价值投资不分绩优绩差

价值投资的核心理论之一是，市场价格和内在价值是有差异的，投资者应该寻求两者中间的差值。

从理论上说，公司的长期价值等于未来所有收益的现值总和。如果投资标的的现在价格低于这个现值之和，那就是有利可图的，并没有界定是绩优股的现金流之和还是绩差股的现金流之和。

因此，价值投资不应该仅仅局限于绩优股。假如绩差股的当前标价非常非常便宜，低于其未来现金流之和，或者低于重置成本，那也应该是有利可图的。例如黄金地段的一间商铺，由于经营不善，业绩平平或亏损，但它和业主签订了20年的低价租金合同。因此，有心人大可以把它转租下来，改换经理层或改换行业———只要是它没有额外的负债，并且该地段的确人流如潮。

另一种情况是，如果一间公司，业绩很好，成长很佳，但标价很贵很贵了，即使以最乐观的预计，20年都收不回投资成本，那还不如买国债好了。

所以，价值投资首先应该是个算账的过程，要算付出的真金白银何时能收回成本，算这个投入的收益率和国债相比，有多大的优势。如果不如国债，那还买股票干啥？白白承担了很多风险。

要有足够的安全边际

算了估值之和，我们需要足够的安全边际。事实上我们不能100％准确地算出投资标的未来的成长和现金流，中间总有估算、预测的成分，总会与将来的实际情况有差异。未来可能比我们想象得好（正如改革开放30年来，发展速度大大超越绝大多数人的想像）。但将来呢？

在繁荣的现实下，我们倾向于乐观估计未来的发展，但实际情况却可能是糟糕。因此，我们需要足够的折让。就是说，如果这间公司未来现金流的折现是100亿，那现在的市值最好在80亿以下，好让我们有点赚钱的空间，也让我们可以犯一点小错误———万一计算错了，公司未来的现金流只有70亿～80亿元，我们也不至于亏损很严重。当然，犯大错误还是不行的，这点安全边际并不够大。

事实上，无论是绩优股还是有望重组注资的股票，其未来业绩增长都是不确定的，尤其是重组注资的过程，充满了不确定性。如果在价格上不能有较大的折让，万一预想中的美好图景没有实现，遭受损失的概率就会非常大，相信这几个月的走势已经提示了这一风险。

做“老的”飞行员

在框算估值和思考安全边际的时候，我们不能不涉及到另一个概念———概率和统计数据。假如一个人中了彩票，那是他运气好；如果他能活800岁，在余下的日子里，再中一次大奖的可能性很小很小；在“老的”飞行员和“大胆”的飞行员两个组合中，既“年长”又“大胆”的飞行员几乎没有，因为“大胆”的飞行员活不到那么老。

所以，从概率上说，已经存活并繁荣了5年以上且有历史绩优记录的股票，其继续成长并繁荣的概率是大于绩差股的。巴菲特说过，指望公主之吻让青蛙变成王子是很难的，公主们应该寻找现存的翩翩王子去。在历次熊市中采取保守策略并成功存活下来的投资者，其继续在市场上长期生存和赚钱的概率是比较大的。

股票从表面上看，其流动性、交易性是第一位的，但从略深一点的层次上看，它和普通的生意没有什么两样，都要算投入、成本；都要看收益率和赚钱的难易程度。当我们深刻理解了股票不是交易的筹码，不是击鼓传花的手绢，就会多一点思考估值、安全边际、大概率事件等东西。

（作者为深圳万利富达投资公司研究总监）

之所以转载本文原因有两点：

一、本文以言简意赅、通俗易懂的方式将价值投资的核心本质充分揭示，价值投资的内容包罗万象，然而核心本质上就是这三点：估值、安全边际和大概率事件，这一千多字的文章已经把价值投资最根本的东西说尽了。

二、在文中作者提出一个鲜明的观点就是垃圾股上也有安全边际，价值投资不分绩优绩差，价值投资的根本核心是利用价格和价值的关系，只要价格低于价值的时候买进都是价值投资，是否是价值投资与被投资对象本身没有关系。这一原理凌通比较喜欢，因为如果把这个思想作为价值投资的判断依据的话，那种只认为长期持股才是价值投资的唯一方式显然是不能成立了，到底这个说法对与不对，请读者自己来考虑。

在凌通的新书《你也可以成为巴菲特》第124页写道：“优秀的公司是安全边际出现的最重要基础，没有这个基础就不会出现安全边际，而是实质下跌。比如，很多ST股和劣质股，内在价值不确定或者根本就无内在价值，它们天天出利空，对它们来说，利空出现时，股价会单边下跌。”这一点是我们与本文作者的不同点。我们认为逻辑上垃圾股也有安全边际，但现实上很难做，所以做优秀公司的安全边际更现实。