从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集21

再谈茅台2013、2014年会有确定30%的复合增长！(2013-03-27)

我前段写一篇文章《茅台合理估值不少于360元》，文章中引用了袁仁国在两会期间的公开讲话，这个引用遭到了很多投资人的质问：“你董宝珍凭什么可以轻信袁仁国，并依据袁仁国的讲话来预测2013年业绩会增长30%？”我可以展开给大家介绍一下我信任袁仁国的理由：

第一、历史数据的证明，在茅台的历史年报中，每一年年报都会对下一年的经营增长做一个预测，这些年报中的预测，我把它统计出来发现没有一年完不成预测，不仅如此，每一年实际完成的增长都明显的较大幅度的超过了预测。今年袁仁国再次做了预测，他会完不成吗？要知道茅台是一个大型国有企业，他的文化是国企文化，国企一般都是保守有余进攻不足，领导人不会说大话，不会说话不留有余地，这是国企领导人的特点，宁肯少预测也要确保完成。不像私企，无所谓完成完不成，先把目标放大。以历史数据和贵州茅台的国企性质，决定了袁仁国预测的可信度。

第二个依据在于茅台的销售是特殊的配额制销售体系，给经销商的配额合同是提前一年签订，企业给经销商一个配额，贵州茅台作为供货方不能少供，进货方不能少进，如果经销商因为销售出现了不畅不按配额进货，次年这个销售商的供货量就会减少，甚至被取消，这对于茅台经销商是天大的损失，我调查过全国各地的经销商，他们不约而同表示：“任何情况下保证配额都是茅台经销商天大的事情，没有一个经销商愚蠢到因为暂时销不动而放弃进货，丢掉配额，配额对于经销商来说就是摇钱树。”我在网上看到茅台广东省的重要经销商：“超扬贸易”，发布微博写到的信息也是这样，配额重于一切。下图是超扬贸易微博内容的图片：（图片丢失）

茅台这种带有计划经济色彩的配额，也是完成销售的保障，每年的销售合同年初签订，袁仁国都是知道的，知道以后做出的预测是有保障的。

还有一个观点，认为茅台能卖给经销商，但是如果经销商卖不动也是长期积压影响茅台。在经济学的常识性原理中，销售价格的高低以及销售利润率是供需关系的真实反应，一般情况下，只要销售利润率足够高，就意味着供需关系是供不应求的，现在在白酒的传统淡季里，茅台的终端零售价在1200-1400元之间，批发价在1000元附近，整个销售渠道的利润率是远超过正常商业企业利润率的。销售渠道的利润率超越社会平均水平，意味着在目前的态势下茅台的供需关系是相对供不应求的，这是以几百年的经济特征为保证的。

一个商品有可能在零售价大幅下跌的过程中仍旧处于供不应求，比如茅台就是这样，当终端零售价从2000元跌到1300元的时候，价格跌了700元。但是价格下跌就是卖不动吗？不是的！跌到1300元经销商的利润还有60%左右，卖2000元的时候经销商的利润率是200%，是极端供不应求，利润率50-60%是相对供不应求，价格下跌的过程是供不应求程度的变化。媒体根据茅台价格下跌得出茅台卖不动了，有逻辑漏洞！媒体的想法是：“如果你能卖得动何以要下跌？”这正是问题的关键。持续价格下跌和相对供不应求可以同时存在。

供需关系的变化可以保证2014年有确定的成长

茅台中、短期经营主要受二个变量的影响。一、价格；二、销量。在价格和销量背后隐藏着另外二个变量，产能和供需关系。我在关于《茅台的价值值360元》这篇文章中谈到未来一到三年可供销售的茅台酒库存非常巨大，由于现在市场形势变化了，制约销量的因素由产量变成了需求，另一方面，是否能够进一步提价也是由需求决定的。因此判断茅台2014的经营就变成了研究茅台一到三年之内的供需关系，只要能够知道供需关系的变化，就可以至少在定性的层面知道茅台的销售量增长、情况以及是否还可以进一步提价。

2012年中秋节来临之前茅台、五粮液、老窖的价格就开始下滑，十八大之后新领导人强势反对公款大吃大喝，奢靡浪费，于是元旦春节之前这个传统的旺季，茅台、五粮液、老窖的价格持续下滑。价格持续下跌的根本原因是供需关系在这个时间段发生了极速的变化，出现了阶段性供需失衡，从需求看发生了多元多点的需求萎缩。

2012年8月之后茅台的供需关系变化表：

第一，限制三公消费和公款大吃大喝使得政务需求集中消失，一步到位的归零，一夜之间大量的政务需求消失。

第二，2012年8月茅台、五粮液、老窖就开始下跌，更大的背景和根源是经济减速导致的需求减少，这是一个比三公消费更根本的原因，白酒都是有周期性的。

第二，因价格下跌收藏和投资性需求也趋于消失，我们必须承认高档酒作为投资和收藏对象是世界范围的现象，投资性需求也是茅台的一个需求方面，虽然并不是特别多。在价格下跌过程中的投资需求也明显的减少了。

