下面为第一期“董宝珍尊享交流”微信群活动的部分内容

刘先生问：

请教董老师，为什么大部分专家都认为下半年息差会收窄，而董老师却认为息差会回升，还是没看到很有说服力的解释？

董宝珍答：

好的，这一个问题是一个经典的行为金融学的问题，也许我们回答完这个问题大家就理解了，什么是行为金融学。是一个经典的人性问题！现在我来给大家从行为金融学从人性的角度上来解释为什么那么多专业人士都说下半年息差会下降。

首先我先确认一个，我可能是中国投资界较早的，认为中国银行业息差会回升的人，我于2018年春天就认为银行业的息差会回升，那时候没有人有相同的看法，从而我的看法也没有激起什么反响，不仅没有反响，很多人认为我的想法是不可能实现的，因为银行业的利润已经太高了，银行业息差再回升，那岂不是银行挣的更多吗？但实际情况上息差回升了。以下为是2018年6月1日我发表的文章：

董宝珍：

15只银行股破净 市场犯了想当然的错

https://stock.qq.com/original/zqyjy/s3645.html

中国银行业的净息差2018年一季度有个别股份制银行是一点几，这个净息差水平在全世界范围内是非常低的。在欧美发达国家，它的银行存款几乎是零利率，比零利率稍微高一点，它的贷款利率总是大于2%的。相对的由于它的存款成本非常低，所以它的净息差总是接近2%的，即便低于2%，也达到1.8%。可是我们的中国银行业在2008年达到了3%，从此以后就一路下降，到了2018年有个别银行只有1.3%，从而成为全世界息差最低的银行。这个势头已经开始逆转，已经出现了贷款利率上升的态势，过去的一年多时间，全国各地的房贷在提价，企业贷款也在提价，所以净息差也已经出现了拐点。

我当时认为会回升大家可以做一项功课，你去搜索一下，尤其翻看一下那些认为下半年息差会下降的人，他们在2018年春天的时候的观点是什么，我猜测他们的观点很可能认为在2018年本来息差已经很低的背景下，他们仍旧认为息差还要下跌。下面这篇文章的标题很说明问题：

银行业半年鉴：净息差稳中有升，超市场预期

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1641803824548773516&wfr=spider&for=pc

今年年初，不少业内人士谈及银行所面临的挑战时表示，银行业面临净息差收窄的压力，由于银行业的利润收入主要来自利息收入，因此可能会对净利润持续增长产生影响。不过，就当前来看，2019年上半年银行业净息差稳中有升，超出市场预期。

 董宝珍:

大家看上面这一段儿话明确强调，没有想到银行息差回升了，是的，他们都没有想到，在他们没有想到的时候，他们又习惯性的认为这种回升是不可持续的，是一个小脉冲，不承认这种回升是可持续的，于是他们提出下半年还要下跌。这种现象是典型的人性的反应，人性有一种规律性特征就是持续的困难面前，他不敢相信状态已经好转了，尤其在好转的初期，这是人性，就像牛市的顶端，大部分人不相信牛市已经终结了熊市的末端，大部分人也不相信熊市终结了。

董宝珍:

下面我用5年前的铁一样的事实证明这一点，这是5年前研究机构对茅台五粮液2014年春节脱销的解读：

东北证券股份有限公司：2014年04月28日

与大家基于春节销售形势形成的乐观预期相比,收入和利润基本持平的数据大大低于市场期望,其实在高端市场整体严重受压的形势下,茅台业绩没有下降已属强势表现。春节期间脉冲式的大众需求反弹本身就没有持续性,市场不能仅仅因此就认定高端酒已经走出低迷,更不能期望茅台有较快增长。近期茅台虽然降低了14年计划外发展经销商的门槛,但因为需求不振批发价较低,市场追捧度已远不如去年,而去年二季度二十多亿计划外销售额基数需要消化,可以判断:茅台的二季度及全年收入指标压力仍旧很大。

董宝珍:

