从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集27

真正理性的投资决策看上去总是愚蠢的！(2013-06-03)

各位合伙人大家好！

过去几个月我们重仓持有的茅台股价发生了大幅波动，从去年冬天到现在几个月内，重仓持有的贵州茅台经历了快速下跌和阶段性价格修正，在这一过程中我们也发生了如过山车一样的大波动。今天我向大家从最一般的投资原理的角度阐述一下,在这种阶段性大波动中主动介入的必要性和客观性。在阐述这个问题之前，我先简单的介绍一下基本经营形势。

在四、五月份茅台的终端零售价发生了几十元的上涨，这微小的价格变化已经从根本上印证了我们关于茅台的基础判断是正确的。如果市场流行的茅台有二万吨的社会库存积压，且持续降价之后也没人愿意购买，经销商终端销售不畅，这些流行观点只要有一个是真实的，就不会发生终端价格上涨，终端价格上涨从现象层面直接证明所有关于茅台的流行的负面看法均不是事实，从根本上宣告了围绕茅台认知大博弈的最终结果。将茅台的成长依据根本设定于腐败性消费的认知是错误的。我在《茅台的成长是由收入水平驱动的不会停止》中写了如下一段话：

“流行的认知和理论是：茅台是腐败驱动的，多年来茅台价格上涨是因为腐败日益严重所导致的，由于过度腐败推动了价格上涨，一旦反腐败，茅台生存和成长基础就没有了，持续几十年提价将终结，随之而来的是长期的衰退！包括我在内的一少部分人认为，茅台是满足人的精神享受和交往需要，其价格与人均收入相关，只要人均收入增加其价格就会不断增长，企业会长期成长下去。目前中国股市发生的茅台股价下跌是，这两个理论和认知的博弈。”

今天由民间需求涌现导致的终端零售价格的小幅上涨，证明了腐败需求退出后新的民间需求不仅存在，而且可以支撑价格上涨，这个事实宣布了认为腐败需求消失后，茅台将丧失成长动力，是错误的，更宣布了把腐败需求视为茅台全部的成长依据的理论是错误的。现在小幅的价格上涨，证明了茅台的需求是以满足人类的普通精神和人际交往需要的，一种独特的精神文化商品，这种需要与人类自我享受、礼尚往来的本性共始终的，只有在人性丧失了享受的需要，人与人之间丧失了相互交往的需要之时，茅台的需求才会根本消失。

这几十元微小的价格变化从深层的本质上证明了：当腐败性需求退出之后民间需求能够支撑茅台的发展，并且民间需求替代政务需求的转换已经完成。事件标志着贵州茅台完成了发展历史上，一次最重要的消费者类型的大转换。标志着茅台去腐败型需求的结束和民间需求支持发展的时代来临，意味着剔除了自身需求层面所存在的不合理、不健康的毒瘤之后，茅台开始了更健康的成长，这是我对发生在今年四、五月份茅台终端价格上涨几十元的看法，它不是一般意义的价格波动，而是划时代的战略转折点。

见下图为“茅台酒价格走势示意图”。

目前股价正在展开，展开的过程会有一些过程性的波动，我对茅台估值的合理价格为360元。需要说明360元之下的价格是因为市场恐惧形成的错误定价，修正到这个水平线上之后茅台将迎来更进一步的成长。在未来相当长时间，茅台的零售价格将确定无疑地以目前的价格水平为基础，与社会收入水平同步变化。在民间需求驱动下延续20%-30%的成长，已经成为一个极为确定的事实。与此同时由于本轮调整过程中茅台生产的茅台酒，在2013年有一定积压，这种积压从量的层面确保了未来销售量的充足。经济也罢，社会需求也罢都是波动的，在新的上升周期必定会出现之后，茅台还会掀起超50%的增长，未来十年茅台的成长没有任何逻辑障碍（当然会有一些具体事情对成长过程产生影响）。

