从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集24

行业调整啼不住，茅台已过万重山(2013-04-17)

承接我在《高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定》一文中的观点，本文重点论述的是，贵州茅台作为超高端白酒已经进入了新一轮稳定成长周期。摆在茅台面前的已经不是什么衰退和调整了，而是全新的一轮更加健康，更加稳定持久的新一轮成长周期。

我在《高端白酒已经完成基本面调整，中端白酒面临不确定》一文中的主要思想是：“白酒行业的调整本质是价格的调整，只要价格下跌，供给过剩和需求不足就会被消化，白酒降价可以换来需求，降价是行业危机的客观要求，也是摆脱危机的根本方法。”因此一家白酒企业的调整是否结束的观察点是：“一、终端价格是否明显的下跌。二、下跌是否引发、启动了新的需求，使供需关系实现了平衡。三、价格下跌对企业的影响是否已经充分反映出来。”按照这个原则，我考察了茅台，茅台的终端价格已经大跌了一千元，并且在大跌之后引发了真实的民间需求。更进一步，终端价格大跌千元没有影响到企业，茅台已经跨越了本轮危机。

茅台在淡季短期内价格小幅倒挂是见底信号

来自媒体的消息认为茅台的苦日子开始了，媒体是这样说的：“今年第一季度茅台还能勉强维价，但从3月底4月份开始，不限于一些投机经销商，一些茅台长期合作甚至5—10年的大经销商也开始甩货了。接下来直到9月份都是白酒消费淡季，茅台会面临销量与价格更严峻的考验，价格倒挂是早晚的事，只是最终零售价能到一个什么价位，还无法预估。”淡季里，茅台一批价格接近出厂价，这种现象可能是茅台价格已经见底的信号，因为茅台的销售量在淡旺季之间的差异巨大。

“茅台销量淡季占全年的比例是多少？”对此问题，我访问了经销商超市营业员、经销商、商场经理和白酒行业的大型连锁店负责人，得到如下答案：

超市销售员的回答是：“元旦到春节旺季的销售量是淡季的七八倍。”

茅台经销商提供的数据是：“茅台的淡季和旺季销售之比是1：3到1：4。”

我助手的同学，在商场干了多年楼层经理，现在是整个商场的经理回答是：“传统春节和中秋是两大节日，白酒销量各占25%，两个节日能占到50%，而高端白酒春节能占50%，中秋能占30%，两个节占80%没问题。”

下图是1919酒类直供杨陵江先生对此问题的回复：（图片丢失）

以上对多个主体的调查显示，茅台淡季和旺季的销售比大约1：4，保守的估计茅台淡季销量占全年25%，旺季销量至少占75%。其主要需求集中在从中秋节到春节的旺季，这段时间的价格水平才是茅台供需关系的真实反映。茅台淡季的价格非常类似于冬季结束后，羽绒服、羊绒衫这些商品的反季销售价，在某些时候冬季过后羽绒服、羊绒衫的价格甚至能以五折销售，此时形成的价格确实真实的比旺季低一半，但是这个真实价格不能反应羽绒服，羊绒衫客观供需状态，也不能由此说明在旺季来临后羽绒服，羊绒衫价格会明显下降，这时的价格是一种没有销售支撑的淡季特殊价格。价格有意义的必要前提是，在这个价格下形成足够的成交，且这个成交占整个商品销量的比例比较高，如果没有销量的配合，价格高或者低是没有意义的。投资人做股票都理解这个道理，没有量配合的价格没有意义，甚至是假象。目前在淡季出现的茅台接近出厂价的现象，相当于反季销售的羽绒服、羊绒衫，它没有指导意义，不是对供需关系的真实反映。商家在旺季里的价格政策最是供需关系的客观反映。进入淡季的价格不能代表真实的供求。做过生意的人都知道，对于淡旺季销售差异巨大的商品，淡季里能保本或小幅亏损都是很正常的，只要在旺季里能够实现合理利润，就可以整体盈利，此类商品盈亏决定于旺季，旺季的价格以及供需关系和销量才是真正有决定意义的。

当前的供需关系形成的价格，出货量最多不超过全年销量的25%，此时价格倒挂没有意义，只有旺季的批发价和出厂价倒挂，才能说明供需关系严重失衡。事实上，其他高端酒在去年冬天就发生倒挂！茅台在去年旺季的价格一直保持较高的经销商利润率，茅台淡季的批发价即使短期、小幅跌破出厂价都不是价格还要下跌的信号，而是价格已经企稳的信号！因为，几个月后需求会确定的增加三四倍，那时的价格一定会大幅提高。

