“编者按：本文发表于《证券市场周刊》”

本刊特约  董宝珍

价值投资正成为市场的主流，且安全岛效应明显，未来银行以及大消费领域都将是价值投资者的首选。本期，笔者聊聊银行股，2017年以来，工、农、中、建、招行的涨幅都在20%以上，尤其是招行，涨幅接近50%。如果把时间拉长到去年的年中，银行股的涨幅更加可观。那么已经积累一定涨幅的银行股，是不是还处在低估中呢？中国银行业会不会出现有人质疑的严重的坏账和业绩滑坡呢？笔者通过对山西省经济数据以及山西省银行业经营数据的分析找到了答案。人们对银行业的担忧是错误的，中国银行业还处于绝对低估中。

通过表1可以看到，山西省GDP波动幅度非常大，且从2014年到2016年的三年中，山西省GDP增速都低于2008年全球金融危机后2009年5.4%的增长率，2015年GDP增长率创出了史无前例的3.1%。由此，过去几年山西省经济数据为我们提供了一个观察GDP增速大幅下跌后，银行业净利润波动的宝贵机会。当山西省GDP增速大幅下跌到3.1%时，山西省银行业的净利润出现了持续三年的负增长。2015年衰退了8%，2016年衰退了12%，2014年山西省银行业净利润328亿人民币，到了2016年是264亿，两年合计衰退了20%.（见表2）

表1：山西省和全国过去十年GDP的增长数据

表2：2014年-2016年山西省银行业的净利润数据

而到2017年前半年，山西省的GDP增速快速回升到6.9%，通过表3我们也看到，企业的盈利在大幅回升。2017年上半年山西省市值最大的十家上市公司净利润超过了2016年全年，与此同时山西省银行业的净利润开始回升。

表3：山西省市值最大的十家上市公司净利润（单位：亿元）

以上研究和统计发现的GDP增速变化与银行业净利润变化的关系是，当GDP增速降到3.1%时，银行业利润负增长20%。这一结论能不能类推到全国，可不可以由此得出全国的情况也将是，若中国GDP增速达到3.1%，整个中国银行业的净利润将出现20%的负增长？

对此，我们需要比较山西省和全国在银行业的经营环境和盈利能力，才能做出最后的结论。

下面的表格和图形是山西省GDP数据和中国全国GDP数据的对比图：

上图的统计对比发现山西省GDP增长的稳定性不强、周期性严重，山西经济产业结构非常单一，整体上可以理解为是一家周期性的矿业公司。山西省经济在稳定性、在产业结构、在增长动力等一系列指标都不及全国，山西省的经济质量达不到全国平均水平，否则也不会出现山西省的GDP增长率出现3.1%的全国最低。由此，可以确认山西省银行业的经营环境是不及全国银行业整体的经营环境的。

通过山西省和全国银行业不良贷款率的对比也是如此（见表4）。和全国数据相比，山西省不良贷款率长期维持在高位，大幅高于全国平均水平数倍，这意味着在山西省银行业的经营风险比较高，贷款遇到损失的可能性大。

表4：山西省银行业历年不良贷款率和全国的对比数据

此外，山西省贷款的创利能力也不及全国贷款创利能力。下表是山西省银行业贷款利润率与全国贷款利润率的对比（见表5）：

表5：山西省的贷款利润率与全国贷款利润率的对比

比较发现山西省银行业的盈利一直低于全国。基于以上比较可以得出，山西省的经济环境达不到全国平均水平，山西省银行业的创利能力与全国平均水平相比差距明显，比较得出山西省的经济环境和金融环境远不及全国。因此，全国GDP增长率在本轮经济调整中不会低于3.1%。又由于山西省的GDP增长率低至3.1%时，银行业净利润出现20%负增长。由此，在本轮经济调整中，全国银行业的净利润衰退幅度不会出现超过20%负增长，这是由中国整体经济素质高于山西省所决定的。

假设中国经济整体上GDP增速达到了3.1%，同时假设中国银行业的盈利能力和山西省一样，中国银行业的净利润最多负增长20%。但出现这种情况的可能性几乎没有。

山西省的数据一方面证明了在GDP增速降到3%的情况下，银行业只是发生20%的负增长，另一方面它还证明了一个趋势性的变化，山西省是以煤矿为主的经济，这种资源采掘经济属于先行周期，所谓先行周期是当经济走向衰退时，煤炭产业会提前大幅下跌，经济开始进入新成长周期时，煤炭率先价格复苏。从2015年底开始，动力煤的价格由不到300上涨到600多，涨了一倍还多，假如仅仅是供给侧限制产能，没有需求的增长，绝对不会出现煤炭价格翻一倍的情况。

由煤炭价格上升需求增加导致的山西省经济复苏，是因为中国对煤炭需求增加才出现的。中国对资源和能源需要增加，又进一步证明中国经济已经开始复苏，否则不会出现对资源和能源需要增加。中国出现对基础资源和能源需求的增长，反映了经济调整已经趋于结束，新的周期已经开始，山西省经济数据预示了中国整体经济的新周期。在经济好转的情况下银行业的资产质量会自然好转。工商银行行长易会满在工商银行业绩发布会上说：“中国经济从去年四季度以来，整体企稳回暖，经济决定金融，在经济企稳回暖大环境下，银行的资产质量随外部环境好转而好转。”于是，一方面是资产质量好转，另一方面目前中国资本市场上银行业业的估值水平非常低：

说明：市盈率采用的2017年中报数据

正常情况下银行业的估值会大于10倍市盈率，目前中国资本市场上银行业整体估值低于正常水平50%，由此推断市场是按照银行业净利润衰退50%来估值的。招商银行前董事长秦晓在《中国银行业资产质量分析》一文中推测：“A股市场给银行股估值隐含的不良率为5.46%，H股更高7.67%”秦晓在文中披露：“国际货币基金组织研究后认为商业银行的公司贷款中潜在风险贷款的比例为15.5%，对应潜在风险贷款规模8.2万亿元人民币。这部分潜在风险贷款的损失率为60%，对应损失贷款规模4.9万亿元人民币，相当于我国GDP的7%。”山西省作为中国经济质量比较差的省，在本轮经济调整过程中的最低经济增长率为3.1%，银行业不良贷款率最高4.8%，山西银行业的净利润负增长的极限是20%，以此类推，在经济质量较差的山西没有出现的衰退幅度，一定不会在全中国出现，全中国的情况无论是国际货币基金组织认为的15%不良率，还是资本市场的预期5%的不良率，在现实中都绝对不可能发生。重要的事情说三遍：“中国银行业绝对不会发生5%以上的不良贷款率，无论是A股和H股的预期，无论是国际货币基金组的预测都是错误的。”(没太看明白。这个是怎么算的呢？）

如何能发现价值？价值发现就是要寻找市场的错误，发现价值的过程就是发现错误的过程，并且这个错误越大价值越大，错误观点接受的人越多价值越大，错误越是来自最权威最专业的机构价值越大。没有错误就没有价值！这也是我敢于否定国际货币基金结论的原因，当A股H股都错了的时候，这样的机会必定是重大的历史性机会。所谓的投资人就是要有这样的基于客观数据和常识性逻辑推理求证之后，敢于否定市场、敢于否定专家的勇气。当然，这种否定一定要用强有力的逻辑和客观数据来保证。假如这些客观数据是真实的，逻辑是合理的，那么中国银行绝对被低估了。