从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集106

董宝珍：通过茅台的波动看投资核心能力是控制动物性(2018-11-02)

芒格说，理性就是你看到什么就是什么，就是实事求是，不要按照主观的愿望来裁剪事实，来选择性的片面看待事实。芒格给理性的定义在现实的中国资本市场上有一个经典的案例。

2017年贵州茅台每股收益增长了60%，2018年前半年又在2017年高增长基础上增长了40%。在这种情况下，中国绝大多数研究机构给出的茅台未来净利润增长预测，都是将持续的以更高速度增长。市场上出现了一种我称之为“猴皮筋估值法”的现象，那就是股价越涨，研究机构给出的预测净利润越涨，给出的未来增长预期越高。在研究机构基于过去的高增长做出了更高的未来增长预期之后，茅台发布2018年三季度季报，第三季度只增长了3%，2018年前三季度的复合净利润增长率从前半年的40%，降到了20%多一点。这时研究机构大呼茅台增长严重不及预期。研究机构的情绪从极端乐观快速转向极端悲观，股价因此在2018年10月26日跌停。这一过程极端体现了要做到理性的不容易，也证明了芒格说理性就是实事求是的正确性。

那么为什么研究机构不能做到实事求是呢？答案是研究机构控制不住自己的动物性。当茅台业绩以60%的增长率增长时，理性的人应该知道自然法则和经济规律，不可能长期支持这样的高增长。60%高增长一定是阶段性的，一定是短期的，一定是不可持续的，这是经济规律所决定的，不可改变的必然。任何一个懂产业经营规律的人都应该知道，这是再基础不过的常识了。下表是我和助手一起统计出来的数据：

这个表格是过去十年贵州茅台销售商品提供服务的现金流入数据。在这个现金流入表中，2016年，现金流入增长了64%，那一年茅台酒价从地板上爬了起来，渠道信心恢复，于是大规模汇款进货，到2017年，销售商品提供服务的现金流入只增长了6%。换句话说，从2017年的现金流入上就已经可以看出，茅台实际销售的增长已明显降低。基于基本的经济原理和经营数据，我在2017年底、2018年初，就意识到高增长不是常态，从而不能持续，于是我在公开场合不断提示风险，希望不要非理性上涨。但我是徒劳的，在提示风险未能得到市场认同后，我开始在650元到750元之间越涨越卖，直到持股量低到只维持股东身份。根据我统计的数据，有经验的投资者就能看出，高增长已经停滞。但是中国机构投资者和中国专业研究员根本就没做这项工作，他们哪怕只看一眼现金流量表数据，就不至于产生盲目的乐观，他们再稍微用点心，稍微理智、冷静一点就能看到这组数据，然而他们都想拿奖金，都想被提拔，都想靠吹捧茅台实现他们个人的私利，因为他们不客观公正、实事求是，所以看不清客观真相，最后产生了不应有的高预期。在18年三季度数据不及他们非理性的高预期后，他们瞬间从非理性乐观转为非理性悲观。事实上，2018年真实的现金流入增长率其实比2017年的还高一些！最低的现金流入增长率是2017年。只要看一下2017年现金流入就不应该有高预期了，可惜啊！他们犯下如此低级的错误。

有一匹千里马，日行千里，夜行800里。来了一群伯乐围着千里马说，我觉得这个千里马将来能日行1万里，夜行8000里。后来这只千里马没做到，一群伯乐就说这个马不行，无法达到我们的良马标准。伯乐要理性客观，不能随意根据自己的主观喜好改变好马的标准！保持客观性是各行各业做好工作的前提！

