从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集70

白酒在分化中复苏(2015-10-19)

《编者按：此文发表于2015年10月17日《证券市场周刊》，《证券市场周刊》只发布了一部分内容，以下是全部文章。》

首先，我们看主要白酒上市公司2015年收入和利润的同比增长统计表：

表中反映，2015年前半年，主要白酒上市公司的收入同比实现了增长。利润虽然仍旧同比负增长，但是负增长的幅度大幅缩小。

白酒的主营收入包含着预收款的调节，与真实的销售或多或少都有一些偏差。为了剔除预收款的影响，可以以现金流的变化为切入点，将销售商品收到现金，与应收票据的增加额和应收账款的增加额相加，计算每一家白酒上市公司的真实销售数。下表是2015年前半年主要白酒上市公司的真实销售统计：

表中可以看到，2015年各白酒上市公司的销售商品收到的现金，整体增加了15%，应收票据额整体增加了2.15%，真实销售增加了10%。真实销售的增加最客观的揭示了2015年前半年，主要白酒上市公司收入层面结束了持续两年的整体性衰退，进入了增长中。

表是2013年到2015年，主要白酒上市公司的真实销售统计表：

过去两年半真实销售增长率，比收入的复苏更明显。

下图是2012年到2015年前半年主要白酒上市公司主营收入增长率、毛利率、净利率、净利润增长率变化趋势图

可以看到从四大指标12年开始衰退，到14年见底，15年同步回升。

15年的收入和利润数据，真实销售数据的考察，以及2012年底到现在的三年中主营收入、净利润增长率、毛利率、净利率四大指标联系考察，证明了白酒行业已经进入复苏。

我们认为15年白酒的主趋势是复苏，那就遗漏了最重要的信息，上文中提供的数份统计表中，每一张表中都有一半的公司处于负增长，同时有一半的公司处于正增长，他们的平均数处于正增长。我们没有看到一个整齐化一的一致性同步上升，而是看到了分化，15年中报反映白酒的主趋势是分化，是在分化中复苏，在复苏中持续分化。

稳定性出现分化

一轮调整过程中企业核心挑战来自于两点。第一，整体白酒产业的价格体系腰斩式下跌，每一家企业都受到了价格体系崩溃的强烈打击。第二，长期发展积累起来的渠道库存需要集中清理。这两个问题对所有上市公司在收入、利润率造成强烈打击。在共同的挑战面前，主要白酒上市公司的经营出现了严重的分化，下表是我的助手对主要白酒上市公司2015前半年收入、利润，与12年前半年收入和利润比较：

2012年前半年到2015年前半年主要白酒公司收入和利润变化

看到茅台实现了收入和利润的增长，洋河维持了稳定，其他企业出现了大幅衰退（伊力特的增长是因为，企业在过去两年剥离了一个亏损的煤矿，并不是酿酒产业增长）。其他企业全部陷入衰退，一半以上的企业衰退50%以上。在调整面前，企业维持经营稳定，维持利润率和收入增长的能力出现了分化，上表是我和助手统计的调整发生以来，主要名酒在维持毛利率、净利率、主营收入稳定性上的表现：

要白酒上市公司经营稳定性

一个企业的经营能力，主要是看在动荡的环境中，保持收入增长，保持利润率稳定的能力，所谓的强势企业总是能在严峻的产业波动过程中，维持收入和利润率增长或者稳定。维持稳定和增长的能力是判断企业竞争力、管理水平、发展潜力的最核心观察点。那些不能维持利润率、收入稳定的企业，反映企业经营模式有问题，经受不住产业波动的打击。白酒调整到今天，企业竞争力、管理水平、发展潜力出现全面分化。茅台、洋河维持了收入、利润率稳定，山西汾酒、老窖在收入和利润率指标全面衰退。

白酒的地域强弱出现分化

对统计数据考察可以看到，四川白酒陷入了严重的衰退，无论是五粮液、老窖这些一线龙头，还是水井坊、舍得等二线酒，都发生了严重衰退。与此同时，以洋河为代表的江淮名酒相对地位得到提升，江淮名酒与四川名酒出现了一强一弱的变化。另一个强势崛起的是茅台，茅台市场份额扩大、利润提升、收入增长。以茅台为首的贵州酒和以洋河为首的江淮酒，在调整过程中崛起，而四川白酒整体性衰退，这种分化还在日益强化。

