投资者：董老师，我比较认同您关于银行股估值低估的观点，巴菲特曾经说过，以合理的价格买入超级明星企业胜过以便宜的价格买入平庸的企业，我的第一个问题就是您认为银行股属于超级明星企业还是平庸型企业？第二个问题是前几年您买茅台的时候它的市盈率在7-8倍，当时的银行股的市盈率是3-4倍，比现在便宜多了，您看好目前银行股的转折时机是从哪方面考虑的？过去多少年它都没有估值修复，为什么未来三年它会有这个估值修复呢？

董宝珍：银行股到底是伟大的还是平庸的企业，我感觉是介于伟大和平庸之间的正常企业，就是承担社会基础架构的正常企业，你不能想象银行股会像腾讯一样有奔牛般的行情，银行跟供电公司一样属于社会基础性产业。第二个问题，为什么前几年银行股的估值达到四倍市盈率，我没有买入。我信奉一个观念，在任何时间不同时打两场战争，我是超级集中投资的爱好者，我在同一时间就专注一个事情，我主张战略集中，你所有的精力都投放到一个事情上，你的认知深度才能深，认识深度深的过程就是你对风险抑制的过程，什么是风险？一个公司破产了那不叫风险，你没有预见到它要破产那才叫风险，如果它破产了，你预期到了你走掉了，那破产跟你没有关系，这个公司破产之所以让你承担风险是因为你没有发现他要破产，所以风险是你没有发现到的潜在的变化，在不利变化没有发生之前你提前知道靠什么？就是研究的深度，怎么做到研究有深度呢？你同时研究20家公司，能有深度吗？你同时是修鞋的、炒菜的、理发的，你能做到三件事都做好吗？你做不到！所以说对风险的规避是由认知深度决定的，为了实现认知深度必须专注！所以我不同时打两场战争，我是决战一个领域，等这个事情完了我再干另外一件，当时我是看到过银行的，在银行和白酒之间选择一个，我看到当时白酒股太宝贵，这么优秀的成长股以四折的价格交易，比较后我就转到茅台上来了。当茅台股价达到700元的时候，市盈率达到30倍，我们回头来再一比较，我认为30倍市盈率的茅台价值远低于现在的银行，虽然银行在长期确定性和资产属性上没有茅台那么优秀，也没有自主提价权，但当下的银行业价值是高于茅台的！芒格先生写的《穷查理宝典》中有一段论述，他说IBM的成长性是明显强于铁路公司的，但是如果把估值考虑进去，就很难说IBM的投资收益要高于铁路公司，实际上最后的结果是巴菲特他们投入了400亿美元买下了北方伯林顿铁路公司，而对IBM公司投资是相对来说是比较小的。投资者不考虑估值水平是愚蠢和荒谬的，是不怀好意的，中国是巴菲特大国，每隔两年就出现一个巴菲特，中国的巴菲特说不要考虑价格，不要考虑价格的本质是什么？是把格雷厄姆这个价值投资的奠基人开除出价值投资阵营，格雷厄姆的投资体系里没有这个东西，但是格雷厄姆的思想一万年后也不会过时。可是，中国的巴菲特们宣布，不要考虑价格只要追求伟大就可以了，伟大都是忽悠你的，所有宣传伟大的人你都要考虑他的意图，不要被伟大所忽悠，只关注估值和未来产业发展，我们不需要伟大，我们是要养活老婆孩子才来投资的！

投资者：今年在银行股里，除了招商银行以外，分化都特别严重，您认为这种分化是短期的还是长期的？

董宝珍：大家可以看一下我的微博，前两天我发了个曲线，这个曲线的数据来自于中国银监会：

这些数据里包含了大型银行和股份制银行的经营数据，其中工、农、中、建、交这些大型银行列了一组数据，股份制银行列了一个数据，数据客观地反映出大型银行的坏账率已经掉头向下，股份制银行还没有，可以说还在恶化中，但是恶化的幅度在减小，客观数据确实显示了大型银行的复苏和崛起，而股份制商业银行还挣扎在泥潭里。银行是同质化的，股份制银行的问题较多，大型银行的较少并且已经出现拐点，主要原因是大型银行是驴拉磨不创新不扩张，几十年如一日就这么干，由于它不创新不扩张，它在经济上升期积累的问题少，当经济下行的时候暴露的问题也就少，股份制银行在经济上升期通过地域扩张和创新扩张实现高增长，我手机上每天都接到银行推销电话，以招商银行为多，没有工商银行。股份制商业银行在上升期，它成长性高，从而在上升期积累的问题多，下降期暴露的问题多。

投资者：请问董老师我该不该买你的基金，第二个问题是您怎么看李嘉诚对中国房地产的判断？

董宝珍：你不应该问理发师自己该不该理发了，你自己应该做出妥善的决策。第二个问题，李嘉诚是周期大师，李嘉诚是人类历史上最伟大的商人之一，他的周期判断能力应该说是八九不离十，李嘉诚不仅仅是一个伟大的商人，到了李嘉诚这样一个程度，就应该不需要做商人了，更应该超脱商人，他应该有一些社会使命感，但是你可以看到李嘉诚的一切行为都是以商业利益为绝对第一，李嘉诚实际上是中国人（国籍是加拿大），他应该对中国有某种道义责任，他说我觉得你不行了，我就走了，在商业逻辑上一点错误也没有，根据李嘉诚的商业能力和商业判断他卖出这些房地产应该是对的，但这个社会总要有人要承担社会责任！我尊重李嘉诚，尊重有能力的人，但人生最终的意义是承担起社会责任来，比如说我吧，我拿了别人的钱，实际上我知道别人的这个钱也是很艰辛的，我就认为我的事业不再是一个商业了，我已经成为一种社会责任的承担者，我要为这些出资人的家庭幸福承担起责任，从这个意义上讲我的定位就是承担社会责任，让出资人不要因为我而遭受不确定风险，这个思维过程就不是商业思维了，就是因为不用商业思维来思考问题，你的用心程度就不一样，如果你说我就跟你签一个商业合同上，合同上怎么怎么写，我怎么扩张我的我的利益，那你的思维格局就小。我就说着这么多，谢谢。

