请点击收听：董宝珍电台（668）：从医药股下跌看财富和风险的源泉

尊敬的各位投资人：

       大家好，今天借一些投资人的追问，我谈一些投资的基本原理。最近医药股跌幅特别大，有一些投资者朋友问我医药股突然出现了比较让他们吃惊和倍感压力的下跌的看法。因为影响医药的因素是比较复杂的，所以，我们没有对医药进行深入的研究。但就一些根本的原理性上我有一些我的看法，我现在把这些观点表达出来。

       医药股整体高估作为一个常识和事实，是医药股高位震荡下跌的最根本原因。高估了就必然要下跌，不要说有利空，就是有利好都会下跌，其实很多重大变化的根本原因往往很简单，高估了下跌这是根本的道理和原因。

       医药股高估的时间很久了，为什么在最近跌的厉害？这与抱团松动有关系，也与医药行业由政策主导推动下的销售模式和销售机制的深刻变化有关系。过去医药企业把药卖给医院，医院的有关领导们剥一层皮，而有处方开药权是医生，所以企业就得给医生回扣，这种现象我不敢说时百分之百都是如此，但是我觉得我不是在胡说。现在，中国全民医保日渐普及，政府买单承受不住高药价。在整治高药价过程中体现出这样特点：不惩治医生，不像官员收回扣打击官员。而是治理药企，结束过去那大规模发回扣的医药销售套路，把药价降下来，以后药企要老老实实做销售，不能发回扣了。营销机制改革实际上是把医药企业长期回扣营销的不健康模式彻底终结了。

        实际上医药行业出现了很类似于茅台在6年前出现的情况，当时茅台的消费者中有一个非官方的数据说百分之六七十是三公消费，是由财政买单。长期存在的不健康销售因为2013年反腐、限制三公消费政策推出后，立即引发了高端酒周期的大幅波动。高端白酒受到了强烈的影响。今天医药股销售体制在政策推动下改革，跟茅台在反腐推动下进行客户转型，并在客户转型过程中出现调整本质完全一样，茅台解决的是消费对象健康化，医药解决的是销售机制健康化。

       凡是不健康的一定是不能持久的。当年茅台因为反腐出现调整是注定要有这么一出戏的，医药股长期靠违法贿赂进行销售的严重程度是要比茅台的三公消费更严重，因为回扣是行贿，行贿是犯罪，三公消费才多少亿，医药产业更大。因此，医药企业出现一次消费机制由不健康回归健康，所导致的产业大动荡是必然的，目前看已经发生了，这是大家必须要重视的。

       谈完了医药行业，我借机谈一下基本投资原理。

       集采对医药消售体制进行变革已经一两年了，这是一个引发医药企业基本面变化的重大政策，但是中国的医药股对此竟然没有反应。这本来是一个确定无疑的利空，至少是阶段性利空，医药股应该对利空做出必要的下跌反应。但是，我们看到的问题市场没有反应，医药股的估值在渠道改革必然冲击基本面的过程中节节拔高，不跌反升。在医药销售体制改革启动之后有的涨了一倍多。这就出现了可怕的局面，在基本面利空面前，估值反而上涨，从而出现了严重的预期差。

       近期，有的药企在披露报告以后下跌了，有的没有公布年报和季报之前就下跌了，因为市场发现集采销售渠道改革导致报表增长乏力，甚至负增长的事实已经发生了，而此时股价又在高位，这就是医药股近期更加猛烈的高位动荡下跌的深层次原因。

资本市场的变化往往是由预期和事实的相互关系导致的，这是我的核心理念。资本市场上的价值来自于主观对客观的错误的理解，机会和风险始终是在主观的投资人的认知与客观基本面事实的相互理解过程中所出现的偏差。脱离了人，资本市场没有办法产生单独的价值。

        在医药股身上就看到，客观事实是渠道改革重创了很多大型龙头医药股，因为龙头医药股企业对医院发放回扣的能力高。这一客观事实已经是尽人皆知的情况下，资本市场发生了错误预期，没有以下跌的方式反应，而是上涨了，于是这就出现了经典的客观事实在衰落或者阶段性衰落，但是主观预期却是在乐观中飙升，由此，主观认知错误的高估了客观事实，就孕育了风险。风险和机会都是主观对事实的错误理解。客观事实在衰退，主观还在乐观，这就是风险，这个风险近期可能要兑现了。

       主观预期与客观事实的相互关系，我总结大概可以分为四类：

        第一类，预期不足。比如公司基本面在以30%增长，但是市场预期增长20%，这时预期不足就会以上涨的方式修正；

       第二类，过度预期。主观过度悲观预期了客观事实，客观的恶化要好于主观的悲观预期，这时股价会在负面因素明朗时上涨。较典型的例子就是茅台的股价在反腐过程中过度下跌，因为当时人们认为反腐之后茅台会倒闭。限三公消费阶段性影响了茅台的经营，当披露的数据反映影响有限，于是估值修复开始了。大家特别不理解为何百年不遇的金融危机，引发美国百年不遇的投资机会，而且普遍的事实越是危机投资机会就越大。因为危机发生的时候确实影响了客观基本面，基本面因危机而变坏了，但是危机对主观的悲观情绪影响更大，基本面只是衰退，主观认为要破产，这是人性的缺陷导致的，全球范围内资本市场越有危机越容易产生价值，这是过度悲观预期导致的。

       第三类，正确预期。主观预期和客观事实罕见的一样，市场预期某个股票增长和预期一样，这是股价不涨不跌，或者主观预期企业要衰退，客观上企业也衰退了，主客观一样，股价不涨不跌；

       第四类，没有预期。最近的医药这块可以理解为没有预期，本来政策调整医药销售渠道，是个确定无疑的利空。市场完全没有反应和预期，这时跌幅更快、更狠。

       我借医药股再次谈到了我在长期投资求索中所意识到的，二级市场的财富和风险，始终是主观对客观理解过程中出现的偏差，如果主观高估了客观，形成风险，太乐观了必定会付出损失，哪怕客观确实成长了，但是只要成长不超过乐观情绪，就会有风险，哪怕衰退了，只要衰退的客观程度要小于市场的悲观预期，也能上涨。这是我要说的最核心的投资本质。

        我还想借机谈一下，在企业经营中，在人生历程中，有一个规律，就是如果经营模式或者做法本身是不健康的，是违反公共利益的，是见不得阳光的，也许可能长期都没有爆发，但是一定是不能持久而爆发的。像三公消费拿着财政收入去喝酒，是见不得阳光的，一定会爆发问题。医药销售过程中给回扣是见不得阳光的，是不健康的，实际也是一种犯罪。凡是企业经营过程中有这种不健康、见不得阳光的做法，哪怕它持续高增长了，最后都要付出代价，这是个自然法则。所以做企业、做人、做投资，一定像巴菲特说的，我的所作所为即使明天放到人民日报、CCTV、中央电视台、热搜上，我都是问心无愧的，人人都知道我是光明正大的，这种公司就能长治久安，这种模式就能长治久安，这种做法就长期健康。

        投资是逆大众的，必须跟主流观点不一样，要反着看。