特别注意这份研究报告提出了茅台在春节期间脱销是因为脉冲式的大众需求反弹，并煞有介事的认为这种被他们成为脉冲需求没有持续性,市场不能仅仅因此就认定高端酒已经走出低迷,更不能期望茅台有较快增长。这是在2014年春天，东北证券研究员发布的研究报告，那一年的春节发生了茅台五粮液脱销，全国的主要大中城市的茅台五粮液专卖店买不到茅台，五粮液全部脱销了，而在此前市场认为，没有人买茅台和五粮液，茅台在民间没有需求，但活生生的事实是春节茅五脱销了。面对这个意外的脱销，白酒专家如是说：

 盛初王朝成：由茅台一季报谈酒业调整期是否结束？

王朝成：市场整体严重受压的形势下，茅台业绩没有下降已属强势表现。春节期间脉冲式的大众需求反弹本身就没有持续性，市场不能仅仅因此就认定已经走出低迷，更不能期望茅台有较快增长。

董宝珍:

在2014年春节茅台五粮液脱销大出市场意外也大出白酒专家的意外，白酒专家，而且是白酒界的人物的解释，再次使用了脉冲需求不可持续！

董宝珍:

现在我提个问题，你认为2014年发生的，专家解释茅台春节脱销时候认为那是脉冲需求不可持续，这个解释当然被后来的事实证明是错误的，于是我的问题是，今天认为息差下半年会下降的这个观点，在本质上与5年前的茅台春节脱硝是脉冲需求的观点，有本质的区别吗？

董宝珍:

每一个人要能把这个问题想明白，你投资水平，至少增长35%

董宝珍:

大家要思考这个问题啊，这个问题一定要你明白了，你以后投资水平就大幅增长了，今天说利息差的上升将会终止，下半年还要下跌，与当时说茅五的春节脱销是脉冲需求有差别吗？

董宝珍:

这就是人性啊，这就是人性啊，投资者朋友们投资表面上是认知博弈，实际上是人性博弈啊。

说下半年息差还会下跌的那个人，只是发生了一个人性上面的本能反应。人这个动物在长期的进化过程中进化出一种人性本能，那就是当他陷入险境的时候，他面临着危机和困难的时候，他会把这个困难想象的更严重，更极端，这有利于它提高警惕，加强防御，毕竟过度防御对于人来说没有损失，但是可以使自己变得更安全。在进化的历史上人如果在困难中被困难所包围，它就会高度警惕 即便困难已经消除了，危险源已经不存在了，他也不敢轻易相信已经没危险了，他还会把警惕和防御继续延续一段时间，哪怕这种防御是客观上没必要的。

董宝珍:

在20万年前咱们这一群人出去打猎去了，突然来了一批狼，咱们都上了树，狼一直在树下围困着，一直到了晚上狼蹲守了一天，看咱们不下来都撤掉了，于是在树上的一群人就有一小部分，一看狼撤掉了立即从树上滑了下来，但是他没曾想到狼是很狡诈的，狼是假装撤掉了，等你被诱骗下来之后狼回头扑了上来就把这个人吃掉了，但是，树上还有一批人，他是极端谨小慎微的，虽然他看见狼已经走了，视野中没有狼了，但是他还是不敢相信真的走了，所以一直在树上不下来。大自然的自然选择使得那种极端精巧甚微，狼走掉以后它还扒在树上不下来的人活了下来，导致我们现代人类都有这种本能，危险已经解除，但是他还不相信危险已经消除了。

董宝珍:

所谓下半年息差还会下降，所谓茅台的春节脱销是脉冲需求，都是这种动物本能的反应。

董宝珍:

我已经反复的发现了，在茅台博弈和银行博弈过程中，出现很多相同的规律性现象。白酒和银行在产业特征上千差万别，完全不同，但是在这一轮博弈上，他们博弈本质是一样的，大家搞错了一个基本事实，5年前认为茅台没人喝了，现在认为银行要完蛋了，这两个错误提供的低估值，然后真正理性的投资人通过有理有据的分析得出正确的结论，银行不会垮，茅台会越来越好，这样就形成一个认知博弈和人性博弈，目前只是人性博弈的过程中，再惨烈的银行人性博弈正在进行，就如同五年前惨烈的茅台博弈一样，这都是必修课。