上千个所谓的最聪明的研究员都一致性的忘掉了这个常识。为什么会忘掉这个常识，而做出不可能出现的更高预期增长呢？因为这些研究员希望高增长，高增长之后，他们可以获得更多的利益，研究员的社会评价、奖金福利，以及职务提拔，都决定于他所推荐的股票是不是最终实现了大幅度的股价上涨。研究员为了自己的工资、福利、提拔，内心强烈的渴望自己所推荐的股票真的能上涨。这种强烈的渴望本质上是来源于人的动物性。人有急于求成，有快速实现自己愿望的动物本能。而很多投资者也同样有这样的快速发财致富的本能。这种动物本能是进化过程中产生的，人急于求成的动物本能和客观经济规律是冲突的。不能控制住动物性的研究员们从自己的愿望出发，希望茅台经营业绩大幅的增长，以便让自身快速成功的愿望变成现实。于是他们在分析研究过程中进行了基于本能的对事实的裁剪，强化那些支持自己愿望的事实，有意回避、无视与愿望不一致的事实，哪怕这种事实已经被他看见了，他也假装没看见，那些跟他的愿望相对一致的，他就夸大，就强化。这个时候就出现了一种形式是理性的，但内容是非理性的情况。那些研究员论证他们基于愿望形成的茅台还会以百分之六、七十年增长率增长的观点时，采取的论证形式也是基于形式逻辑，有因为有所以，有证据有论证。但是这种形式上看上去严谨的论证，所选的素材都是根据主观愿望进行了片面化的取舍，不是客观的、辩证的利弊两方面资料数据的选择。在这种情况下，他们提供给投资人的分析报告，形式上有很完美的逻辑，但是他们是不理性的愿望，他们没有像芒格所说的理性就是实事求是，没有按照芒格说的“你看到什么就是什么，不要带着有色眼镜，对根据主观愿望来选择、裁减事实”。研究员本能的陷入非理性，不尊重自然法则和经济规律，深层次的原因就是控制不住自己的动物本能。在没有控制住动物急于求成的本能的情况下，他们就不能实事求是，客观、公正、辩证的看事实。所犯得的错误判断，跟知识没有什么关系，是人性管理出了问题。研究者在动物本能驱动下，用主观代替事实，只不过研究者给动物本能加了一层理性化的外衣。

每一次牛市的顶点，我们会发现资本市场到处传播的是基本面存在着一个接一个的利多，到处传播的是经济形势一片大好，到处传播的是有理有据的论述股价还会上涨。在牛市的顶端传播的利多，以及被人们反复论述的那些观点，在形式上也基本符合形式逻辑的论证，可是为什么他不能支持牛市呢？因为牛市顶端传播的所有消息和观点，几乎都是参与者的动物性爆发后，根据主观愿望和动物本能做出的分析论证变成了给动物本能提供一个易于让其催生出的主观愿望的形式化外衣和马甲！想快速发财致富，一步登天，快速取得成功的动物本能才是这些看上去有理有据的利多产生的原因。真正的事实是，在牛市顶端想一步登天，快速取得成功的动物本能强烈的占据了每一个人的心，使每一个人不再尊重那种亘古不变的永恒的自然法则、经济规律和常识。这种情况下，人们渴望源于其动物本能的那种愿望能够变成现实，并为此到处找理由、找证据来论证、支持、强化这种不可能实现的动物本能愿望。这是牛市为什么产生，以及为什么崩溃的原因。牛市所以产生就是动物性完全被激发起来，人们的心里充满了快速成功的不合理的动物性愿望。愿望一旦产生并流行，当下股价就受这些东西的直接决定，所以就会上涨，但是动物本能决定的愿望没有可能被客观规律支持，客观不可能支持这样的动物本能愿望，于是牛市必然得崩塌了。

熊市的末端也是这样，到处传播的都是危机，到处都是风险，到处都是客观基本面的困难。而且每个说辞仿佛都有点道理，都头头是道，但事实上，客观上，并不是这样的，那种危机、恐惧、悲观都是人的动物本能爆发。人在持续的股价下跌面前被激发起了恐惧的动物本能。恐惧的动物本能发生后，人看什么都是危机，看什么都是衰退，看什么都是困难。这种看法并不是客观事实，是人在动物本能发作后不能做到实事求是，而是按照自己的精神状态裁剪事实。本能恐惧下的人在选择客观事实时，只选危机和不利的，甚至把一个明显的有利事实认为是不利的。在看待事实的时候犯了带着有色眼镜看待事实的错误，在解读事实时也犯下了解读性错误，所有的事实哪怕客观上是有利的，他也会给你解读成有害的和会导致危机的。这就是熊市到处是危机的原因和熊市的产生机制。因为在熊市里，流行的悲观观点只是人的动物本能发作后出现了恐惧，这种情绪下大众认知与客观事实严重不一致，所以熊市一定会反转。

资本市场上发生的事情，根本不是来自于客观基本面有什么变化。我多次说过，基本面中的基本二字指的是长期具有稳定性的东西，如果这个东西老是变化，它就不叫基本面，基本面总是很难发生重大改变的。可是为什么股价上蹿下跳、频繁波动？那就是人们的愿望。人们的动物情绪稳定不住，人们的动物本能不断的发作，发作了以后就失去了客观性，失去了实事求是的精神，选择性地看待事实，就会根据自己的主观愿望裁剪事实，解读事实，曲解事实。就像巴菲特说的，股价一半是基本面，另一半是想象，这种想象说白了都是动物本能的表现。