从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集9

茅台11年前半年利润可能超过2010年全年(2011-05-26)

本文篇幅比较长，为此凌通先公布中心观点和论证思路：

中心观点：

第一、茅台从08年之后存在着人为调整收入和利润的情况，08年之后茅台把四季度和次年一季度的主营收入和利润大量后移到二季度。

第二、经过人为的数据调整茅台二季度的收入规模和利润水平变成了全年最高的季度。

第三、11年二季度茅台的主营收入和净利润均会创出历史新高，主营收入将超过60亿，净利润可能要超过30亿，合计茅台的前半年主营收入将超过100亿，净利润将有可能达到50亿。也就是说，茅台11年前半年的整体收入逼近于去年的全年收入，而利润11年前半年甚至于超过10年全年。

第三、由于茅台在2011年前半年利润会大幅增加，凌通预期茅台2011年全年的每股收益有可能在9元左右，则其合理估值在270元-300元之间，未来的6-12个月有可能股价会突破300。

论证思路：

通过对主营收入、经销商汇款和库存商品的分析，凌通形成一个判断：“茅台08年之后出现了人为调整主营收入和利润的情况，导致主营收入、预收款、库存商品、毛利率变化出现规律性变化。”我们先找到这些规律性变化的表象，利用这些表现预测11年二季度的主营收入和利润，从而更进一步预测11年前半年的主营收入和利润，随后基于茅台的长期历史估值规律推测茅台的合理估值在270-300之间。

一、贵州茅台旺季不发货的诡异行为！

上表数据有一个明显的特征，以08年为分水岭，08年之前贵州茅台的主营收入在四季度和一季度最多，二季度最少，这一阶段贵州茅台的主营收入与市场销售旺季合拍！但08年之后，处于旺季的四季度主营收入最少，处于淡季的二季度最多，这一阶段贵州茅台的主营收入与市场的销售旺季脱节！然后到二季度的时候，茅台的发货量大幅的增长，茅台为什么不在经销商最需要发货的四季度和一季度这二个旺季满足经销商的定货需要，而是在二季度最淡的淡季大量发货，这是市场一直长期的困惑。

销售旺季库存最足但发货量最少

贵州茅台08年后旺季发货少是否是因为没有货，库存紧张，凌通分析的结果是不仅不是库存紧张，而且数据反映贵州茅台有大量库存的。

贵州茅台的分析过程中，库存商品是一个非常重要的数据，通过分析库存商品，可以预测未来可供销售的商品有多少，从而预测未来收益。由于贵州茅台存在着销售过程中两步走的销售体系，为我们通过财务报表知晓贵州茅台库存商品提供了便利，上市公司作为母公司只负责生产，不负责面对终端代理商销售，母公司生产出来的酒主要由茅台销售公司、茅台进出口公司和其它两家公司共同销售。母公司把生产出来的酒以较低的价格卖给这四家公司，这四家公司再分头将酒卖给代理商。

这样两步走的销售体系提供了两个财务数据，一个是上市公司作为母公司的财务数据，这个母公司的财务数据的主营收入，主营成本都是指茅台上市公司将成品酒卖给自己控股的销售公司的主营收入、成本和利润。母公司的财务数据告诉我们，每个季度生产出多少可供销售的茅台酒并转给了销售公司。合并的财务报表是将母公司和子公司的经营数据合并之后编制财务报表，在合并财务报表过程中，按照《会计法》有控股关系的母子公司，母公司卖给子公司的商品，合并报表时，只有子公司已经将商品销售给了市场，才能确认是合并报表的主营收入。如果子公司向母公司完成进货后没有完全销售，只销售了一部分，那么合并报表的销售收入只能包含子公司已经售出的部分，未售出的部分不能进入主营收入，相应的也不能列为主营成本。如果茅台作为母公司把两瓶酒卖给了子公司，同期子公司只向市场卖出一瓶酒，这样茅台母公司的独立财务报表中，是两瓶酒的主营收入和两瓶酒的成本，而合并的报表中收入是一瓶酒的收入，成本也是一瓶酒的成本。