另一方面，十二三倍市盈率的茅台，这是目前中国投资人给成长率20%-30%的名优品牌消费品的估值和定价。在过去的半年，我们大力度投资于茅台，根本原因是我认为这种估值相对于茅台资产质量和成长潜力实在太不可思议。从我来讲，不让我吃饭，我可以忍受，但在十二三倍市盈率下不让我买入茅台这样的资产我不能忍受！因此，我们买了很多茅台。放眼全世界，没有任何一个企业，其产品价格下跌一半，企业可以继续保持增长，也没有任何一个企业在行政政策、行业自身的调整以及社会如此负面的压力下，能够快速的确立新的发展势头。我自己多次在朋友圈内讲过世界范围内从资产特征优势比较，茅台可以排在全世界范围内前十名。对这样的资产，市场因为一些所谓的“重大事件”就给出了十倍市盈率，令人无法想像！我们当然应该尊重市场，但是我可以讲，这次市场的错误程度可以成为中国投资史上错误定价的经典案例。我们耐心等待演化吧！

我曾经投资过巨亏时的中国平安，当时在平安跌破20元的时候，形成了一种市场的苏醒，最终从20元用了半年多时间涨到了60元，在中间过程中也有一波三折，我记得当时中国政府二度减息，保险公司特别依赖于利息收入，所以减息不利于保险公司的经营业绩，每一次减息的时候中国平安的价格随着这些消息明显下跌，但是因为内在价值罕见的低，最终实现了200%的价格回归，今天茅台的回归也必然在过程上一波几折，我们冷眼旁观吧！

下面我谈一下阶段性大波动的深刻原因：

股价是由当前的基本面事实加上大部分人对企业未来的预期所决定的，未来股价变化是未来实际发生的基本面变化与提前出现的大部分人的预期差异决定的，股价涨跌根本决定于大部分人的预期与未来实际基本面的偏差。因此准确判断基本面不必然导致盈利，必须在准确判断基本面前提下，同时出现大部分人对基本面判断错误。一个大部分人都预期到的正确判断不能带来盈利，因此成为大部分人中的一员，与大部分人意见一致没有前途。

见下图“投资机会的本质是大众预期与客观事实的偏差1”。（图片丢失）

另一方面由于股价始终是由大部分人决定的，所以，正确的与大众相反的认知在最终赚钱之前，将必然地惨遭大部分人的蹂躏，这是不可避免的客观过程。当出现了这种大众情绪和认知引发的错误时，股价一定是飞流直下三千尺，真正想获利的少数人,一定要迎着飞流直下的价格、顶着枪林弹雨不顾一切的杀入，这种杀入最终将确定给投资者和合伙人带来收益。下图为：“投资机会的本质是大众预期与客观事实的偏差2”。（图片丢失）

然而在过程上，介入进去就会导致我们的净值明显快速下跌，此时从理性、从负责任的角度来说，到底是置净值大幅快速下跌而不顾，全力杀入是理性的且有利于合伙人利益的呢？还是看到这种确定的机会但是为了净值能稳定下来不采取行动，甚至退出持仓是理性的且有利于合伙人利益的呢？这两种做法哪种是真正的有利于合伙人的呢？在持有公司下跌、并跌出罕见低估值时，退出持仓净值就不波动。这种做法实际上是整个资产管理业的主要做法，这是不理性，对合伙人有害的。我们选择了前者，因为我认为唯有这样才是理性的，才能给合伙人带来利益，也只有这样才是维护合伙人利益。如果为了稳定的净值使合伙人不怀疑自己，那样的做法我认为是极不负责任的，也是不诚实的，没有前途的。

巴菲特买股票总被套，卖股票总被进一步的上涨证明是错误的，这个现象证明了在某个阶段大部分人一旦发生情绪和认知错误，其错误程度，情绪疯狂程度人类不具有预测这种疯狂的能力，倘若人类有能力解决这个问题，金融危机和暴涨暴跌就永远不会再发生了。大部分人形成错误我们才可能获利，而大部分人的错误一旦出现它的严重程度是人类都解决不了的问题，所以我们遭到了大部分人情绪疯狂和认知错误的践踏、蹂躏，是不可避免的一个必经过程，我们必须承受的这个大众给我们施加的压力和挑战才能获利，这是这种投资博弈游戏的必然规定动作，是不可避免的。

