从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集101

董宝珍：三大QFII在茅台身上给中国价投上了一课(2018-03-28)

经济规律决定了没有企业可以连续以60%多的速度增长，尤其是传统企业。合适的正常的增长率30%比较合适。实际上过去茅台的长期净利润增长率大体上是接近30%的。因此2017年61%的净利润增长率，客观上带有不可持续性和短期的非经常性。

贵州茅台2017年高增长有两方面原因

贵州茅台这种非经常性高增长有两方面原因：一方面2017年三季度、四季度茅台加大了市场投放，意图为了平抑几乎要突破2000块钱的茅台终端零售价。众所周知茅台的产能是有限的，在某两个季度大规模投放必定是使用了其他时间段的供应额度。所以存在着为了平抑酒价挤占其他时间供应量的情况。2017年60%的净利润增长存在着对2018年的透支，2018年增速可能要低一些。我综合分析的预估大约20%的一个增长率，假设2018年茅台实现了20%的增长率，那么它的净利润将会达到330亿。以目前市值看对应的25倍市盈率左右。对于25倍市盈率的茅台可以视之为合理估值。

第二个原因是兑现了一些预收款，预收款在年底的时候减少了几十个亿。这种对于收款的变现，也是2017年业绩大增的原因之一。

茅台的基础业务是非常简单的，我们没有必要从简单的经营数据去挖掘复杂，现在白酒已经进入到新的稳定增长阶段，已经摆脱了2013年的大调整。所以茅台经营没有什么大的不确定。

5年前外资抄底大赚7倍国内机构底部割肉

在这种情况下，我特别想结合自身的亲身经历，谈一下茅台十大股东的里面的几个大股东，一个是新加坡的政府投资公司。第二是美国奥本海默基金，第三个是香港易方达客户资金。这三个基金在2013年的后半期和2014年的前半年，他们陆陆续续杀入贵州茅台。我印象最深刻的是香港易方达基金，仿佛是在我裸奔的前后，他们杀了进来，持股量占到了1%。以当时的市值来算的话，应该是投入了十多亿。较晚一些新加坡政府基金和美国奥本海默基金在2014年也投入资金，各自也占到了1%，他们两家各自投入了15个亿左右。根据公开数据可以看到香港易方达基金应该赚了七倍，美国奥本海默基金赚了五倍，新加坡稍微赚得少一些三、四倍。这三家基金真的是按照别人恐惧我贪婪的模式在行动。

过去5年中国股市所发生的贵州茅台大博弈，真正的赢家，真正的风流人物应该是外资。本土资金是蚂蚁提豆腐，提不起来。我亲历这个过程，感觉外资经历了百年的洗礼，完全把价值投资的思想融入了骨髓，国内是以价值投资为大旗，到处做宣传，做演讲的时候高举价值投资大旗，在实践做投资时，却在价值最大时，丢盔弃甲落荒而逃，完全没有原则。国内某基金在2013年三季度前持有茅台十个亿的市值，但是在2013年的三季度茅台股价大崩溃到最低点的时候，他一股不剩全部割掉了，这种完全没有任何的专业性。

在国内基金割掉的时候，海外的这几家基金，美国奥本海默基金、新加坡政府基金，香港易方达资金汹涌而入，坚决果断入手，当时的财报数据清楚地反映，它们一个季度就打入十几个亿，在很短的时间就完成了建仓，没有什么分散陆续建仓，一个季度就完成建仓，就2013年的三季度或者是四季度，果断而坚决巨资买入，从2014年到2016年都是没有动。

QFII们给我们中国投资界活生生上了一课，每一个基金都赚了几十亿上百亿，这100亿就是在下跌的时候瞬间杀入，然后几年不动。为什么他们在全国上下全面看空，人心慌慌，所有人都在卖出的时候，海外的这几家这基金果断瞬间倾泻下巨额资金。并且，在巨额资金倾斜而下之后，股价并没有立即反弹，犹犹豫豫晃晃悠悠起起伏伏几年，他们3到4年都完全没有动，直到估值大幅修复。

现如今外资高位减仓国内机构群情激愤

最后茅台700块钱的时候，三家外资中的两家外资减掉了大部分仓位。今天回头看，三个成功战略抄底茅台的海外基金主体都已大获其利，但是选择了不同的做法。新加坡政府基金大约是在2016年底就开始减持，2017年底70%持仓卖掉了，还有30%。美国奥本海默基金2016年底还加了点仓，但是2017年是逐季度减仓，根据数据看减持了一半。香港易方达基金一直在拿着不动。

这个减仓的行为和我们国内机构的情况又截然相反，国内机构在茅台突破500块钱，那真是群情激奋，所有人都要搞价值投资，很多人打出一套旗号，懂不懂价值投资，就看他敢不敢在500块钱以上买茅台。而与此同时我们可以看到，新加坡政府基金在500块钱已经减掉了一半，美国奥本海默基金在700块钱的时候已经减掉了一多半，我们是在长到好几倍之后才信誓旦旦的来搞价值投资，而人家是在风声鹤唳，人人逃离的时候果断下手。

茅台大博弈在中国价值投资史上，必定是载入史册的。