马不停蹄将这一次的调查过程、方法和结论写成文章，然后我同时发给我的基金的出资人和朋友，以及投资机构的负责人，这些投资机构的负责人绝大部分是海外的投资基金，海外基金在茅台下跌时买入茅台，同时通过调查公司找到我，寻求我关于茅台的看法和观点，因此我会把我的观点发给海外基金。信件的主要内容如下：

我将自己在调研过程中感知到的情况和信息综合在一起整体分析后认为，客观上茅台的基本面和销售形势已经复苏到了本轮行业调整之前的状态，出现了真实销售以30%左右的速度增长的新成长态势。我最主要的依据是来自于茅台包装车间一天的调查，在包装车间和车间保安、清洁工和数名包装工直接交流后得出的。任何投资机构只要到茅台包装车间做不少于半天的调研，就会了解并掌握茅台的真实销售情况。包装车间的出厂量，包装工人的加班情况，包装工人的每一天上、下班时间长短，以及包装工人今年加班情况与去年的对比就是市场销售的增长情况，二者是完全的函数对应关系。

通过保安，打扫卫生以及多个员工的调查可以确认一个事实，茅台酒单日生产量是提升的，提升比例大约5%，每5天加一班就增长了20%，因此整个包装工作量大约增加了25%，这与茅台财报中实际销售增加30%的数据大体吻合。结合我在包装车间与众多包装工的接触交流以及各方面分析，事实应该是茅台酒2015年的真实销售增长在25%-30%之间。

面对这组数据一个非常难的问题是对这个事实的解读，为什么会出现这样一个大家都没有想到的增长状况？在茅台公司内部出现了两个声音，一种观点认为这是正常和自然的，因为价格下来了，必然激发起需求增长，老百姓手里有钱。另一种观点认为经销商利润很薄，现在的销量增长是通过挤压渠道利润实现的，是不可持续的。经销商利润薄是销售和供需关系不稳定的直接表现，因此茅台的经营还在转型的过程中。

我对为什么会在2015年出现较高真实销售增长的思考如下：

过去几年我对茅台的思考中有一个基础原则：“茅台酒的价格几十年来与人均月工资收入维持一定的比例关系。当茅台酒单瓶价格在人均收入的三分之一处时价格见底将会上升，当茅台酒的价格是人均月收入二分之一时价格过高开始下跌，茅台酒的价格始终在人均月收入的三分之一到二分之一之间波动。”这个基本观念在过去对很多与茅台有关的问题进行分析，得出结论大体都是正确的。今天我们看到，当下茅台酒的价格与人均月收入的比例只有四分之一，远低于历史最低标准，按照低于三分之一就应上涨，近二三年维持在四分之一水平，过低的价格转化成了销售增长，价格之所以二、三年长期低于历史最低水平，是因为产业转型的过程中，整个白酒渠道发生了重大的革命性变化，渠道在新的体系形成之前不敢加价;第二个原因是茅台的价格与五粮液的价格差太近了，目前价差也是最近十年来最小的，正常情况下茅台酒和五粮液的价差在30%左右，现在这个价差小于30%，只有200多元，在茅台卖2000元的时候，五粮液卖1200百元，差800元比例关系差了40%，现在只差200多元，比例关系也只有25%，200的价差对于大量的以促进人际关系为目的的消费者，200的价差不值得去放弃第一品牌而购买第二品牌，多花200元得到了第一品牌，他的实际收益远超过200元。所以茅台酒价格与人均收入的比例创历史最低，与五粮液的价差也处于最小阶段。由于互联网的崛起和白酒渠道大裂变的持续化，一段时间内酒价将维持现有状态。我的结论是因为相对于人均收入和竞争者的价格处于历史最低水平导致了销量增长，销量增长是可持续的，这是一种基本经济原理导致的销量增长。

在包装车间所反映的事实，结合一些中层干部以及各驻外地的负责人的谈话，结合财务报告中出现的数据，应该是客观基本面出现了30%左右的增长，而这种增长我认为是可持续的，是来自于深层的本质因素所推动的。于是现在贵州茅台身上出现了罕见的更巨大的安全边际，目前将要出现和正在出现的安全边际的性质是，市场参与者根本没有发现已经真实客观发生的持续高达30%的非偶然可持续的成长。从而市场参与者要么是不知道这个事实，要么不承认这种事实是可持续的，于是在茅台可持续的20%-30%的新利润增长已经完全出现的时候，股价和估值却很低，所以它出现了对客观成长不知和不反映的新的安全边际，而这一成长态势将在几个月后会出现在公开财务报告中。基于这种客观事实和主观分析，我认为茅台身上已经确定无疑地发生了一个对新的成长不反映所导致的安全边际。

关于茅台经营形势发生快速成长的情况，可以通过亲自前往茅台新包装车间调查，茅台有多个包装车间，其中新包装车间规模较大，并且该车间设立了专门的参观通道可接待社会人士，如果到新包装车间可以以投资人或者潜在投资人身份，找董事会秘书处开一个参观介绍信，直接以个体游客的身份也是可以进入参观，参观是茅台包装车间一项对外服务。

新包装车间提供一个参观走廊和可以自由出入的参观大厅：

参观者可以停留任意长的时间，这时会有保安以及保洁人员可作为交流对象，他们都确定的知道茅台包装车间过去几年加班情况和上下班时间变化，通过保安和保洁就能知道工人的加班的同比变化，以及每一天上下班时间的变化。但是保安和保洁不能提供包装量以及包装生产线上的具体情况，这时可以在参观大厅等待包装工人出来上厕所，或者他们集中出来吃饭时与包装工人交流，照片是职工在吃饭：

此时几乎所有的包装工人都会出来到附近的职工餐厅