董宝珍:

我们在人性博弈的过程中，由于我们每一个人是在社会环境中做投资，社会上有专家、意见领袖天天制造出各种各样的说辞，这些说辞不好说都是事实，相当的多的只是人性的反应，不是他们掌握着真理。但是他们却可以影响大众认知。

董宝珍：

从投资分析来说，面临两个问题。一个就是你接触到的那个信息是客观的，是全面的，但是由于我们投资人大量是异地投资，不能亲临现场，所以我们看到的那个描述性介绍现场现实的语言都已经失真了，而且可能大幅失真。异地投资以及发达的媒体使我们几乎看不到最客观、最真实、最全面的现实，我们都是被别人描述的，包含着主观性的所谓的客观。第二，那些给我们提供所谓的客观信息的人，三教九流，五花八门，有不同的价值观，有不同的信仰，有不同的生活背景，所以他的那个描述中其实包含了他大量的主观成分，于是不同的人对同一客观事实给出的主观判断千差万别。这个判断更多的是反映了判断者本身的成见，但是由于他们强大的影响力，这个主观判断立即成为一个被大家广泛关注的议题，慢慢就变成了所谓的事实。所以，现代社会投资就导致投资者绝大部分根本就不知道客观情况发生了什么，他所能接触到的都是根据各种意见领袖，基于他们的主观理解和主观意愿，甚至有的是恶意的衍生出来的一些主观说法，就像五六年前，有一篇著名的文章可以载入史册，叫做《茅台专卖店没有人买酒被迫改得卖方便面》。写这篇文章的记者，他自己的知识结构中就不知道茅台专卖店和一个卖茅台酒的小酒店的差别 ，茅台专卖店是专门卖茅台，从茅台公司直接拿货的，这种店很少，大部分记者接触不到，但与此同时街头有很多专门卖酒的，既卖茅台，也卖其他酒，这种不是专卖店，他们误以为这是专卖店。有时候，这种街头卖酒的店同时也卖矿泉水，可乐，方便面。这时候的记者走入了这个店，他自己就没搞清楚，由于他控制舆论，有广泛的舆论影响力，于是错误认知就全国流行开来，基金经理、专业人士都会全面的误导。

      芒格留下一句很难被人理解的名言，那就是投资不容易，因为你看到的都是假象

董宝珍:

一个拥有真理的人，在大家都错误的情况下发现了正确的人，他一定会被大众碾压，而且那种碾压非常惨烈，几万几百万几千万的人的脚从你的身上踏过去，踩得你几乎要吐血，但是要想挣钱必须让他们踩，直到他们自己发现自己错的时候，钱就到了你的兜里了，你扛住它踩是必须的呀，而且你要参透这个游戏啊，你被他们踩踏是不可避免的必然，你如果不被他们踩踏，你是赚不上钱的，不是说因为你拥有正确认知你就能赚到钱，你认为太阳是圆的，这个认知固然是正确的，但是你赚不到钱呀，只有所有的人都认为太阳是三角形的时候你认为太阳是圆的才能挣到钱，你想想你有10多亿人认为太阳是三角形的，你在那说太阳是圆的，你有好日子可过嘛，你有好果子吃嘛，但是你必须在群众暴力面前始终坚持，太阳是圆的最后真相显露的时候你就是伟大的人物。

投资 先是认知博弈后是人性博弈，认知博弈难度是有，但是不如这个人性博弈难，现在就是人性博弈相当难。

董宝珍:

下面看看白酒专家抛出2014年春节茅台脱销是脉冲需求观点后，我的反击观点：这是搜狐网上对当时论战的记录

白酒行业春节行情：董宝珍VS王朝成

http://business.sohu.com/20140212/n394820008.shtml

王朝成说：

节前的高端酒结构性局部热销是不是意味着行业趋势变化目前仍有疑问，我倾向于认为这是一种节日特殊行情，无论是政策还是总需求量目前都没有出现本质性反转，节前局部热销主要是高端价格大幅下降的短期刺激、悲观预期导致渠道和终端备货不足

