点击收听：招行与管理层出事型安全边际

尊敬的各位董宝珍电台的听众：

大家好，今天我和大家交流的话题叫做“管理层出事型安全边际”。在安全边际前面我给他加了个定语，叫做“管理层出事型安全边际”。这个话题是从招商银行说起，4月18日开盘，招商银行就跌了8%，随后网络上传出未经官方确认的信息：招行一把手可能被带走调查。遇到这个情况，我立即意识到可能这就是新的一个管理层出事型安全边际，啥叫管理层出事型安全边际，这是我在资本市场上经历很多以后发现的一种规律，一个有一定竞争优势的，甚至是行业的领导性企业的一把手和管理层，出事儿的概率往往很高，甚至高于那些行业内平庸的企业的出事概率。

而在这些行业龙头管理层规律性频繁出事的时候，传到了资本市场，就会引发股价先情绪作用下的下跌。后来大家发现要么管理层被拿下了，要么也没什么大不了的事儿，过一段时间股价就修复了，从而就形成了一种安全边际。

管理层出事型安全边际，我最早遭遇并且参与的是2004年，伊利股份，那时候我还在内蒙古包头，伊利股份是在内蒙古呼和浩特，两城市离的150公里，我专门去公司调研，当时伊利股份的董事长姓郑，叫郑俊怀，因为某种原因，管理层之间闹矛盾，就爆出了一些料，这些料披露以后就引发资本市场动荡，股价下跌了30%左右，当时的股价只有十几块钱，就跌到六七块钱了。

那么这个时候我当时还刚刚隐隐约约理解价值投资，我觉得一个公司经营的挺好，是国内的龙头企业，突然管理层之间吵了几句嘴，怎么的财富就给一下子少了百分之二三十。所以我认为这种下跌没有合理性，不具有持久性。并且我利用地理的便利与早上4:00买了火车票，然后那时候火车好像很慢，150公里到7:00左右他才到呼和浩特，就管理层的矛盾召开了临时股东大会，我在9:00准时赶到了伊利公司的股东大会现场，局面热闹，吵得就像是鸡笼子里跳进一条狼一样乱哄哄，这个案例我记录在我写的熊市价值投资春天第一步的第75页，那时候我记录的真清楚，当时场面非常混乱，通过这次股东大会我也大体上知道了，反正就是管理层之间有矛盾，互相爆黑料，把机构投资者吓着了。

这次股东大会结束后，我就进入伊利公司的车间，最后发现伊利公司的员工居然不知道他们公司的高层管理层闹矛盾，反倒是股票市场的那些远在几千公里之外，有的是从上海，有的是从深圳飞过去的，急躁躁探听消息。

整个伊利公司的员工包装车间、送牛奶的销售部门，他们根本就不知道。那些伊利公司的工作人员，不知道自己公司的高层发生矛盾，却震动了资本市场，这次我理解就知道了，根本就是与生产经营没有关系，员工都不知道，员工后来经过我这么一说才知道说什么有点事不影响生产，我们销售很好，一下子我就知道回来我就买入。

这是我早期经历的，这是经典的安全边际，早期我价值投资是摸索出来的，自己琢磨出来的，这个案例对我理解安全边际就奠定了很重要的基础，而伊利的案例就是管理层出事儿，企业的基本面的产供销跟管理层出事关联度不大，管理层出事就是人事层面出事了，人事占公司经营的各主要关键指标的比例，不是特别大，连20%也不到，它最主要的是行业地位、竞争优势、护城河，这些根本不会因为管理层出事而根本性改变。

所以从那个时候我就意识到，当管理层出事的时候往往引发安全边际，后来就遇到中国资本市场的很多杰出的企业的管理层的动荡性是很高的，而且这种动荡性总是非正常动荡，不是说到时退休了，突然就意外，包括被因为某种原因被抓捕了，很多的，而这些消息就传到资本市场，马上就引发大跌。过段时间大家就说：死了王老五照样不会吃带毛的猪……它慢慢就上来了。

后来中国的很多上市公司发现这个问题以后，他如果想处理存在问题的核心管理层的时候，他进行了改良，先把他调走，先把他从管理岗位上调到一个闲职上，然后当它已经不再是上市公司的核心管理层，再对它进行处理，这样处理所带来的影响就很小了。