第三，因为价格持续的下跌，且无法准确预测何时止跌，导致销售体系内相关经营者的正常销售量大幅下跌。比如，很多中小经销商采取了“零库存”的策略，也就是说手上不存有茅台，只有在有需求的时候临时提货。按照商业的一般规律，经销商提前进货在手上存有一定的库存是必要的，甚至是必需的，但价格下跌使正常的渠道库存需求归零，于是这些需求减少的因素共同导致了茅台在过去的半年需求集中快速萎缩。这种萎缩是过去历史上没有发生的，是多种原因交织在一起的，既有基本面经济的原因，也有政务需求消失的原因，更有价格下跌导致的因恐惧而不正常的零库存需求萎缩。

从供给方面看，2012年企业本身并没有加大供给，供给的增量主要是2011年茅台终端零售价突破2000元之后所激起的囤货炒做形成的非正常渠道库存大量抛出，中间商手里的库存，在价格下跌形成后，大量的抛出，形成了非常态集中供给。

在过去半年茅台的供需关系，从供不应求短期内变成了供大于求，出现了快速的供需失衡，于是价格大幅下跌。

基础的经济学原理认为，价格是供需关系的反应，当价格下跌的时候将必然引发需求增加，茅台在终端价格接近一千元的时候，引发了民间需求的增加。政务消费的消失是突然消失的，价格下跌引发的民间需求增加是逐渐出现的，历经半年一千多元的茅台已经开始真正的能够被民间所消费，（民间消费茅台的含义不是说老百姓都能喝茅台酒了，而是民间可以用茅台表情达意，礼尚往来了，茅台无论在官方还是民间其都是非日用生活品，茅台在民间其实也具有买的不喝，喝的不买的特征。）

价格下跌的同时也使囤货者出现了分化，一部分囤货者在价格大幅下跌后采取了死猪不怕开水烫的策略，等待下一轮周期彻底解套。非正常的渠道囤货供给也有所减少，于是在2013年春节前，我认为有一半的囤货已经抛出来了。剩余的那一半有一部分采取了死猪不怕开水烫的策略；另一部分人会择机、择价抛出，从这个意义上讲，截止2013年春节囤货者大体上有三分之二已经抛出来，还要进一步抛出的占总囤货的三分之一，同时我也认为2013年春节的价格已经实现了“官退民进”，民间消费茅台有一个过程，这个过程也许在2013年的冬天就相对的整体完成了。一千多的价格在现在的经济环境和现在的收入水平下，已经是民间能消费得起了，随着时间的推移民间需求会成为茅台的主要支撑点。

2013年春节后很快进入了白酒的最淡淡季，在这个阶段价格会进一步下跌，我想说的是二季度的白酒价格下跌以及销量萎缩没有现实意义，不具有普遍代表性，因为没有量的价格无意义，二季度这个淡季对于高端白酒来说总销量太少，因此价格无意义，高端白酒的礼品属性决定了它很类似于烟花爆竹，只在春节和重要节庆日的时候才有客观需求。由于二季度没有参考意义，所以我把目光投入三、四季度和2014年一季度，这期间供求关系会怎么样呢？我们具体分析：

从供给方面看，大量的渠道库存已经三分之二抛出，剩余三分之一的非正常渠道库存远比2012年底、2013年初要少。

从需求角度看，公开的政务需求因为一次性于2012年底消失了，所以2013年的年底、2014年初是没有政务需求消失的不利因素的。而在经济形势层面，2013年底、2014年初的经济状态，比2012年经济更差的可能性，要低于比2012年更好的可能性。由于2013年的年底、2014年初的供给要比2012年少一些（不考虑企业增加供应量），而需求又可能比2012年好，供需关系上2013年底比2012年更有利于价格上涨。至少不像2012年那样单边下跌，当价格不是单边下跌，则收藏性需求，投资性需求会再次回来，而中小经销商的渠道库存也因为稳定的价格出现，中小经销商将会抛弃零库存政策，从而创造新的合理的渠道库存需求。2013年的年底、2014年初茅台的供需关系将从2012年严重的供需失衡，转化成相对稳定的供需平衡。茅台的价格由单边下滑转化向为横向的稳定的波动，甚至会略微的小幅上扬。

基于以上分析，我们可以看到2013年底、2014年初茅台的供需关系确定的不会比2012年差，而且常识性的比较得出的结论是，2013年的年底、2014年初要比2012年的供需关系好一些。由此，我个人认为在2013年末2014年初茅台的供需关系可能不支持进一步提价，但是可以消化茅台公司产量的增量部分，2013年底茅台至少有20-30%的新增产能可以被市场消化。茅台2014年30%的业绩增长有确定性。

在对2013年、2014年的茅台经营和供需关系用常识做了具体研究后，我认为2013、2014年茅台的经营会保持30%的复合增长率！在这样的增长率下，13倍市盈率的茅台是以四毛的价格买1.5元。