从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集22

白酒危机下的多轮次、次第性投资战略(2013-04-02)

凌通盛泰2013年第一季度报告

2013年白酒行业将成为一个极具投资机会的行业。因为这个行业从2012年末以来发生了以需求不足为基础原因的阶段性衰退。按照基础的投资学原理，在优秀的公司遇到阶段性困境的时候下注是根本的致胜之道。

我研究巴菲特多年来，最终的直接体会和理解是：在选股上巴菲特重视提价权、轻资产和管理层。首先，巴菲特认为一个优秀的公司最根本的表现就是长期提价权，如果具有长期提价权就是绝对优秀公司。巴菲特还重视公司获取利润增长的投入情况，只需要少量投入甚至不投入钱，就可以获取利润增长的公司就是好公司。实际上无论是长期提价权还是利润增长不需要额外投资的属性，白酒行业都是具备的，而且我已经从理论上解决了白酒之所以具有长期提价权的根本原因，大家可以参看我写的相关文章。

白酒是非常符合巴菲特投资理念的公司。2011年夏天，五粮液被迫停产，原因是当年宜宾地区太热，过热的气候不符合酿造高端五粮液条件，五粮液被迫停产，秋天天气转凉后符合了生产条件才恢复了生产。这就是白酒不靠资金投入发展的原因，它的核心生产要素是自然环境、水、气候、发酵池、微生物系统，这些东西一方面不依赖于钱，另一方面投钱也创造不出来。

白酒行业的基础特征决定了它有先天的经营优势。过去10年白酒行业大量出现成长股，绝非偶然！是其内在经济特征优势的反映，从长期看未来50年这种经济特征优势不会改变！

（一）白酒行业遭受了需求不足的困难

近期白酒行业的价格下跌，销售不畅，根本原因是需求不足，并不是供给过剩，也不是反腐败，终极原因是需求不足。2012年的中秋节开始旺季不旺；中秋、国庆两大节日，除贵州茅台之外其他白酒均没有调整价格，在没有调价的情况下终端销售不畅。11月，十八大召开，新领导人随即发布了相关政策，限制公务消费，于是相关的公务消费集体退出，加剧了需求不足。需求不足导致价格持续下跌，价格下跌引发了超高端白酒类似于戴维斯双杀效应。因为在2011年出现的茅台经销商大量囤积茅台形成大量渠道库存，在价格回落的过程中，囤积者由需求方变成供给方，进一步加大了供求失衡，于是价格进一步下跌。茅台的价格下跌又再次带动了次高端和二三线白酒的价格下跌，于是白酒行业出现了价跌量减的局面，从而构成了白酒的本轮危机。

白酒尤其是超高端白酒本来就是周期性特质的产业，高端白酒本来就不是日用消费品。白酒的周期性与宏观经济周期有内在关联，与收入水平和变化有内在关联。另外白酒的周期性较宏观经济的周期性有滞后的特征，就是说白酒的周期运行往往是宏观经济已经发生衰退之后，即将开始新的成长周期之时才表现出来的。近期白酒的价格下跌是白酒周期性特征的必然表现。

不同的白酒企业其周期性完全不同。白酒行业不像钢铁行业，钢铁是同质化的，钢铁行业若发生需求衰退，全行业每一家公司的命运都是一样的。在白酒行业中，二锅头和茅台虽然都是白酒，但彼此的需求原理、消费习惯、定价原则几乎完全不同。因此，白酒行业衰退对不同企业的影响差异巨大。

我对白酒行业的周期性与具体公司的影响进行思考后，提出一个观点叫：“企业欠市场”和“市场欠企业”理念。

所谓“企业欠市场”是指过去几年在白酒景气周期中，很多企业都大刀扩斧的前进，扩大产能，他们充分利用了行业的兴起，在产品上面大量的开发子品牌，大量的进行广告宣传，形成了持续快速增长。但这种快速增长实际上是存在着一定程度的拔苗助长，当行业衰退的时候这种拔苗助长就显现出来。过度的拔苗助长相当于是企业欠市场一笔债，当市场衰退的时候，企业要把欠市场的债还给市场。

而所谓“市场欠企业”的是指像茅台这样的企业，出厂价格的上涨始终跟不上终端零售价的上涨。过去十多年来，终端零售价的上涨速度始终是终端快于出厂价，茅台经销商利润始终高于企业的利润率。