投资者：董总您好，非常感谢您今天的分享，我非常佩服您对价值投资理解的深度以及您正直的人品，我有两个问题要问，第一个是关于仓位管理的问题，您的投资策略应该属于超级集中投资，但是我之前也思考过一个问题，就是假设有三个公司，第一个公司是极度极度低估的，假设一百块钱的茅台，第二个公司和第三个公司也都比较低估，那么您就完全集中在第一个公司，但是有没有可能第二年B公司股价回归了第三年C公司股价回归了，但是A的公司这三年还是一直低估，导致这期间时间成本特别高，然后就很尴尬，我不知道您对这个问题怎么看？第二个问题就是想问一下您平时是怎么做研究的？据我所知芒格是属于任何学科它都看，包括心理学、生物学等等，但是巴菲特他基本上不关注其他的学科，它是比较专注于商业领域。我的问题是这两种模式它是不是矛盾的？或者说查理芒格的这种广泛涉猎的方法是不是不符合专注的原则？您平时是不是大量地看各种学科的书，还有就是说您还有没有其它的研究方法？

董宝珍：我从第二个问题先开始回答吧，我不看书，我不无目的性地看书，当我发现我需要看书的时候我才看书，我在思考投资的时候，我意识到投资是人性博弈，于是我就想人性是怎么起源的，人性是怎么来的。于是我在追问这个问题的时候，我发现我需要理解人性的起源，然后我就百度人性起源，这个时候就会出现几本书跟他有关系的书，我就看这种书，当我看完了以后，我就把这个书扔掉了。我不完全接受它，我在自己琢磨，无目的的看书是有害的，芒格的那种看书的方式我也不太理解，我认为人的脑细胞是有限的，不要把它变成仓库，关键是你能从这些信息中加工和提炼出来什么东西，我的工作经历是，我想一个问题，从早到晚一直在想，最后想出一个大体逻辑的时候，这种情况下我才百度看书，百度看书是有目的性地看书，这是我回答你的第二个问题。

你的第一个问题说有三个股票，一个是极度低估，另两二个是次度低估，最后我集中到极度低估的股票上去了，但是结果是极度低估的股票三年都没复苏，那两个低估的股票复苏了，首先我说一点我会集中投资到极度低估的股票中去的，有的股票低估70%、50%、40%，我就买低估70%的，这是多么理所当然的道理，为什么要分散呢？比如说你有一笔钱需要委托投资，你是会选择巴菲特和芒格帮你投资还是会分散到五个基金经理中去，哪个选择更好？哪个选择对你更有利?放弃低估70%的股票而去选择低估30%的？在逻辑上这样做理性吗？分散投资是保护无知者的，分散投资的本质是我随便买一点，买完了以后万一某一个公司破了产，我的损失是有限的，所以分散投资在本质上是不研究公司的，大多分散投资根本就不知道公司是干什么的，这个分散他的指导战略是一旦危机发生以后我的损失最小。集中投资是我一定要把你吃透，我一定要在分析后看你到底有没有风险，最后说发现没有风险，我所有的钱都投资下去。人类历史上绝大部分成功的投资家都是集中投资，有一部分投资家是分散投资的，比如说格雷厄姆，他不研究企业的基本面，他只购买市盈率低于7倍的股票，一买就是30支，其中某两支股票破产对格雷厄姆没有太大影响。我买了低估70%的股票，但结果是低估20%和30%的股票复苏了！我没啥后悔，我还能活得很久，我有的是时间，你看看否极泰基金的收益，我在90%的时间是一无所得的，我的收益在90%的时间里是没有的，我是亏钱的，我赚钱只有10%的时间。我最大的能力就耐心，我应该还能活很久，我没必要为这两三年而着急。在我管理否极泰的七年的投资经历当中，我有六年都没赚钱，我就是不承认失败，我迟早会赚钱，我绝对会赚钱，只不过当时没有兑现，这是我的认知，我不着急！

投资者：董老师您好，第二个问题就是保险股也属于金融类企业，您怎么看待保险股的投资机会？

董宝珍：我怎么看待保险？这就涉及我的一个战略集中度思想，我在任何一个时间只要研究一个行业一个领域，虽然保险和银行都属于大金融的，但是它也是有差别的，我在未来三年内只做一个产业的研究，我有可能有能力研究一下保险或者什么其他行业，但我都不去研究，我的所有的脑细胞都锁定在现在这个领域，直到把这个领域彻底吃透，成为在这个领域中认知水平前一百名，芒格曾经说过，你作为一个投资者，你必须成为你投资的那个行业前一百名，否则你的认知就没有深度。所以要锁定在自己专注的银行里。

董宝珍答投资者问（一）