董宝珍：

对此，董宝珍就王朝成关于白酒春节行情的观点表达了以下几个观点：

任何事情发生都有前提条件，没有无缘无故凭空发生的事。渠道库存巨大需求不足情况下，不会出现高端酒结构性局部热销和局部终端备货不足。只有渠道库存清空、需求强劲情况下才能发生高端酒结构性局部热销和局部终端备货不足。当高端酒结构性局部热销和局部终端备货不足发生时，直接证明渠道库存清空、需求强劲。渠道库存多少，意味着危机严重程度，渠道库存是否清库是危机是否结束的标志，为什么这么讲。请看商务部的数据：“商务部重点监测的11种高端白酒终端销售量下降了7.2%，但酒类总体销售量增长了1.9%。”

商务部数据反应白酒社会总需求基本不变。但为什么白酒上市公司的收入数据衰退比商务部的数据严重?原因是2013年社会需求用于清库存，酒厂的困难不是社会总需求大幅下跌造成的。而是当下社会总需求用于消化渠道库存，只有渠道库存消化了企业对渠道出货才能恢复。比如13年2季度茅台价格大幅下跌，根据经济学基础原理需求一定会增加，但我们看到二季度茅台对渠道的出货创下了上市以来首次负增长。渠道一方面利用降价大量清库存，另一方面减少从厂家进货。目前高端白酒局部渠道备货不足的情况出现，意味着新的需求不仅消化了当年的供给，同时还消化了历史累积的库存，当这种情况发生的时候，渠道过度库存一定已经不存在了。所以当某个事实证明库存清完，就意味着该酒厂的调整结束

董宝珍:

这次大战搜狐网络的记录，当时的观点都在这上面，历史证明了白酒专家，白酒产业1号专家的观点是错的，我的观点是正确的，这次正确一方面使我认识到你不管你是不是专家，只要你实事求是踏踏实实的研究，你也能掌握真相，我再也不迷信专家了，另一方面这一次正确我也理解了人性了.专家会犯错，基本面的经营者会犯错，基金经理会犯错，而且这就是犯错，错的离谱，他们交织起来能制造出一个非常吓人的偏见.

董宝珍:

有效市场理论是胡说八道，市场是错的，而且市场会错的离谱，市场在5年前，所有人都相信，没有人傻乎乎的拿1000块钱喝茅台呀，你想一想这样的错误都能犯下来，今天市场一致共识是中国的银行业不行了！这可能吗？如果中国银行业不行了，其他产业还能活吗！

董宝珍:

2018年底我在北大光华管理学院做了一次关于投资的演讲，我的演讲中心思想是有效市场理论是错的，我论述的专家们为什么犯错，怎么犯错犯的多么离谱，大家可以听一下那个录音。

录音链接： 董宝珍电台（236）：董宝珍北大光华学院演讲之一

董宝珍电台（237）：董宝珍北大光华学院演讲之二

董宝珍电台（238）：董宝珍北大光华学院演讲之三

 董宝珍电台（239）：董宝珍北大光华学院演讲之四

董宝珍:

我在茅台博弈上，其实挣钱是一方面，主要是茅台博弈改变了我的价值观，改变了我对投资的理解，改变了我的人生目标，这种改变是刻骨铭心的，茅台造就了我，我对投资的最深切的理解完全来自于茅台的博弈，投资的主要财富不来自于客观企业，来自于主观心理，来自于市场的非理性。投资就是理性和非理性的博弈，你必须是理性的，你必须拥有真相，但是一个拥有真相的人面对一帮傻瓜，你会被傻瓜打的头破血流，满嘴流血，但是你必须承受这种傻瓜的殴打，如果你没有被傻瓜殴打，说明你就是傻瓜，承受不住傻瓜的殴打的人又是很大多数，所以这个课题是很难的，现在傻瓜正在殴打你们。