于是，我们看到茅台历年的财务报表中合并报表的主营成本总是小于母公司的主营成本，而合并报表的主营收入总是高于母公司的主营收入，这个怪现象正是因为合并报表过程中，子公司的可供销售的酒中只卖出一部分，还有一部分没有卖。在子公司的销量少于母公司卖给代理商的销售情况下，子公司的营业成本就小于母公司的营业成本，从而合并报表的营业成本低于母公司的营业成本。合并报表中的主营收入高于母公司的主营收入是因为子公司卖给市场时的价格是非常高的，而母公司卖给子公司时比成本略高一部分，所以，虽然子公司卖给市场的量比从母公司购进的量要少，但它卖价高，所以主营收入特别高。

这就是茅台两步走的销售体系造成的财务数据上较奇特的现象，于是我们可以顺藤摸瓜，根据每一张财务报表中母公司的主营成本和合并报表之后的营业成本之差异来推算，并且准确的推算截止每个季度末贵州茅台销售公司一共拥有多少可供销售的茅台酒。我们可以看下面这幅历年贵州茅台按季度统计的母公司和合并报表的营业收入、营业成本的图表。

通过这几幅图我们可以看到如下几个规律：

在06年之前，每年的四季度母公司发给子公司的货要略小于子公司卖给市场的货，这个现象反映出每年的四季度茅台销售公司都将从母公司购进的茅台酒几乎全部投放到终端市场上以迎接春节旺季。而在一季度我们可以看到子公司销售到市场的茅台酒数量与母公司销售到子公司的茅台酒数量几乎是一样的，只是略微小于母公司销售给子公司的茅台酒数量，这反映出在一季度子公司依旧将母公司给自己的货都大量发送给市场。如果把上年四季度和次年一季度母公司营业成本和子公司营业成本合计在一起，我们可以发现06年之前，上年四季度和次年一季度合计茅台母公司的营业成本与子公司的营业成本基本是一样的。

这就反应出在06年的两个旺季里，子公司会大量的、毫无保留地将母公司给它的酒全部投放市场，而到07年，尤其是08年之后我们看到的情况却是，每年母公司的四季度营业成本与合并的子公司的营业成本相比较出现了紊乱的状态，而在一季度茅台母公司的发货量，也就是营业成本大幅高于子公司的发货量，并且在08年之后母公司一季度的发货量大幅度增长，这个情况反应出的问题是茅台在一季度拥有大量母公司供货的情况下，销售公司并不向市场投放，销售公司在四季度投放到市场的茅台酒比较少，而一季度虽然比四季度多，但与它可销售的酒相比明显的大幅减少。

(上图中子公司营业成本数据采用的是合并财务报表中营业成本数据）

这是一个通过茅台酒库存分析发现的茅台在向市场供货方面出现的问题，四季度旺季急需商品的过程中茅台不给积极的供货，包括一季度最旺的旺季茅台也不大量供货，并不是它没有酒，财务报表上清晰的反映出至少在每年的一季度茅台的可销售库存是非常巨大的，是它不向市场提供，不是没酒，而是有酒不卖，而且这个酒还很多。这种由客观数据揭示出来不正确的行为一定背后是有原因的。

06年之前，每年的二季度茅台母公司卖给销售子公司的酒量要大于茅台销售子公司卖给市场的酒量，这个现象与二季度是白酒的消费淡季有合乎逻辑的关联。因为作为生产的茅台母公司本身没有季节性，二季度照样生产，所以有足够的酒卖给子公司，而子公司二季度由于市场是淡季，所以卖到市场上的酒量自然也减少，这合乎市场季节性周期特征的。但我们可以看到从07年开始，茅台二季度销售子公司卖到市场上的量较大幅度的高于母公司卖给子公司的量。也就是07年后二季度这样事实上的销售淡季，子公司的销售大幅提升了，甚至超越了当季母公司卖给它的酒量。这就是说，每年的二季度茅台销售公司不仅把母公司转给它可供销售的酒全部卖到了市场上，而且把其它季节的节余也在这个季度卖到了市场上，市场似乎一下由淡季变成旺季，实际上市场并没有变，变化的是茅台的行为。

