从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集14

茅台进入三级火箭驱动时代(2012-08-17)

茅台中报发布，股价下跌，市场分析的焦点落在茅台的预收款大幅下降，认为贵州茅台需求出现萎缩。对于这样的分析我认为是正确的。基于茅台是高端礼品的事实，当经济回落的时候，高端礼品回落是合乎逻辑的。不过，我要指出的是在茅台中报中，传递出一个划时代的变化，茅台由二级火箭驱动跨入三级火箭驱动时代。此前茅台的成长是受放量和提价二大因素推动，过去的十多年正是放量和提价共同打造茅台的长期走势。2012年年报中揭示出茅台在放量和提价之外又增加了一个成长的驱动力量——直销将作为第三级火箭驱动茅台大力度的成长。以下是我对这一结论的分析过程。

请看图表1

在图表中有一个事实引起了我的好奇的关注，2012年前半年茅台的主营成本增长了25%，同期主营收入增长了35%，主营成本实际上可以理解为茅台的销量，主营成本的变化情况实际是茅台酒的销售量的变化情况。2012年上半年茅台的销量增加了大约25%。在历史上我都是通过阅读茅台主营成本的变化来推算销量的变化。在一个不提价的年份里，一般情况下，主营成本的增长率与主营收入的增长率基本一样，而今年上半年并没有提价，茅台的主营收入却明显的高于主营成本的增长。仿佛在销售增加之外还有一种力量贡献了主营收入的增长！

图二，是对茅台上市以来历次提价以及在提价的年份和不提价的年份里主营收入成长率与主营成本成长率的对比。

  图三，茅台历年涨价一览表

在这份图表里揭示了一个规律，在提价的年份里，茅台主营收入的成长率均明显的大幅高于主营成本的成长率，而在不提价的成长率，茅台的主营成本增长率与主营收入增长率，大体一样。在不提价的年份里主营成长完全与销量的成长相同，在提价的年份里，主营收入的增长率是受销量的增加和提价因素共同导致的，在财务报表上就出现了提价年份，主营收入增长率明显大幅高于主营成本的成长率。（2004年虽然没有提价，但2003年的提价是在10月，所以提价效应全部体现到了2004年）

2012年茅台的半年报上看，出现了一个矛盾，前半年茅台主营成本成长率25%，主营收入成长率35%。相差10%，主营收入多出的10%的增长率是谁贡献的呢？很显然这个成长率贡献不是由放量驱动的，但是2012年乃至2011年年底，茅台并没有提价，在没有提价的情况下，主营收入的成长率出现了类似提价的增长，这是为什么？难道是茅台悄悄的不公布和不公开的提价了吗？不太可能。带着疑问，我阅读了一些资料，忽然豁然开朗，可能是直营店创造了前半年的奇异财务数据，可能是前半年茅台的直营店导致了类似于10-15%的提价效果。事实上，直营店从某种程序上其实等效于提价，前半年财务中主营收入额外的10%增长，在相当的可能上来自于直营店，这意味着直营店这个新的成长动力会和提价一样强烈的推动茅台的成长。

通过直营店，茅台进入了流通渠道，通过回收流通渠道的巨额利润为企业打造了一个新的成长驱动因素，茅台将进入放量，提价，直接销售三级火箭驱动的时代。这是一个重大的战略利益的增加，我们搞价值投资不应该把价值误看成业绩的增加和减少，价值实际上根本上来源于基础盈利要素的增加和减少，业绩只是作为最终的结果，等业绩出来，股价已经反应了，看业绩投资不是价值投资，价值投资是察于未萌。只要在企业基本面上出现了能够导致业绩长期增长的确定经营状态，就可以确定他的价值会增长。今天茅台切入流通，开自营店，意味着茅台真正的发生了内在价值的增加，对于这样一个事件，至少我本人是高度重视的。

茅台作为否极泰的重仓股，我对他的了解相对多一些，回看茅台对渠道的管理，大约经历了一种企业只管生产，完全由代理商负责零售，早期并没有什么矛盾，近期渠道失控价格飞涨，炒货，囤货，茅台完全没有能力控制零售价，也没有能力控制经销商，过高的零销价给茅台带来了强烈的社会压力和负面影响。渠道失控已经是茅台成长过程中的重大潜在隐患。茅台几年前尝试的行政限价，最后以彻底失败了结。现在茅台以市场化的手段，切入到零销终端，实现对渠道和零销价的控制这是一个战略选择，这是一个将会带来茅台重大价值变化的重大基本面变化。我个人认为茅台进入终端零售，其意在控制渠道和零售价，由此不占有至少三分之一的份额，是绝不能控制渠道和零售价的，而茅台直营，能占据三分之一的零售份额，聪明的投资人大家想一想，如果真是那样，对茅台的经营和内在价值又意味着什么呢？

我想一方面我们肯定消费回落这个现实，另一方面我们更要看到茅台基本面已经进入了由二级驱动到三级驱动的新阶段，我们必须以一种察于未萌的先知先觉的敏锐性预判企业未来，不是追逐业绩，从我个人来讲价值投资是专注投资于自己能理解的优质资产上面，而对优质资产的理解在什么情况下就算是到位了呢？那就是能够通过公开资料和公开信息读出内幕信息的时候，你就算理解了这个公司，凡是拿出一个公开资料不知道资料背后是什么含义，意味着你并不了解这家公司。

以上就是我对茅台中报阅读后的感想。事实上根据历史数据和财务报表以及茅台直营店开历的真实过程，可以直接推断出直营店在2012年下半年对茅台的收入增长贡献的准确数量。