点击收听:为什么格雷厄姆是价值投资之父？

有一家国内的媒体发表了一篇文章，标题叫《董宝珍最后的格雷厄姆》。意思是说格雷厄姆本身已经过时，董宝珍不识时务，追随格雷厄姆，最终将没有成功的可能性。这篇文章使我认识到有必要让大家搞清楚格雷厄姆的思想和体系。也就是说格雷厄姆凭什么当了价值投资的爹？

我们看一下格雷厄姆最终奠定价值投资理论大厦的过程。一开始格雷厄姆也是投机派，一度在1929年大崩溃发生后，因为投机破产，企图自杀。后来格雷厄姆在岳父的资助下痛定思痛。彻底告别了投机。他早期有一个基于想象投资产生巨亏的惨痛教训，这个案例说明，当时在美国资本市场也存在着炒那些将要上市的一级市场的未上市股票：

格雷厄姆的朋友告诉他有一个轮胎公司将要上市，现在可以买入未上市的轮胎公司的原始股。于是格雷厄姆未加思考，注意这里面最重要的是格雷厄姆听了朋友的消息，没有经过任何思考，就买入了这个轮胎股票，而这个轮胎股票在没有上市，在一级市场就已经被人有意识的大规模炒作。

在格雷厄姆买入之后。炒家高位大规模抛货，把格雷厄姆彻底套牢于其中。

这次惨重的损失，使得格雷厄姆意识到：基于想象投资必将失败。之后，促成格雷厄姆回归价值投资的一个典型案例是：他跟巴菲特所做的一次投资，一个叫联合电车的公司，其股价只有35美元。格雷厄姆和巴菲特通过认真研究发现，这家股价只有35美元的电车公司，它的账面的债券加上现金竟然高达每股60美元，于是格雷厄姆领着巴菲特二人大手笔买入。最终获利了143%。

在这个案例中，格雷厄姆完全体现出与上一个轮胎公司截然不同的行为特征。上一个失败的案例是什么？朋友告诉格雷厄姆，格雷厄姆没有任何调查，没有任何研究，没有对事实进行任何考察，所以亏的裤衩都没了。那么在这一次获利140%多的案例中。

他是看报表发现35美元的股价所对应的资产是60多美元，这60多美元还是债券加现金，不包括固定资产，不包括电车公司的电车，也不包括预售的月票收入。于是在做了大量的调查研究，把事实搞得一清二楚，心知肚明的知道这个公司被大幅低估下，格雷厄姆领着巴菲特倾巢出动，获利140%的高收益。

这个案例最典型的特点是基于调查研究，所以挣钱了。

两个案例促使格雷厄姆产生了最伟大的认知和最深刻的体悟，那就是：基于事实本身的投资和基于情绪与想象的投机，两者会导致不同的命运。

如果你配置资金的依据是想象，是别人告诉你的一个消息，你根本就没有去调查，没有去考察，没有读报表，没有走访上市公司，那么你的命运将有可能是被别人玩于手掌之中，最后一无所有。如果你是去调查研究，像电车公司，那么你的命运就是大获其利，在这个认知之下，格雷厄姆从此认识到，成功的投资的关键是要搞清事实真相，是要知道标的物背后所对应的资产的真实状况，而不能人云亦云。于是，伟大的价值投资思想诞生了，整个由格雷厄姆奠定的价值投资理论体系并不复杂。

只有三个概念：

内在价值+价格+安全边际。

所谓的内在价值已经有人写了几千本书加以介绍。在这里我来点出内在价值的最核心的本质。

所谓的内在价值就是客观事实，就是股票对应的客观基本面的真实状况和真实的未来演化。内在价值就是基本面事实对企业内在价值的评估，就是要搞清楚客观基本面的真实现状和真实未来的演化。

第二个概念：价格，无人不知无人不晓，但是并没有人认识到，价格是不客观的，有时也是不真实的。

因为价格在本质上是市场大众的想象和情绪。巴菲特说过一句话：“股价一半是基本面，另一半是想象。”实际上根据我的投资实践，股价90%是想象，远超过一半。

所以内在价值是客观事实，股价是市场参与者对客观事实分析、研究、判断的时候所形成的主观认知。由于它是主观认知，它就包含着主观情绪，包含着主观想象，从而它就不客观、不准确，从而也不真实。