所以经过这么一种改良，这类管理层出事型安全边际不多了。

这一次招行据未经确认的消息传出，说是核心管理层被带走调查，那么若是真的话，于是你需要考虑他走了以后，如果换了别人是不是就玩不转了？是不是招商银行的信贷基础，包括风险管控乃至文化就根本性变了，那会吗？就像我当年说伊利公司管理层发生内部矛盾，吵得不亦乐乎的时候，它没有影响产供销，对于招行会影响吗？一个核心管理层，意外的离开了，它会影响招行固有的行业地位，金融产业的这些逻辑吗？这个问题很基础，如果是会的话那就应该下跌，如果不会就不应该下跌，现在看来是不会的，根本就不会的。如果一个企业的核心管理层离开这个企业就彻底完了的话，这个企业根本就没有竞争优势，太脆弱了。

所以在这里，招行应该就是管理层出事型安全边际出现了，好长时间中国资本市场不发生这种和大型企业明星企业的核心管理层突然出事了，这次又出事了，恐怕再次给上演一个安全边际。

推到普遍性原则，管理层出事型安全边际涉及一个企业分析和价值投资过程中的基础课题，那就是对一个企业价值判断过程中管理层的分量到底有多大？是不是说这个管理层是一种根本的企业价值的支撑者，一旦管理层变动，这个公司的价值就发生了深刻的重大变化？

因为巴菲特曾经多次讲过，说要有好的管理层，要特别重视管理层，这里面有可能市场有错误的认识。

其实管理层作为一个人主观因素，在企业的经营过程中既重要，实际在战略层面里不特别重要。因为这在投资分析中涉及的一个著名的说法叫做到底是跑马场上的赛马比赛，骑手重要，还是马匹重要，这是巴菲特在七八十年代给出资人信中涉及的一个话题，他当时就说对于赛马场上的成绩来说，马匹远比骑手重要，骑手就是管理层，马匹就是企业那些客观的产业特征，竞争优势，产供销的特质。

更进一步，巴菲特后期还对这个问题再次论述，举了船长和船谁对航行安全重要，船长就是管理层，船就是客观企业经营过程中形成的行业地位，产供销人财物这些竞争优势。当时巴菲特说还是船重要，船长是一个关键要素，但是它不是主要的决定因素，所以用骑手和马匹谁重要，船和船长对航行安全谁重要，实际上就更准确的揭示了对于一个企业的长期价值，真正起根本决定是企业的那些客观要素。

作为管理层是一种主观的要素，主观要素，它很活跃，但它不是关键要素。

因此这就是为什么会出现管理层出事儿总能制造出安全边际，因为管理层不是最重要的。正常的换人，有的优秀管理层他退休了，当然他有时候是异常的，突然因为经济问题甚至其他问题一下子从企业中消失，那么这种消失它不能够改变作为企业未来的根本保障，是非管理层的那些客观要素，从而这就奠定了管理层出事型安全边际的理论基础，也让我们在投资分析中知道重要的企业未来发展和内在价值的支撑因素，来自于企业的客观方面的因素，上下游关系，品牌，包括内部的制度和文化，从而你就能理解管理层应该是10%左右或者20%，最多不超过1/3。

这就是我想借这个事件，深刻的把握企业未来，应该重点关注在什么方向上。

进一步，如果说某一个产业一旦离开管理层，一旦离开某些著名的核心人物，那么这个公司是不能投资的。这个要注意也有特殊性，有些行业就非常特殊，它管理层好像和核心人物它的重要性就能形成对公司生死的一种影响。

比如说著名的张艺谋，张艺谋原来是跟北京的一个叫新画面公司，那个人叫张伟平二张合作，搞了很多电影，但是后来俩人搞崩了，张艺谋就离开了新画面公司，自己出去干就导致北京新画面公司这么多年就没有任何声音了。

这种行业包括艺术产业，包括电影制作公司，他就特别依赖核心人物，一旦核心人物走了或者出事儿彻底就完，包括核心人物出现丑闻，这个公司价值就大幅减少，这类公司绝对不能投资，因为他主观确定性太低了，人容易犯错误，搞出点丑闻突然走了，甚至生老病死一下就公司夭折，像艺术品公司、电影制作公司等等，这就是我想要跟大家说的，谢谢大家。