有人会问：“董宝珍屁股决定脑袋，无视形势变化，反腐、限三公消费，会使茅台酒旺季不旺，用过去的老黄历预测未来，是刻舟求剑！”对此，我的看法是：白酒的季节性差异不完全是由气候引起的，真正的差异是社会文化导致的。中国是一个农耕民族，他的节庆和礼尚往来活动大部分安排在冬季的农闲时，白酒冬季比夏季高出几倍的需求，原因是历史形成了中国礼尚往来的文化主要集中在农闲的冬天，高端白酒不是一种纯粹的饮料，是中国礼尚往来文化特征的一个载体。人们动不动就批评茅台买的不喝，喝的不买，仿佛这是一种不正常和罪过、必须消灭，这是错误的。作为一个东方民族，礼的概念太重要了，礼尚往来是中国人生历程中，和生存问题几乎一样重要的问题。为了体现礼，为了维持人际关系，客观上需要大量的礼物存在，这种需要根植于几千年形成的文化基因里面，具有恒久永固的特点，是不会因为任何原因改变的，中国人对高端白酒的需求以及需求时间是由历史决定的，这种以民族特有的文化产生的礼品需求，无论从规模还是时间都不会改变。你没有办法让中国人不送礼，中国人送礼的时间大体在几千年前就定好了，不会改变，冬天旺季来临需求会增加3到4倍是确定无疑的。

个别白酒经销商出现了恐惧情绪和过度反应

也许投资人会说茅台经销商做了这么多年白酒经营都看不清楚未来，你董宝珍怎么能看得清未来呢？是的，经销商很有经验，但我在调研过程中，确实感受到一些基层的经销商对目前形势有点茫然，存在着一定程度的恐惧，在我的调研过程中，清晰的感受到过去的一、二年茅台价格突破二千，又跌破一千，过山车一样的价格变化对经销商的情绪冲击巨大，茅台、五粮液的经销商出现了恐慌性抛售。高端白酒经销商领域出现了金融系统的过度反应和过度恐惧，目前出现的某些极端低价，可能是个别经销商在一定条件下的情绪反映。在这种情况下，淡季出现的一些价格下跌，甚至在未来的某个时点上出现茅台的价格倒挂，其实并不具有真正的客观性，如果在淡季里价格压得很低，淡季经销商大量的低价格抛售，将使得2013年旺季，库存大量减少，旺季很可能价格出现V型反转。

客观消费能力不支持价格进一步下跌

根据我的统计和调查，在本轮价格下跌之前，售价在一千元之上的高端白酒，合计销量在3.5万吨左右（调查过程略），今天除了茅台，其他酒都退出一千元。这就有一个问题：“过去有能力花一千元买高端白酒的3.5万吨需求会何去何从？”我个人思考认为，由于经济减速和其他原因，这3.5万吨的需求量本身可能会有30%的减少，有1.1万吨退出千元之上的白酒消费，剩下2.4万吨。高端白酒的自饮是很少的，大部分人是用于人际交往，他们更重视礼品的品牌。所以我个人认为不会低于50%的需求会买茅台，也许有70%会买茅台。从这个意义上讲，需求能力能保证茅台的产能，根据袁仁国两会讲话推算，2013年茅台投放到市场的茅台酒不高于1.3万吨。（关于为什么2013年茅台投放到市场的茅台酒不高于1.3万吨，请参看袁仁国两会讲话和我写的《茅台非正常需求的量化分析》）。

另一方面，我们可以先假设茅台终端零售价跌破1000元，最后停留在800-1000元的范围内，现在看一下800- 1000元这个价格区间有多少吨的需求量。根据前文的调研，在1000元之上的白酒需求量不少于3.5万吨，800-1000元的价格区间有多少吨的需求量？800-1000元的价格区间云集着几乎所有的老八大名酒的高端产品，以及地方区域名酒的高端产品。依据常识可以得出800-1000元价格的白酒需求，绝不少于1000元以上的白酒需求！我用最保守的原则估算，800-1000元需求量与1000元以上是一样的，也是3.5万吨。这意味着当茅台价格回归到800-1000元时，合计至少有6～7万吨的潜在需求，当茅台、五粮液、老八大名酒、地域品牌都以800-1000元卖，消费者会买谁？大部分人会买品牌更强大的茅台。我做保守的假设，在800-1000元这6万吨需求，有一半需求会选择茅台，就是3万吨，茅台的产量根本不可能满足3万吨的需求，到2013年茅台最多的供应量不会超过1.3万吨，这就形成了供不应求，强大的需求，把价格推升到1000元之上。