在这种情况下就会出现安全边际。

如果资本市场在运行的过程中，价格不能正确反映内在价值，也就是说人们的主观认知不能正确的反映股票背后的客观基本面事实，这个时候价格就偏离了价值。价值10块，价格错误的认为只值4块，于是6块钱的安全边际就出现了。

安全边际是价格对价值的扭曲，也是市场大众的主观认知，对客观事实的错判。

从这个意义上讲，作为价值投资理论大厦最重要基石的安全边际，实际上是一种错误，是一种不正确。如果市场上所有人都是理性的，所有人都是实事求是的，所有人都去调查研究，都搞清了公司基本面内在价值的准确数值是多少，那么这个时候价格和内在价值，也就是主观认知和客观事实是一样的，在一样的情况下是没有安全边际的，或者说此时的安全边际是零，于是整个价值投资理论大厦的基础性概念，实际上是一种认知错误，实际上是一种估值错误，安全边际的寻找和发现。由此就变成了找错误，没有错误就没有安全边际，没有安全边际就没有财富，没有机会。在价值投资理论大厦中，投资机会和安全边际是同义词，所以投资机会也就变成了一种错误，而发现投资机会，就是发现市场大众的错误。

如果脱离了投资人，资本市场会不会发生错误？或者这么说，资本市场上的投资人对某一个企业的估值发生了错误，那么这个错误的主体是谁的错误？是基本面错了，还是投资人错了？

但凡说错误一定涉及的是人而不是物。

物，企业基本面也是一个物。物是不可能犯错误的，只有人犯错误。所以，错误的主体一定是人。于是，安全边际的产生是在人错了的时候，他才能出现，而错误又是人的错误。所以我问你脱离了投资人，能不能产生安全边际？不可能。永远要记住，只有人才能犯错误，而错误在格雷厄姆那，被定义为安全边际。

于是在格雷厄姆这个价值投资之父的最重要的理论贡献中，人才是安全边际产生的重要因素，没有人就没有安全边际。

我们再往下追问，如果这个资本市场上所有的人都跟巴菲特、芒格、李嘉诚一样，非常理性。能不能产生安全边际？不能。

因为巴菲特、芒格、李嘉诚他们由于非常理性，一般情况下不会犯错误，他们不会犯错误，就没有安全边际，没有安全边际，就没有投资机会。

所以在普遍理性的资本市场上是没有安全边际的。从而也是没有投资机会的，这就让我们彻底明白了巴菲特一句话，“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度，”很多人听了这句话不相信是巴菲特说的，我保证，这是巴菲特的原话。

巴菲特还说过一句话，“他说如果市场总是有效的，总是理性的，总是正确的，那么我巴菲特只能去乞讨，”简而言之一句话，巴菲特说如果市场总是理性的，我只能去乞讨。

你可以看到在格雷厄姆的大弟子巴菲特那里，他就认为如果市场人都和他一样正确聪明。他就没有可能在股市成功。

要想在股市成功，你就必须抓住机会，你必须找见安全边际，可是找见安全边际是要依赖人的。

现在大部分人否定安全边际，为什么？他们老说企业的增长是财富的来源。

他们老说要想赚钱就必须买优质股，哪怕以100倍市盈率买也能获利。他们一方面错误否定格雷厄姆，另一方面错误的认为财富不来自于安全边际，而是来自于客观企业的增长。

这是完全错误的，既违反格雷厄姆的基础概念，也违反巴菲特说的，我盈利多少决定于别人的愚蠢，如果市场总是有效我只能去乞讨，所以今天大家听我讲格雷厄姆听我讲安全边际，我可以保证你一定在别处没听说过。