凌通通过对茅台主营收入08年之后在季度分布上的变化，通过对茅台库存商品的变化。08年之后，贵州茅台的供货情况与白酒市场的销售规律尖锐冲突和对立。上千年来白酒的销售旺季主要集中在农历的节日里，以春节为最旺季。这是白酒市场的客观需求特征和销售规律，任何一家白酒企业要想把企业做好，要想发展自己必须适应白酒的需求特征，牢牢抓住旺季，努力在旺季销售，从而推动企业。否则这个白酒企业一定不会发展，因为他违反了白酒的基本需求规律，但是贵州茅台从08年之后他的供货恰恰与白酒尤其是高端白酒的需求规律彻底相反，相背，在市场最需要白酒的时候，茅台供货量最小，而在市场最淡的淡季茅台供货量最大。这样与市场规律严重相逆的做法，茅台不可能成长，因为他违反了白酒市场的基本销售规律。茅台08年之后在旺季不供量，淡季大量发货的行为必然让茅台走向一年不如一年的衰退。必定让茅台市场份额，形象，经营发生倒退。但事实上茅台的发展没有停滞，没有出现倒退，而是始终正常的发展。这就给我们带来一个新的课题，为什么茅台在竞争比较激烈的行当里，他采取了不与市场需求特征合拍的供货政策，他的经营没有受到影响。

如果贵州茅台的供货政策发生了变化，经销商在茅台供货发生变化后，按理为了保证旺季拿到货，经销商的汇款时间的选择会随之发生变化，以使经销商能够在旺季拿到货。但是我们看到茅台经销商过去十年内汇款特征没有变化，始终如一，茅台经销商似乎没有感觉到贵州茅台的发货特征与08年之前不一样。

根据基本财务学原理我们有以下两个公式。

本季预收款=上季预收款-本季主营收入+经销商汇款。

经销商汇款=本季预收款-上季预收款+本季主营收入。

通过公开数据推导出每个季度的经销商给茅台的定货款之后，我们发现过去的十年经销商每个季度给茅台的定货款一直维持着一个固有不变的规律，四季度是全年定货款最多的一个季度，一季度次之，二三季度较少。茅台经销商定货款季度分布规律反应出经销商十多年如一日围绕销售旺季进行定货，没有改变过。这一数据和现象可能反应了实际上茅台可能根本就没有改变他固有的按照销售旺季发货的节奏和规律，只是对财务报表进行了调整。如果茅台真的把实际的发货与市场需求规律对着干，恐怕茅台的管理层早就被拿下，茅台的主管单位早就会干涉这种非理性的行为，茅台的经销商早也就开始有意见。事实上这些事件都没有发生！

凌通在做了各种分析后猜测认为：“茅台08年之后出现的发货时间不与市场销售规律合拍的现象只是在公布的财务信息上做了某种处理。只是发货不确认收入移后确认收入，茅台实际的发货规律本身没有变化，变化的是财务数据的调整。”更为重要的是如果我们猜测的茅台把发货不确认当期收入延后的猜想，拿来解释很多用正常财务学解释不了的现象时，我们发现用这个猜测所有的疑惑都能被合理解释。

茅台10年1月1日和11年1月1日都进行了提价，而且11年的提价幅度非常巨大。提价之后按照正常的商业常识和财务原理，茅台在10年，11年的一季度其销售毛利率应该明显的提升，但事实却是在10年和11年二个提价的季度里，看相关图表，

茅台财报反映在这二个季度里毛利率没有变化，似乎根本不存在提价，对这样一个异常现象，包括一些大券商的研究人员给出的解释是；“因为预收款是代理商在提价钱提前付的，因此对于提前预付货款的代理商，发货的时候是按照付款时间的价格来结算。所以一季度就不体现提价导致的毛利率增长”对这一观点本人反复二次给茅台打电话咨询，茅台二次的回答都比较坚定：“发货价格与付款时间没有关系，是按照发货的时间和开发票的时间对应的价格结算”很显示按照茅台的说法，不管你是提前多长时间的预付，最终的结算是按发货和开票时间的价格结算。实际上我们应该相信茅台的说法是对的，因为茅台每年1月1日提价，都是提前半个月发布的公告，如果说经销商什么时候汇款就按照什么价格结算，在茅台提前发布的涨价信息出来后，经销商可以利用时间差疯狂的汇款，获取大量的利益！

