点击收听：0.12倍市净率的银行，到底是香的还是臭的？

纪先生：

您好。您提到哈尔滨银行在香港只有0.12倍的市净率，如果看市净率，哈尔滨银行应该是个很好的投资标的，但实际上国内的MS银行等其他银行市净率也很低，但是在资本市场上实际上是很难给投资者回报的，市净率很低的银行有价值吗？

甚至你问到某些目前在A股上很低的市净率交易的银行，会不会走向哈尔滨银行变成0.12倍？我想这个问题源于哈尔滨银行，那么咱们先把哈尔滨银行的投资机会和投资风险谈清楚以后，其他问题就解决了。

关于哈尔滨银行，我想起了此前我给我们的出资人所写的一个报告中提到了企业的价值的源泉，我称之为元价值。当时我举这个例子，一个果园的价值是怎么评估的？一个果园要进行转让了，交易双方用什么样的方式估值是比较好的？在现实中的交易双方一般来说就果园的价值评估，往往是数果树的数量，把一棵树比如说标定为500块钱，那么就数树，然后树的数量乘以500。

为什么在现实中会出现这样的给果园定价的机制？其实这里面就包含元价值的概念。

按照教科书说：果园的价值也是由果园的长期现金流的折现进行计算的，但是果园的现金流是怎么来的呢？是从果树里结了水果，水果卖到市场上，然后形成当年的现金流收入，然后这么折价。但是有的年份上比如说遭遇了灾害，今年没有结水果，就导致当年是0的现金流入，而且更倒霉的第二年也遭灾了，甚至更倒霉的第三年也遭灾了。但是就说哪怕他连续遭灾三年，连续三年果园没有现金流收入的情况下，果园的价值是不是就没有了？

不是的，果树只要活着，而且果树的产果周期也比较长，那么他哪怕连续三年没有现金流收入，他仍旧在转让时候有很大的价值，只不过他价值稍微低于正常水平一样，但是绝对不是说他三年连续没有现金流收入，这个价值都是0，不会的，所以果树是果园价值的源泉，称之为元价值，一棵树就是一个元价值单位，我只要数出有多少棵树乘以一个常数就可以得出果园的价值，这个道理是很具有普遍性的。

对于银行也是，银行的价值决定于每年的盈利，决定于长期现金流收益，这个是没有问题的，但是银行的现金流是从哪来的？我们排除了非息收入，一般来说70%的收入来自于信贷，于是信贷量就是银行的元价值，信贷规模就是银行得以产生利润的源泉，因此我们把它称之为元价值。

元价值有的时候会发生这种情况，这家银行某一年因为遭遇了坏账，遭遇了经济危机，他一年两年三年连续三年大规模计提减值准备金，导致没有净利润，甚至是亏损的，那么这个时候这个银行是不是就没有价值了？

注意现在 h股上给很多内地城商行的估值就是按这个逻辑估的，哈尔滨银行似乎也是按这个逻辑估的，因为你有问题，具体问题是什么？大家自己查，我也没有细看，所以阶段性的收益和利润大幅减少了，甚至亏损了。

那么这个时候我的问题是：从终极的价值来源的视角下，这些遭遇阶段性困难的银行在价值源泉上贬损了吗？没有，就像一个果园里面遭遇灾害以后，今年没有结出来一颗水果，但是作为水果产生的源泉，那棵果树本身是很健康的，比如说遭遇了风灾，蝗灾，他确实是结不出果来，但是结不出果来就是当期，因为某种原因结不出来，并不是果树丧失了结果的能力，不是那样的，如果果树丧失了结果的能力，那么果园价值就是0。

同样银行因为某种原因1年2年3年，你可以说是4年，它就是利润极低，甚至说负的，其实中国还没有哪家银行的利润持续好几年是亏损的，没有的，只是它变少了，连续变少好几年以后，那么从原始价值产生的来源的角度，原价值减少了吗？没有的。哈尔滨银行遇到了困难，包括锦州银行遇到了困难，包括很多问题银行遇到了困难，但是它产生利润的源泉没有减少，产生利润源泉就是信贷总量，信贷总量并没有减少。

再往前推信贷总量是来自于哪里的？信贷总量的源泉是哪里？储蓄存款的总额或者叫总资产，储蓄尤其是储蓄存款的总额是一个银行的最原始的价值，这个原始价值我看了一下银行没有减少，哈尔滨银行的信贷总额去年还增加了4%，总资产还增加了5%，信贷总额一直是增加的。

信贷总额、存款总额是银行的原始价值来源，是银行利润的原始价值来源，构成了银行的元价值。这个元价值就哈尔滨银行并没有减少，但是哈尔滨银行有事儿了，一段时间的利润减少了，那么这种一段时间的利润减少，就相当于是果园里头，因为某种原因，他当期的收入减少了，果园本身的价值并没有因为当期的收入利润减少而减少，这就是银行股遭遇资产质量危机，必然演化出投资机会的永恒的深层次原理，这是规律性原理，所以在这个时候我们说哈尔滨银行被香港以0.12倍的市净率在交易，完全是错的。

我看一下哈尔滨银行的不良率是2点多，2点多的不良率是很高的，但是这么高的不良率，也不如2015年前后山西省银行业的不良率，当时山西省银行业的不良率，因为煤炭价格大波动，一度接近5%，然后山西省银行为了消化不良率出现了大幅的净利润负增长，但是现在山西省全省银行业的净利润应该是翻倍了，比5年前翻一倍。