甚至在格雷厄姆的原著中都没有。格雷厄姆的原著中是有这个意思，但是他没有用笔墨把它阐述出来，我实际上是丰富了格雷厄姆理论。

安全边际是一种错误，只有那些愚蠢的人、不理性的人才犯错误的。所以你能不能获利，找到安全边际是依赖于别人的理性程度的。

有了这些前提知识我们来看一下，在刚才我讲了整个由格雷厄姆设计的价值投资理论就三个概念：内在价值，价格，安全边际。

格雷厄姆是世界上第一个提出价格是由愚蠢的疯子和神经病导致的，所以他说价格是不真实的，为什么是不真实的？

因为出价的人在股票市场上每天都像一个有病的疯子，神经病来股市出价，一会心情好的时候出价非常高，一会心情不好，出价非常低，所以价格是不真实的。

因为它的不真实来自于出价者是疯子，格雷厄姆把这些疯子和出价者叫做市场先生。

这里董宝珍再次深化格雷厄姆的理论，提出进一步的追问，三大概念中的内在价值和市场先生，他们的相互关系构成了安全边际，安全边际就是财富。于是我问你，从寻找财富的角度，你必须知道在内在价值和市场先生这两个主体中，谁是安全边际产生的关键因素？

内在价值是极其稳定的，有时候内在价值你也可以理解为等效于一个人的健康或者等效于一个人的身高，健康也会变化，但是不会轻易变化。

真正频繁变化的是市场先生的情绪，以及由市场先生情绪所体现出来的价格。在一两年之内，绝大部分企业的内在价值相对不变，但是在一两年之内,绝大部分公司的股价可以从30倍市盈率跌到10倍市盈率。也就是说股价会发生100%的变化幅度。

而正是价格因市场先生的情绪波动而频繁快速大幅变化过程中，使得安全边际或产生或消失，在内在价值值10块的时候，一两年之内相对都在10块钱附近。

可是每天都开门交易的那些交易者们，这些市场先生的情绪，不要说一两年稳定不住，其实就在一天之内它都可能发生上窜下跳，很多股票一天之内的股价达到天地板，20%的波动，波动跟内在价值一点关系没有，因为一天之内，内在价值无论如何不可能发生变化，市场先生的情绪在一天内可以上窜下跳，所以资本市场最活跃的是市场先生，市场先生不断的情绪变化，当把10块钱内在价值的公司的股价理解为4块钱的时候，这时候创造了6块钱安全边际，过了一段时间，也许几个月也许几个季度也许一年半载，市场先生的情绪从非理性状态恢复到正常状态的时候，这个时候股价就又回到10块，6块钱的安全边际就兑现了，所以在这里市场先生是安全边际产生的关键因素，不是内在价值。

内在价值是个定盘心，内在价值是提供变化的标尺，它本来值10块，所以价格应该值10块。如果高于10块就是泡沫就是危机和风险，如果大幅低于10块机会就是财富，所以在这里内在价值只是判断高与低的客观标准。

真正使得高和低出现的是市场先生的情绪，所以市场先生是安全边际产生的最关键性因素。我们讲到这里，实际上就对格雷厄姆的理论体系有了较充分全面的理解。

那就是通过深刻的调查研究，阅读报表，对客观基本面事实非常清楚，在非常清楚客观基本事实的情况下，你就能准确估定它的内在价值，准确估定它的内在价值，你就相当于拥有了一把尺子，你到资本市场去量测价格，去寻找那些价格严重被低估的股票，然后买入它，这种严重被低估的股票，与合理内在价值的差额就是安全边际。

买入有大安全边际的股票一定挣钱，为什么呢？因为大安全边际是个错误。人类社会有一个基础性公理和铁律，那就是错误的情况会发生，但是错误的东西不会长久。错误因为它的错误性它不能持久化，所以你就不断的用基于调查研究掌握的事实，这个事实浓缩为内在价值作为标准去找，找到那些低估的股票，然后买入，而低估是一种错误，错误又在自然界，在人类社会它不能持久，于是他一定会修正这个错误，当他修正错误财富就归你了。

这就是整个格雷厄姆体系的内涵。

格雷厄姆因此而成为价值投资之父。他的大弟子巴菲特以及其他的一些著名的价值投资人都在资本市场凭借这个学说成为投资界的杰出投资大师。格雷厄姆的理论怎么可能过时？格雷厄姆的理论如果过时，他一定是有条件的，只有那些是格雷厄姆理论过时的条件发生的时候，格雷厄姆才能过时，事实上那些条件永远不会发生。