茅台在提价的一季度不表现为毛利率增长需要另一种理由？

如果按照如下的观点思考，问题就迎刃而解：“ 茅台一季度的主营收入，实际上在上年的四季度早已发货了，只是当时没有开发票，发票是一季度开的，货是上年四季度发出的，由于货已经在上一年的四季度已经发出，所以茅台不可能按照提价之后的价格跟代理商结算。发出货茅台不确认为四季度的收入而是移到下一季度来，所以一季度就不反应出销售毛利率的明显提高”如果按照这个说法，非常圆满解释茅台在10，11年二个提价季度毛利率不变的现象。

茅台提供了二张资产负债表，一张是母公司的资产负债表，另一张是母公司加销售子公司的合并资产负债表。茅台母公司的存货中唯独不包括已经卖给子公司，但子公司还没有卖到市场上的可销售茅台酒。于是合并资产负债表存货-母公司的资产负债表存货=未销售的库存商品。

2010年12月31日在供销售的茅台酒的库存成本为1.58亿。对应的销售额是15.8亿，这15.8亿销售额，虽然在财务报表上是以库存的形式存在，实际上就像我们所猜测的应该已经卖出去了，只是没有开发票，没有把这部分销售计到四季度的销售，仍旧计为库存商品。到了11年一季度这个已经在四季度卖出去的15.8亿的销售额被列入了11年一季度的销售，于是真正在11年一季度形成的销售额是42亿-15.8亿=大约26亿，这26亿所形成的销售是涨价以后的价格所结算的，15.8亿所形成的销售是在涨价以前价格结算的，二者合在一起就最终形成了销售毛利率并不特别强烈的大幅提升。通过简单的算术进行推算发现，按照这种猜测所形成的一季度的销售毛利率为91%，与贵州茅台公布的90.7%非常接近。

同时我们还可以用这个猜测解释另外一个怪现象，10年二季度的销售毛利率大幅成长，仿佛10年提价是在10年二季度开始进行的，这个现象用茅台的销售被推后确认主营收入一下子就解释清了，10年二季度的销售实际是真正的提价之后发出去的货所形成的主营收入，于是茅台把销售收入推迟计入主营收入的猜想非常合理解释提价年一季度毛利率不增加，而二季度却快速增长的奇怪现象。

一系列的事实相对的证明了茅台是07年之后存在的人为的把四季度的收入后移到下一年的一季度，再把下一年的一季度的销售收入后移到二季度。我们用这样的猜测来预测一下，2011年二季度的销售情况。

2011年一季度42亿的销售额对应的销售成本是3.92亿，其中有1.58亿是来自于2010年四季度的库存，所以3.92亿中真正的在一季度销售的只有2.3亿吨的库存商品。上图我们可以看到2010年一季度茅台母公司向销售子公司提供了5.5亿的可销售商品，于是在一季度末茅台销售公司的库存商品是5.5亿，减去一季度实际销售的2.3亿得出有3.2亿的库存商品在销售公司的库房里末被销售。茅台把已经销售的酒后移到下一季度，所以一季度通过报表所体现出来的3.2亿末被销售商品应该在很大的可能上本身已经卖到了市场上，只是茅台没有进行收入确认。由此到二季度这批在一季度已经被卖的3.2亿库存就自然的全部变成了二季度的主营收入，由于10年1月1日提价20%，3.2亿的库存，对应的销售额大约在40亿左右。这样假设茅台二季度全面停产也会有40亿的主营收入，事实上茅台不可能在二季度停产，凌通最保守的预期，茅台二季度向市场再提供了20亿的销售额，合计茅台二季度会形成60亿的销售量，这个数据非常高，但是也是非常合理和可能的。因为提价20%，60亿的销售额相当于10年48亿的主营收入。

另一方面从茅台预收款与下一季度主营收入的关系上，也支持11年2季度60亿销售额的结论。茅台一季度创出了历史上最高的预收款62亿，且茅台销售公司有大量的库存商品可供销售的，二季度形成60亿的销售额可能性非常大。前半年主营收入会达到100亿！