茅台有相当一部分成长利润被渠道占据了，于是导致经销商欠茅台的。企业过去的十多年，本该比实际发生的成长速度更快的成长，但在严重供需矛盾下终端价格的快速上涨，使得经销商的利得多于企业。今天在需求衰退的过程中，是经销商先还债，经销商把他们欠茅台的钱直接还给了终端价格下跌，不用企业来应对需求萎缩，经销商把欠茅台的钱直接还给了市场，代替茅台承受行业萎缩。反之那些企业欠市场的公司，在需求萎缩之后，就要把在兴盛时期欠市场的债还给市场，这类企业是需要通过业务量减少和业绩下滑来应对危机的！

（二）在行业衰退背景下，白酒出现了多类机会：

一、超高端的市场误解和错判型机会：

二、次高端、二线强势品牌的戴维斯双杀到双击型机会。

三、第一种以茅台为代表的超高端模式，也包括五粮液。第二种以老窖为代表的次高端模式。

首先谈以茅台为代表的超高端的市场误解和错判型机会。我们确实看到了茅台的终端零售价跌了一千元，我们也确实看到了全中国的宣传体系都在负面报道茅台，但是茅台没有发生变化，从茅台公司的角度上讲，它的销售几乎没有发生周期性波动。当需求大幅衰减之后，需求减少是由经销商承担了，经销商所以替茅台担负需求衰退的重担，在于过去的若干年经销商占据了茅台的利润，他们欠下了茅台，所以必须替茅台还钱。到2013年春节前批发价没有破1100元，到2013年3月底全国批发价维持在1000元附近，个别地区跌破了1000元。在2013年二季度的传统淡季，茅台的批发价没有大范围跌破1000元，意味着茅台不需要对这一轮需求萎缩从企业层面进行补偿。行业需求萎缩根本没有影响到茅台的经营，所有行业层面的问题，都由经销层面承担了，其业绩将会继续增长，根据贵州茅台年报的预期：“2013年主营收入增长在20%左右”。相应的利润增长率将在25%-30%之间。

但在另一方面，由于这一轮宏观经济衰退背景下的需求萎缩，附着了反腐败，宣传机器连篇累牍的宣传，人们的心理和情绪产生了重大冲击，宣传机器的宣传，市场预期变得极端悲观。茅台的投资机会正是恐惧与客观基本面背离导致的。我经历过像中国平安和伊利股份的危机投资，今天茅台与当年平安和伊利的危机投资完全不同！差异在于当年平安是亏了200亿的真金白银，伊利也是好几个季度亏损，今天茅台的基本面并没有亏损，业绩也没有停止增长，只是增长速度由50%降到30%。从这个意义上讲，茅台的机会更大！因为它的错误更离谱！把一个不衰退的公司理解为衰退，把国内最好的成长股，理解为失去未来！

只有在一个资产业绩增长、经营正常、长期未来确定，但投资人由于一些非本质、非长久的事件对这个资产产生了恐惧，悲观的情绪导致大众在认知层面认为这个公司将会衰败，从而形成错误认知，错误认知与该资产客观的持续成长形成严重背离，于是就是机会。所谓安全边际，归根结底是依靠错误定价才能出现，没有错误定价就没有安全边际。若一个优秀的公司被市场准确的估值，此时没有好的投资机会。只有优秀的公司发生了严重的大众情绪悲观，形成大众的认知错误时，才是机会，才能出现大的安全边际。世界资本市场的历史已经证明，凡大机会必伴随大恐惧、大误判、大错误。今天在白酒自身的周期性衰退背景下，茅台身上发生了实实在在的误断，出现了一个经典的且幅度较大的确定的大投资机会！

由于基本面几乎是铁板钉钉确定的成长，另一方面资本市场心理情绪达到了极端的恐惧、悲观，于是在这样的情绪与基本面的罕见反差作用下，贵州茅台出现的机会性质是超一般的机会、超常规的机会和罕见的机会。

