2018年6月23日雪球投资理财节活动在北京召开，财华社对否极泰基金经理董宝珍先生就银行股进行了专访！

1.银行的估值低，您认为是由于什么原因导致的？仅仅是因为市场对于坏账的担忧吗？

分为两个原因，直接的原因是，银行股整体虽然是低市盈率，但市场主流资金认为银行里面有一个巨额坏账，还没有被暴露出来，所以将来如果坏账被暴露出来，市盈率就会大幅上升，低估就成为假安全边际。

深层次的原因是市场主流资金主要是在分析中国银行业过程中，所依据的思维原理、理论基础有问题，他们分析中国银行的思维原理是，新自由主义经济学，用的是分析美国经济危机的思维原理。这一思维原理否定了中国银行的特殊性，否定了中国银行业是以国有股权为本的，也否定了中国经济是包含国有经济的混合所有制，那些分析者误以为中国整个国家经济体制和美国经济体制一样，可协调性较差，这里董宝珍先生举了一个例子：“债券市场萝卜章危机”：券商员工私自刻印章，制作了假票据导致很多证券公司、金融机构被骗，形成大量的的损失，这个责任归咎于谁呢？刻章的是个人，所在公司不愿意承担责任，由于单家券商不愿意承担责任，十几家券商都面临巨额风险，导致债券市场就会发生危机，进一步引起系统性风险。关键时刻中国政府出面干预，开会协调由私刻公章责任人所在的公司承担风险，由于政府出面协调，风险就由一家公司所承担，就没有造成十几家公司连锁反应，危机很快就过去了。可以做到这一点，最重要原因在于，当事方大部分属于国有企业，可以相互商量。金融危机之前，美国政府对雷曼兄弟危机组织大金融机构进行过协调，美国政府希望其他金融机构出钱帮助雷曼兄弟渡过危机，避免破产，但是由于大家都是私营性质，要实实在在的拿出钱，就需要经过董事会投票通过，经过公司内部复杂的法律过程，这样就错过了最佳时机，雷曼危机就爆发了。这件事美国政府其实和中国政府一样主动进行协调，避免危机恶化。但因为都是私营企业，政府没有办法强制私营企业顾全大局，这就是中美经济体制所导致的不同，西方的经济理念否定中国经济可协调性，于是乎他就认为中国经济负债较高，经济又在转型过程，一定会出现严重的经济波动，但实际上这个认知已经出现了五六年，国內经济也没有出现严重的波动，为什么没有呢？就是因为政府的可协调性。为什么美国做不到这一点呢?因为美国政府不是银行的大股东没有办法直接干预银行，而中国的政府是银行的大股东，所以他可以作为当事人去调节，这也就是中国经济有问题，但却很稳定的深层则原因，主要是分析者意识不到这一点，所以才会出现误判。

2.银行业未来几年如果坏账好转不及预期，会不会长期陷入价值陷阱？投资回报不足？

现在银行估值没有修复且银行股价还在下跌，这个下跌并不是客观上反映了银行全面奔溃，坏账剧增的事实，而主要是情绪推动的，在现在的时间点，中国银行业资產质量好转是一个可以被客观事实所证明的、已知的现象，中国银行业坏账好转已经是确定的，一个普通的研究员可以拿到足够多的数据，证明这个结论，现在并不缺乏足以证明中国银行业资產质量好转的证据，那么现在估值不修复且反向下跌，主要是认知差距，市场处于恐慌之中，不理性之中，所形成的误判导致，这主要分为两个原因：

市场投资者理性度不足，非理性程度较大。

银行经营业绩好转的强度不够，优秀的价值投资者是小荷才漏尖尖角时候，就已经预知了最终的结果，这是优秀的价值投资者，但是普通投资者必须等数据全面好转的时候，他才相信，现在银行股数据没有大幅度全面回暖，但确实是已经出现了好转的趋势，通过研究和分析可以知道，这个进程是日益加速的，今年我称为银行数据的摊牌年，虽然一季度银行不良资產表面看有所增加，这也就是银行不良资產最后的全面出清，强制出清，摊牌之后就可以数据上明显看出来。随着现象的明朗，估值修复就会加快，去杠杆等都是让他加速出清的措施，但是市场理性度不足，把加速出清不良资產当成是引发银行全面奔溃的措施，这也是我对于银行长期投资回报率不担心的深层次原因。

作者：郑鹏超