下图是从02年一季度开始到10年一季度茅台预收款与下一季度主营收入的数据统计。由于预收款转化为主营收入需要扣17%的增值税，所以图表中的预收款扣掉了增值税。

通过研究茅台预收款与下一个季度主营收入的关系发现的几条规律：

1、在过去的30多个季度中预收款与下一季度的主营收入存在着完全相关的同步变化特征，如果把08年金融危机期间的经营数据剔除，我们可以看到茅台的预收款与下一季度的主营收入在没有金融危机影响下，保持了几乎完全的同步正相关联的变动特征。由此可以得出一个结论，茅台的预收款是可以作为下一季度主营收入的分析依据的。

2、在过去的30多个季度中只有7个季度预收款大于下一季度的主营收入，大约80%的季度里下一个季度主营收入都大于上一季度的预收款，并且08年之后只有10年3季度预收款大于下一季度的主营收入。也就是08年之后，13个经营季度中只有一个季度的预收款大于下个季度的主营收入。显然，08年之后下个季度主营收入大于上个季度预收款的趋势得到了强烈的加强。

以上预收款与下一季度主营收入之间的关系可以概括为：“同步同向关联，主营收入比上个季度预收款高”。有了这样的结论，我们利用这个结论来预判一下11年二季度的主营收入，一季度剔除了增值税之后的预收款为52亿，由于下一季度的主营收入从08年以来总是大于上个季度的预收款，且二季度的主营收入要比一季度的预收款明显大得多，所以11年二季度的主营收入有可能会大于52亿。一季度已经有42亿的主营收入，二季度主营收入有很可能大于52 亿，因此前半年主营收入会达到100亿！

如果2011年二季度茅台主营收入能达到60个亿，二季度茅台对应净利润在相当大的可能上会超过去30个亿。依据是2010年茅台的二季度主营收入35亿，净利润是18亿，净利率超过了50%， 11年的二季度比10年的二季度在价格上有20%的提升，所以从常识上讲，11年二季度净利率应该高于10年二季度，同时由于茅台11年二季度营业额可能比10年二季度营业额要翻一倍，这样在营业额大量增加的情况下，茅台的管理费用，经营费用等费用占的比例就会减少。从而再次增加茅台的净利率，由此11年二季度的净利率肯定要超过50%，有可能达到55%，如果按55%乘以60个亿就会有33亿的净利润。

由此，二季度33亿的净利润加上一季度18亿的净利润，前半年可以达到10年全年的净利润。

从08年之后茅台全年的利润上半年要多于下半年，大约是在上半年占全年的六成，下半年占全年的四成，迹象表明2011年茅台的利润分布也将是上半年要多一些，下半年少一些。如果上半年有50个亿的净利润，全年有可能形成85亿到90亿的利润，如此一来茅台全国的每股收益大约在9元左右。根据茅台近五年来历史市盈率的分布特征可以看到茅台的市盈率波动是30倍市盈率，因此30倍市盈率可以做为茅台的合理估值，这样9元乘30倍市盈率大约在270元。在未来十二个月我们觉得270-300元之间是茅台的一个合理价格区域。

核心问题讨论

尊敬的各位网友:

在推理过程中有一个核心论点就是茅台的大量的预收款其实早已形成发货，这些预收款必定会全面转化为茅台二季度的主营收入。文章几乎完全是为了求证这个观点，并且文章的全部结论也是依赖于这个观点。目前求证过程中，这个观点的正确性应该是有的，但是这个观点目前没有事实证据，假如这个观点成立，那就是茅台的经销商已经早在春节前大量的收到了茅台的供货，经销商是否在一季度大量收到茅台的货，是判断本文基本假设的核心事实证据。只要和茅台的经销商访问一下，他们汇出的进货款是在什么时间收到的货，是一季度末还没有收到货，还是在一季度已经大体收到了。

这个调研结果将产生非常重要的商业价值。本文观点如果能和对经销商的调研相配合结论可信度就很高，但现在由于受各方面限制，所以没有这个事实求证，由此渴望网友如果有条件能便利的接触到经销商，可以询问一下经销商是什么时候收到的货，并盼望能发给本博。

茅台经销商联系电话和联系方式

http://www.emaotai.cn/b2b/ele-business/Dgzn/dgzn.asp