而五六七八年前那山西省5%的不良率，所以为什么出现了这种翻倍？因为山西省银行业的元价值没有受到损害，所以0.12倍市净率交易的哈尔滨银行完全没有道理，哈尔滨这个城市还在，哈尔滨的人口还在，哈尔滨的经济还在，作为这些基础的价值来源，经营要素没有什么变化，当期的状况，而且发生了一些故事，大股东出了些问题，于是市场就给出很大的折价，0.12倍市净率，这个是错误，这个没有道理，至少从最深层次的价值理论元价值的理论的角度上，没有任何逻辑和道理，不要认为他长期被0.12倍市净率倒推，他这个公司的内在的资产质量不一样，不是那样的，而且我还专门做了个类比，我把长沙银行和哈尔滨银行进行了类比，长沙银行目前比哈尔滨银行的总市值可能高4倍多。

那么我们看一下就从这2家银行最基础的经营要素，也就是他们的价值源泉以及利润源泉的从总资产和总信贷的角度上，长沙银行比哈尔滨银行高了20%，目前长沙银行有60亿的盈利，那么在2018年哈尔滨银行有50多亿的盈利，长沙银行有40多亿的盈利，其实长沙银行在元价值层面和哈尔滨银行是一样的；或者这么说，哈尔滨银行和长沙银行相当于是两个果蔬数量大体一样的果园，但是长沙银行由于某种原因所在的区域没发生灾害，它产果量是正常的，所以长沙银行以4倍于哈尔滨的银行的价格交易，哈尔滨银行的果蔬数量跟长沙银行差不了多少，哈尔滨银行我们把它理解为果园，它的果树数量跟长沙银行差不了多少，但是哈尔滨银行因为某种原因所在区域它就产果量下降了，它被以1/4长沙银行的价格交易着，这合理吗？

我都不研究它的基本数据，不研究经济形势，就从基本原理从道理上就能讲清，从道理上看银行业会发生快速估值修复，很多事情最终变成什么样是由道理决定的。

香港对哈尔滨银行，香港对内地城商行历来是不客观的看待的，他们对大银行也不客观看待，对小银行更不客观看待，本来是个错的。

关于你说到的ZX银行的前行长在监狱里说，曾给某些企业贷款，收了贿赂，他的贷款很快变成了坏账，应该讲这个是正常情况，东莞银行开年会不是挂出个横幅吗？手术室里都是钱，掌握资源的，都受到利益，人们都巴结他们，包括阿里、腾讯都涉及反腐，这个很正常，有腐败在一定范围内也是正常的。

但是我要想说的是夸大了某些状态。大家注意，茅台没有利空，为什么？茅台股价在上涨，招商银行也没有利空，因为股价在涨，没有下跌。但是你看一下，其他那些下跌的股票全是利空，这个并不是说在客观现实层面上下跌的股票就利空就全是利空，上涨的股票就没有利空，不是的，这是人类社会的一种现象，人是先天片面性的，在下跌的时候，人这个动物本能会因为下跌而关注利空，所以媒体是投其所好的，它就大规模推广利空。

我这个人你也知道我的社会评价是很低的，很多人说我人品很差，理由是什么？你的股票下跌了，你到处找利多，这就是我被评为人品很差的原因，我股票下跌了，我就是找利多，我就是发布利多，我股票上涨了，我发布利空，为什么？我这样做，我认为你跌了不就把风险释放了，跌就跌出机会来了，所以我没有按人类本能去行动，但是绝大部分是按本能讲，它跌了以后他就探头探脑去找利空，然后媒体就投其所好，就给你发布利空。

所以并不是那些没有上涨的银行，真的是到处都是坏消息，是这个社会有一种机制，下跌的股票到处是超额的利空供应量。2013年茅台我做过个统计，一周就3000篇不同的利空文章，从各个角度论证茅台不行了；今天茅台放个屁都是香的。就是这样，它是一个社会现象，什么叫理性？理性就是客观公正。你对犯了错误的人，你也说他曾经还有过优点，他犯的错误是在这个问题上他错的，但是他确实在那个问题上是有优点的，这就叫做客观，客观就是理性，理性就是不戴着有色眼镜看问题，是实事求是，全面整体的看问题。

中信银行的行长曾经放过一批贷款是收了贿赂的，引发了坏账，那就认为中信银行全完蛋了，就不行了，差的不得了，这不客观的。我认为这个信息，尤其是媒体信息以及市场上人们津津乐道的信息，本身就是一种社会现象，它更多的是受到人性的影响，只要涨的都是好消息，包括基金在上涨的时候出资人们说着喊着基金经理的名字说坤啥的，一下下跌的就一下就变了，他就是不客观，这就是人性。

中信银行的前行长进了监狱了，曾经犯过错误收受贿赂，做了过损害公司和股东的事情，这个事情当然是坏事情，但是这个事情就可以说中信银行烂到根上了吗？这不可能，不可以直接画等号，要客观地看待问题对吧？

所以包括这些股票会不会跌到很低的市净率，市场是非理性的，贵出如粪土，你贵了你就是粪土，践取如珠玉，跌到0.12倍市净率了，人性就是到处给你找利空，你跌到0.12倍市净率了，你有很多坏消息，而且你还会跌到零点零零几还要跌，这就是人性，但是真正的理性就是我客观的分析，你元价值没有受损，你只是阶段性的问题爆发，爆发完就干干净净，没有一次性银行坏账增加，就把这个公司和行业彻底打残了。当然有雷曼这个现象，但是绝大部分只要能活下去都能崛起，这是我要回答的。