高、中、低端的经营出现了全面分化

下图是泸州老窖15年中报中的数据：

泸州老窖是一个很好的样本，产品线覆盖高、中、低三个档次，泸州老窖中报数据清楚的反映高端、中端已经开始复苏，而低端还在衰退，这种分化体现出白酒高中低端的波动周期不一致，高端最早受到调整的冲击，也是最早脱离危机，而中低端目前还在比较激烈的竞争中衰退。

为什么会在15年前半年出现了复苏？

答案在全国白酒收入和利润变化统计表中，下表是自2012年到15年中国白酒收入和利润数据：

上表反应在白酒大调整过程中，终端消费需求在销售量和销售收入两个指标都是增长的。终端需求没有发生衰退，而是持续增长，这是白酒走向复苏的根本原因。下表是由国家统计局提供的乳制品、啤酒、白酒过去四年销量增长数据：

从2011年到2014年乳制品，啤酒，白酒销售量（单位：万吨）

可以看到从11年到14年乳制品需求复合增长率为3.6%，而啤酒同期复合增长率只有0.75%，处于行业大调整中的白酒，在其产业发展的最低潮期，销量复合增长率为5.56%，大幅超过啤酒和乳制品。这一组数据再次表明白酒的终端消费量，始终处于持续的增长之中，正是这种增长推动了白酒产业的复苏。

我们需要高度重视白酒终端消费没有衰退这一重大信息，是它根本的决定了持续长期大衰退没有发生，是它决定了复苏较快的发生。两年前产业界和投资界的共识是，白酒产能过剩需求不足，白酒的需求会从一千二百万吨下跌到八百万吨，白酒产业面临着价格与销量同步下跌的双重打击，只有经过长时间的波动和调整之后，行业最终才有望重新步入正常的轨道。今天客观数据证明，白酒的调整只是价格危机，消费量不存在问题。从产业经济学的一般规律看，需求从根本上决定了产业命运，需求增长可以解决产业发展过程中存在的绝大部分问题。一个产业只要需求量始终在增长，就不会形成长期的业绩衰退，白酒需求量持续增长为白酒产业解决内部问题，从新复苏提供了根本的保障。

在上文的表中看到中国白酒的销售收入持续增长，与此同时白酒上市公司的收入和利润大幅衰退。这种全国销售整体性增长，与具体公司经营全面萎缩的不一致性，不符合常理，是什么原因导致了全国销售数据增长，上市公司的主要收入和利润衰退？

答案在于，全国白酒销售收入数据，记录的是零售终端向消费者的出货量，全国数据增长反映消费者对白酒的消费量是增加的。而上市公司财务报表提供的数据，反应的是企业向渠道的出货量。终端消费者增加的消费量，在过去两年主要用于消化长期累积形成的渠道库存。不断增长的终端消费量先要消化渠道库存，在消化了渠道库存后，才能推动厂家的出货的增长。与此同时，渠道因为受到价格暴跌的压力，大幅压低了从厂家的进货，使得厂家的销售收入大幅下跌。增长的终端消费消化了长期累积形成的渠道库存后，推动渠道开始加大从厂家进货，从而使厂家的报表数据体现出复苏。新增需求首先消化了巨大的历史库存，之后推动渠道重新增加从厂家的进货。目前渠道库存已经大体消化完成，渠道从厂家的进货开始恢复正常，于是我们看到了白酒上市公司的经营数据恢复。

白酒的价格相对于消费者的收入有敏感性。过去高价格使很多消费需求被抵制住了，当价格下跌后，被价格抵制住的潜在需求变成现实需求。需求不足是因为价格过高，当价格下跌后，需求量就会创出历史新高，白酒的需求量没有绝对饱和。白酒需求持续增长的事实表明，白酒的需求深刻的根植于中国人的生活方式、交往方式、饮食方式之中，白酒消费是建立在中国社会最基础、最恒久的生活习惯，交往习惯和饮食习惯之上，不可能轻意的改变。所谓白酒不利健康，80、90后不喝白酒的论调，经不起客观事实的检验。