（三）以次高端五粮液为代表的戴维斯单杀模式

五粮液目前的经营很有意思，五粮液的出厂价与零售价几乎是倒挂着的，他的经销商目前几乎全面不挣钱了。我在一家五粮液专卖店就亲眼见到一单生意，经销商的进价是730元，卖800元，只有10%的零售毛利率，该经销商目前是不挣钱的。五粮液的经销商很苦闷，想挣钱已经挣不到了，想放弃又觉得现在不值得放弃，只能在跟着五粮液无利可图的情况下等变化。五粮液在经销商已经不挣钱的情况下，又加大了对经销商的供应，过去是提前半年打款，现在是随时打款随时到货，并且由于种种原因，五粮液会压给经销商一些货。

五粮液目前好像还没影响到企业层面，但它和茅台不一样。茅台是经销商还获利的情况是没有影响企业，五粮液是部分经销商亏钱的情况下，五粮液利用对于经销商的强势地位，把危机转移给了经销商。从这个意义上讲，有可能五粮液能够实现基础脆弱的业绩不下滑或者适度下滑，但很难实现增长。如果行业进一步地衰退，五粮液也可能将业绩下滑控制在30%之内，以目前8倍市盈率来说，一但业绩衰退明确下来，五粮液反而可能因为业绩下滑明朗而上涨，五粮液的业绩下滑甚至可能促成股价的上涨，因为它的市盈率已大幅反映了行业衰退对企业的影响。

五粮液的这种行业衰退的经营态势以及相应股价走势，在投资基础原理和机会本质上讲属于戴维斯单击。企业的经营在行业衰退的时候不会调整为成长了，会出现适度的业绩回落。五粮液由于不能维持过往的高成长，因此市盈率应该有所下跌，但是市场对五粮液估值水平的调整过份了，目前五粮液的市盈率甚至低于大秦铁路，即使在五粮液业绩大幅下跌50%的时候也有估值优势。现在从基本面上看不出五粮液会业绩下跌50%，所以在某种意义上讲五粮液应该有适度的市盈率下跌，而不应该跌到个位数。

市场同样在五粮液身上发生了过度反应，是一种过度反应导致的机会。待经营数据明确后可能修正，五粮液的修正机会不在当前，需要等待明确的真实经营数据，也许是在2013年半年报期间，他的机会可能出现在2013年的下半年。

（四）以泸州老窖为代表的戴维斯单杀模式

再说一下泸州老窖，他现在的高端品牌地位比五粮液和茅台弱，他的国窖1573的出厂价甚至高于五粮液。目前在五粮液都衰减的情况下，泸州老窖也是衰减的，他的应对措施是减少供货量，甚至从经销商手里回购以维持价格。在策略上泸州老窖采取了死要面子活受罪的战术，就是硬要扛住终端零售价，不要销售额了。泸州老窖基于它自身的品牌影响力以及企业采取的控量保价的政策，将导致老窖的需求减少，从而明显影响老窖的业绩，现在老窖11倍的市盈率固然也做了预先的反应，但业绩下滑的幅度目前还不好预判！

我认为泸州老窖极有可能发生戴维斯双杀，先是市盈率下跌，接着业绩下跌，导致股价二次下跌。由于白酒的需求是永恒的、是人性的需要，在需求好转后行业一定会好转，加上泸州老窖管理层的能力很强。当产业需求萎缩对他形成真实的伤害表现出来的时候，这个企业会在自身的努力下克服掉困难，再进一步的成长。于是在泸州老窖身上极有可能出现戴维斯双击，构成一轮明显的类周期性的戴维斯双击投资机会。

泸州老窖投资时机可能在2013年底，甚至更后一些，这样我们就会在2013年整个以白酒为对象进行战略上的大博弈、大投入。先行集中攻打做为龙头老大的茅台，再转战其他白酒，完成立足白酒的大规模多轮次体系化投资。以行业危机为背景，以集中投资为手段。

（五）关于立足白酒危机，利用时间差多轮次攻击不同公司的说明：

客观上茅台这样的机会当他完成了估值修复之时，有可能恰恰是其他白酒公司的最佳介入期。白酒行业在整体需求衰退的背景下演绎出来的个股机会，从机会的产生机制和机会的时间周期上，有一个时间差，利用这个时间差，我们可以充分的利用资金在同一行业、同一经济背景下，形成的不同机会之间综合把握。这一次白酒危机不仅提供了机会，而且提供了多轮次的机会。