在做了一系列极端保守的假设之后，在800-1000元价格区间茅台一定会出现严重的供不应求，于是就会把他的价格推高。通过正反两方面分析，得出目前在中国白酒的整体供需关系上，茅台不会跌入1000元以下。茅台终端价格下到1000元后，会在1000多的价格水平上企稳。这是有逻辑依据和事实证据的结论！

“茅台零售价会在1000元之上企稳，但终端零售价已经狂跌1000元，难道不会对茅台的经营和业绩造成严重影响吗？”这是一个非常重要的问题，从一般角度讲一个公司产品价格跌了1000元，公司经营必定会受到重大影响！如果不进行细致的研究和分析，就会接受这种观点，但是真相往往需要深入系统的分析才能得到，请看下面这张图表：（图片丢失）

图表中第一个方框是茅台价格没有跌的时候，整个茅台产销价值链上的价值和利益分配关系，方框的面积代表了茅台产销链价值总量。茅台产销价值链被上市公司和经销商两个主体分别占有，可以看出在茅台价格没有下跌前，经销商集团所占据的价值远大于上市公司，上市公司仅占有茅台价值链三分之一，三分之二被经销商集团占据了。而图表中第二个方框面积代表着整个价格下跌千元之后，茅台产销价值链上的整体价值，可以看出价格下跌导致了茅台产销价值链整体的价值减少。可以看到茅台产销价值链整体的价值减少后发生变化的是经销商集团的利得大幅减少了，而茅台公司的利得没有变化，还小幅上扬（小幅上扬的原因是2012年9月1日茅台提价32%）。

终端零售价的下跌，使得茅台产销价值链上的整体价值减少，而具体到作为生产者的茅台企业没有受到影响，价值大幅下跌是由经销商利益集团承担了。经销商利益集团在承担了一千元的大暴跌之后，可以获得的利润水平仍旧是目前中国白酒最丰厚的，也是整个中国商业流通领域利得最丰厚的。经销商过去的高利润是极不正常的，价格下跌是对这种不正常状态的合理修正，修正完之后经销商利益集团没有受到影响，工作热情、进货都不会受到影响。从这个图表上我们可以得出结论，终端价格下跌1000元没有影响到茅台，经销商集团承担了这个下跌，他本身仍旧是有利可图的，从而也就会稳定的持续的工作。

经过以上分析，总的结论是：“茅台终端价在下跌1000元后已经与1000以上的某个价位企稳，不会再下跌了，而终端价在下跌1000元是由经销商集团承担了，经销商在承担了下跌后，本身的经营也不受影响。茅台已经度过这一轮危机，茅台已经消化了行业调整对其的影响，也消化了政策对其的影响，这一轮危机茅台毫发无损，唯一的变化是增长速度从50%回归了20%-30%。目前，茅台的供需关系是平衡的、需求是足够的、经销商是稳定的，基础价值要素没有变化，唯一的变化是在极端动荡的环境下，经销商和他的投资人有一些情绪波动，进入新一轮白酒的旺季一切都会烟消云散。”

2013年的二季度是茅台的一轮新的需求周期和成长周期的开始，从这个季度开始的相当长的时间内，茅台将延续一个较温和、较长时间的中等程度的稳定成长期。一方面民间需求逐步成为茅台的主要需求，使茅台的成长基础更健康，另一方面，由于其他高端酒需要面临更长时间的调整期，茅台拉开了与其他高端酒的距离，茅台对高端的垄断更强烈。在行业调整的初期，茅台率先结束调整，已经跨越了行业周期，这是无限清晰的。对于茅台这样“毛利率92%，净利润率53%，ROE45%，无一分有息负债，应收帐款几乎为零，预收帐款50亿，极具垄断性，3000亿的市场空间，生产方式简单且成本低廉，轻资产固定资产仅60亿，拥有远超通胀率的提价能力。”（摘自中信证券李政微博）因为某种莫名其妙的原因，它的市盈率只有10倍左右，人们纷纷抛售、人们视买入这家公司的人为傻子，人们认为买入这家公司是厕所打灯笼——找死（屎）！这给理解茅台的人提供了难得的机会，2013年二季度无论是购买茅台酒，还是投资茅台股票都是一个极为难得的最佳介入点。

当然，我不是算命先生，我对很多问题的研究最终被事实证明是错误的，我也期待着最终的结果。