从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集26

茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中(2013-05-23)

在《对茅台、五粮液专卖店的调研》一文中，我将四月末我组织工作人员做的大范围调研进行了总结，文章最后我提出如下结论：

“900元之下的茅台酒，未来除非中国发生大面积战争，否则在正常的社会经济环境下，不会再有900元的零售低价了。当前茅台的一批价并非是经销商在理性地对经营环境研究后采取的正常价格，茅台一批价将会不可避免的上涨。下半年会价格回升，年底会缺货，目前茅台公司的工作已经不是防止价格下跌了，而是防止下半年价格再次大幅攀升，并引发投机资金推波助澜，导致价格大起大落！如果茅台公司现在不未雨绸缪，下半年价格大幅暴涨之后暴跌将不能避免。对于投资人，目前茅台出现了基本面和股价的双向错误定价，双向错误定价造就了双安全边际。”

以下是我对“茅台处于双重错误定价引起的双重安全边际中”观点的详细思考。

三个价格的概念。

所谓三个价格分别是媒体公开报道的价格，以及我在调研过程中获取的目前茅台经销商的主流批发价格，第三个价格是合理价格，前两个价格都是客观真实的价格，目前合理价格没有出现。如下图：（图片丢失）

媒体报道说茅台批发价格在出厂价附近，且需求不旺，出厂价将保不住，这种报道有问题，的确有一少部分的茅台经销商目前经营不好，销售不畅，库存积压，这是有的，如果没有这个情况，那么一季度茅台也不会推出允许经销商基于自身的库存情况可以不进货，将一季度的进货配额延到一季度之后，但是问题的关键是这一部分的比例太少了，这一部分经销商所占的比例我经过结合本次调研的综合分析，认为不超过10%。他们根本不能代表整体的状况，超过90%的经销商批发价在900-1000之间。

90%的经销商批发价在900-1000元之间，那么这个价格是否是目前茅台的合理批发价格呢？不是！这个价格固然比极少部分的价格要高，但也不是正常价格，是一种应激的本能反应价格。

我在调研过程中发现一个现象，不同的城市茅台经销商的一批价是有差距的，而且差距还较大。沈阳，郑州二个城市的一批价都超过了1100，而遵义、北京这地区的一批价主要是以900上下。批发价的差异背后又有一个非常相同的事实，但无论是900元的批发价还是1100的批发价，无论是以满足本地需求的还是满足对外省市批发的，他们的库存都是一样的低，原因何在？

原因在于目前中国茅台经销商的定价指导原则是：“什么价格能使库存以最短的时间、最快的速度全面脱手，就定什么价格。”不持有库存、快速清掉库存是茅台经销商现阶段的根本策略。于是我们就看到了在全国范围内出现的价格是有差距的，但库存情况是超高度一致的。

第一和第二都不是正常的价格，正常的合理价格目前在中国没有出现，而极端的少部分的低价格经媒体一报道，其它经销商受到干扰给出了应激价。

我在《行业调整啼不住，茅台已过万重山》一文中提到茅台是淡旺季需求差很大的商品，所以淡季必须留库存，为旺季备货。但是我们的调研结果是，淡季里茅台经销商执行的是无条件快速清空手上库存的政策，这个政策就必然导致旺季时库存不足。

经销商在四五月份，以快速清空手上库存为最高指导原则的定价和经营策略，与茅台酒需求季节性分配规律严重冲突。茅台酒的需求淡旺季差距极大，一般是旺季与淡季需求多出三四倍，在这样的需求特征面前，与之相适应的经营和库存策略是，经销商必须在淡季储足够多的货，否则就违反了茅台季节需求的特点。现在我们看到的事实是经销商完全没有按照商品销售规律来做，目前经销商不留库存的策略必然导致旺季经销商的库存严重不足，从而导致价格上涨。这是非常确定的。很显然目前经销商无条件清库存的定价原则错了。

过去一年终端零售价疯狂下跌一千元，任何人敢于在这个过程中存茅台，都是亏损，任何人只要无条件清空手上的存库都是明智的，这样的事实让经销商的形成了无条件清空库存是“最优策略”的认知。于是经销商不顾一切、无条件清空库存的做法导致价格更进一步下跌。另一方面，我们可以看到中国媒体对茅台的否定和负面报导力度丝毫不亚于对日本抢占钓鱼岛的抨击，于是，两方面相互作用，使经销商陷入了全面的错误定价。

每一家公司都经营一个具体的商品，于是，所经营商品销售价格变化以及该商品供需关系的变化，就构成了这家公司最重要的基本面，这家公司经营商品价格变化趋势和供需变化方向，就成了给这家公司股票估值定价的最重要依据之一。商品价格是买卖双方之间交易形成的，交易的主体是人，人是有情绪和认知缺陷的，正常情况下买卖双方的情绪和认知大体上处于稳定和错误较少的状态，此时所形成的商品价格，相对正确地反应了供需关系。资本市场以这样的商品价格给股票定价，大体上没有重大偏差。但有时，有情绪和认知偏差的人因为某种特殊的原因作用，商品供方或者需求方或者供需双方的情绪发生了重大波动，商品价格形成严重的错误定价，此时的商品价格更多的包含着交易者的主观极端情绪和认知错误。

茅台终端零售价作为茅台基本面的重要指标，是二级市场投资人的决策基础。作为基本面的茅台终端零售价，近期主要的决定因素不是自然的供需关系，而是在媒体的宣传下、在持续价格下跌的压力下，经销商形成了茅台会无限下跌的错误认知。此时作为基本面的一部分的终端零售价，根本不是客观的市场供需反应，而是由恐惧情绪悲观认知所决定的。

经销商给出的价格，作为资本市场给茅台股票定价的基础，这个基础本身是错误的，同时使得经销商犯下错误的不利舆论和茅台零售价的下跌同样搞的投资人坐立不安！由此我认为茅台的股价里包含着双重错误定价和双重安全边际。茅台的安全边际不仅仅是资本市场犯错误后形成的低估，在根基层面作为基本面的茅台酒零售价已经有错误了。在错误根基之上形成的股价，是一个更为悲观更为错误的价格，此时这种双重错误定价，造就了机会。

导致在经销商层面和投资人层面的双重错误，追根溯源其深层本质是人性，人性具有更重视眼前利益的倾向，人的行为和决策更偏重于眼前事实和眼前变化来决策，人并不是自觉自愿地依据长期整体和本质的依据来决策，这是人性。是人在千万年的进化过程中形成的本能。所以当价格下跌的时候，伴随着下跌无论投资人还是经销商，避免这种损失，控制这种损失就成了主要的决策依据，于是投资人和经销商都不能够按照、客观的供需规律以更符合自己长远的整体利益来决策。

我们不得不承认人性并不是以自身长期的整体的利益做为首要的决策依据，而是以眼前的利益和眼前的环境做为主要的依据的。它导致在突然的复杂变化面前人会必然干出有损自己长期利益的事！而此时就是大的投资机会。在这个问题的讨论中，与索罗斯提出的反身理论有相似性，某种情况下在茅台身上出现了反身现象，索罗斯的反身理论是说某种流行的错误认知和不正常情绪可以使股价基本面同时失真，于是两个失真交互作用，必然造成巨大的机会。

我对索罗斯的理论接触不多，理解不是很深刻，我认为目前茅台与反身理论有关联性，想请懂行的，从这个角度给予思考。