这就是我站在2013年春季为否极泰规划的投资战略方略，这个方略不离开我们所熟悉的并且有经济特征优势的白酒，充分利用客观上发生的白酒需求波动，将白酒危机中所包含的多轮次机会深入剖析并主动介入，利用时间周期上的次递关系扩大战果。

世界范围的投资已经证明：哪里有危机，哪里就有价值。白酒危机造成了全行业的动荡，同时也造成了全行业真实的价值，而且不同公司的机会在时间上有前后次序，可以供我们逐个把握。我们在白酒行业已经驻扎很久，有相对的认知优势，2013年我决心在白酒这个行业里，把市场给我们提供的一系列机会，尽可能的抓住。

在这里我想谈一下我在2012年凌通盛泰年报中所阐述的凌通盛泰的“纵向对冲的投资策略”。

持有优秀公司是最主流的模式之一，立足于二级市场的以持有为手段的价值投资，他不完全等于纯粹的实业投资。虽然在本质原理与实业投资一样，纯实业投资中不存在“市场先生现象”。二级市场存在着市场先生行为，在二级市场投资，多么优秀的成长股的股价都会必然不断的波动，不能避免。在长期持有优秀公司的基础上，在持有的同时，充分利用这种必然的股价波动，在波动到低点的时候，引进外生性资金，加大投入，在该公司的股价必然的波动到高点的时候 ，将外生性资金退出，这就是我在2012凌通盛泰年报中提出的“纵向对冲的投资策略和资金管理模式”。

这一模式在今天恰恰在茅台身上得到了有效的应用。今天发生在贵州茅台身上的股价波动，根本不是市场解释的那样基本面衰退和未来前途丧失，而是再正常不过的一个波动，这种波动从本质意义上是给能理解这种资产质量的人，以不合理的价格买入创造的条件和机会。不要把所谓的流传广泛的坏消息当回事，重要的是它配合完成了一次波动。在波动出历史最低市盈率，且基本面确定的成长面前，我们需要以更主动更积极的行为扩大持有、占有机会。我们要理解下跌的意义，重视下跌，利用下跌。我们积极主动地执行“纵向对冲的投资策略和资金管理模式”主动进攻，扩大外生性资金，同时也推出相应措施，扩大自有资金。

结束语：

2013年立足白酒危机的多轮次的投资方案，许多成功的基础要素上我们都相对具备。对于白酒这个行业我们有能力圈优势，对于危机套利一般模式，一般原理乃至一般过程，我是有较丰富经验的。现在大幕已经拉开，大戏正在上演。我对2013年是乐观的。下一步我的重点是把握细节，而把握细节的出路在于深刻全面立体的独立调研，独立研究，形成独立的观点。整个投资决策做为一种纯粹的思维，决策核心依据是对客观的认知。目前中国白酒业的状态被扭曲了，你所有看到的信息90%是假的，80%与真相相反。我们会建立一套从属于自身的独立的信息来源体系，只有在信息来源上面做到独立，做到客观，整个决策才能有质量。

我想作为出资人有可能并不像我这么清楚这个局势，我愿意把这个局势告诉大家。成败更决定于我们合伙人和我所领导的团队之间的互信和配合，在基本面层面上所面临的挑战固然是有的，但是作为业务层面的东西不觉得是一个问题，真正的问题是我们之间的互信。逆向投资做为价值投资的本质，他是反人性的，在反人性的关口上，每个人都会有压力，越是成功的逆向投资，越要克服这种压力，确保与投资人的互信是重要工作。若大家对我所规划的2013年白酒危机投资方略有任何疑惑不清楚可随时通过电话，邮件、见面等方式与我沟通交流。我们也将在近期召开合伙人大会和大家交流。围绕着这个方略，我们将加强与合伙人的沟通。

在这个2013年贯穿全年的战略规划中我谈了很多具体公司，也谈了对时机的预期。这些具体的公司和时机预期主要是为了给大家描述清楚这个规划，未来我们的具体投资目标,以及具体的时机把握，需要做无限巨大的深入研究。未来我们的真实的操作将会是根据现实的状态,和我们自身的研究后的结论做出的，这里主要是描述思路。

执行合伙人：董宝珍

2013年3月29日