为什么复苏是分化式复苏？

过去3年白酒产业历经了一个泡沫破裂的过程，我把白酒泡沫分为两部分：外部泡沫和内部泡沫。所谓外部泡沫是指渠道库存、整体价格虚高两个问题。外部泡沫最严重的是茅台，茅台渠道库存高、价格炒作的成份多，于是在调整的早期茅台的价格跌得最惨，渠道受到的冲击最强烈。但是当价格腰斩，渠道库存全面清空之后，茅台的外部泡沫随之消失。从整个行业看，渠道库存和价格虚高这两个外部泡沫已经解决，白酒全行业大体已经无外部泡沫。当下主要是内部泡沫，所谓内部泡沫是指在产品结构、在销售体系上所存在的结构和模式问题。内部泡沫最严重的，是以五粮液和泸州老窖为首的四川白酒，这些企业的产品庞大而复杂，以至于高级管理层不知道他们有多少子品牌，同质化产品多，个性化产品少。五粮液和泸州老窖的渠道非常复杂，有运营商、总代理、大区代理、专卖店，这种复杂的体系是与复杂的产品数量相适应的。五粮液、泸州老窖为代表的四川白酒在产品结构、销售体系上存在着严重的结构性问题，需要对这些问题进行变革。洋河、茅台的产品结构比较单一，可以集中资源通过大单品占领市场。茅台全国二千个经销商是直接由茅台供货，形成了一种从茅台直接到全国二千经销商的短渠道特点；洋河则更加精干，他的渠道都是自己的人构建出来的一个直接控制终端的体系。洋河没有特别大的经销商，不依赖大的经销商企业直接做市场，销售链条几乎没有太多中间环节，市场结构简单。茅台洋河在产品结构和市场体系上没有结构性问题。

于是，有的公司既有外部泡沫又有内部泡沫，因此无法在解决内部泡沫前复苏，有的公司只有外部泡沫，没有内部泡沫，当外部问题解决后，马上复苏，这就是分化的根本原因。

新增需求是个性化需求推动个性化与同质化公司分化

白酒不同于钢铁、水泥这些同质化产品，白酒内部的产品结构是分层次的，白酒产能过剩是指那些非名优、同质化、无个性、缺乏性价比商品的过剩，并非是指名优、高性价比有口味和品牌优势好酒的过剩。名酒不过剩，好酒不过剩，个性化酒不过剩，同质化、无个性、无性价比优势的酒陷入了全面过剩。今天，过剩的依旧过剩，不过剩的名酒、好酒，在老百姓能消费得起的新价格体系下，重新供不应求。新增需求以及原有需求快速的向高性价比、有口味优势的名优酒聚拢，从而名酒、好酒的需求快速增长，同时无个性、无性价比的同质化酒进入越来越严重的过剩。这种供不应求和持续过剩的同时存在，导致白酒产业在复苏过程中大幅分化，这种分化随着消费个性化的兴起，会越来越严重的持续下去。

分化是产业健康发展的内在需要

从更深层的本质上看问题，分化是产业发展的必然，产业发展是一个逐步从分散到集中的过程，是一个持续的从自由竞争向寡头竞争的过程，是产业内部强弱分化的持续变化过程。迄今为止没有一个行业像白酒产业这样，上万家企业长期自由竞争，且长期普遍繁荣，这种状态是与产业经济学所揭示的产业发展规律完全相背离的，因此白酒内在的需要强弱分化，消除过多的经营者，提升产业集中度。经历这一次调整，越来越多的一般化企业陷入了衰退困难，并退出市场，市场份额大量的集中于名优强势品牌。我们看到的产业分化的现象固然他有一些具体原因，但这是迟到的产业集中度提升的必然表现，本来早应该发生这种情况，但因种种原因产业集中度提升的历史进程被滞后，现在这被滞后的历史进程开始重新启动。

几个关于未来的预判：

第一，分化将会持续加剧，已经陷入停滞和衰退的企业可能将会持续停滞和衰退，而进入复苏和成长的公司将会以越来越快的速度成长。洋河与茅台将会携手大幅拉开与其他名酒的距离，最终茅台全面占领中高端，洋河在中端快速突破，洋茅联手使高端与中端率先实现寡头化，洋茅扩张的过程，是其他的酒企持续衰退的过程，已经展现出来的洋茅经营数据的逆势上涨，与其他酒企的持续衰退，是未来几年持续发生的分化的前奏，这个进程会日益强化，最终引发格局性变化。将来中国的白酒地域格局是以贵州和江淮的崛起，同时四川相对地位的下降，酱香酒会成为发展最快的酒水。

第二，高端酒、中端酒、低端酒的成长速度从高到低依次降低，高端增长速度最快，中端次之，低端最低。假如行业需求增长率仍旧维持5.6%，中端酒的收入增长速度可能是行业增长速度的二倍，而高端增长速度是行业速度的三倍。在这个判断下茅台将会以更快的速度实现复苏，真正的困难、真正的压力在低端。

以上是我对历史数据统计后的思考，让历史告诉未来，很多关于未来的预测是要通过研究历史规律实现的。