在茅台持续下跌过程中，我向合伙人多次提出启动融资的议案，召开了几次合伙人大会，合伙人连续多次高票通过融资议案。在议案通过后，我们坚决、坚定的追加持仓。一个与大众相反的正确认知很难，而坚持这个认知在大众施加的疯狂压力下不动摇更难。少数人的认知与客观事实越接近，同时多数人的认知与客观事实偏差越离谱，机会越大。但同时也导致少数人的正确认知看起来“错的越严重”，今天贵州茅台身上发生的事情正是这样一件经典的事件！

如果在这个时候，我们采取避免净值波动，从中退出，那么就违反了投资之道。一个正确的必定会给你带来收益的决策，在某一个时间段，在它最终被证明是正确的之前，看上去就像是个愚蠢的决定，决策者看上去是个不负责任的傻瓜，这是这个游戏的必然。巴菲特在07年的那轮大牛市中将中国石油全部卖掉，之后中国石油价格又大幅上涨，于是国内的媒体投资人都以无限惋惜的口气认为巴菲特错了，错失了几十亿利润。事实上的确是巴菲特清空中石油后，中石油一度突破了20元，巴菲特少赚几十亿，在当时那一瞬间看巴菲特是错了，但拉长一定的视角看，真正的股神还是巴菲特。巴菲特在07年卖出中国石油是正确的，当时却被实实在在的股价走势证明是完全错误的。下图为“危机和不确定造就的投资机会的演化过程”。

任何一个人只要在股价下跌的时候买股票，一定是迎来阶段性亏损的。在下跌时买股票，必然在一定时间内因为买入扩大亏损，净值贬值。我们本来持有大秦铁路，理由是十倍市盈率的时候是低估的，然而到了2013年初，出现了十倍市盈率的白酒，我们将大秦换成白酒，这时大秦实际上是上涨的，白酒是下跌的。我们的这种从终极来讲符合价值投资根本原理的做法，在短期导致了净值亏损，但是我坚决执行了这个方案。如果不这样做就是一种错误，是对合伙人利益的伤害，不这样做我们就没有前途，我本人也不会有前途。

在国际金融界有一种对牛熊周期暴涨暴跌的研究理论认为，熊市大幅下跌之后已经低估，但市场在极低估值情况下还会下跌，最重要的原因是基金会在完全低估值的情况下，为了保护净值、保护自身的所谓声誉和所谓的社会评价，也为了避免不遭受出资人的压力，在该买的时候卖出。在连续下跌时，要想净值不下跌只要卖出，下跌就不会拉低净值。这就导致了在最适合最应该买入的时候资产管理界为了自身声誉和社会评价而反向的卖出，在牛市末端只有大幅持股才能净值增长，才能体现出你的能力，但从估值角度讲，这个时候连续上涨已经非常危险了，但是很多资产管理者明知有危险也要买入，因为不买入你的净值就要落后，你的“能力”就被人怀疑，你的“利益”就受损失。这些管理者明知是火也要扑上去。

我们要想长期发展必须是按纯而又纯的价值投资原理运做，低估值的时候就是要不顾一切的买入，自有资金要买入，引进外债资金还要买入，这样才能发展。一段时间被证明是错的，恰恰是获利的前提和必需，我作为执行合伙人要为出资人负责，要敢于主动让净值下跌，敢于使自己承受阶段性的压力。承受这种压力其实是执行合伙人最关键的能力，如果我作为执行合伙人不敢在能带来长期利益，买入会使净值下跌的时候买入，那么我既没有能力、也没有责任心。也对不起合伙人的信任！

我们的合伙人是最好的投资人，无人对我提出过指责，我提出的在持续下跌过程中了融资没有一次不是被高票通过的。我也以真正的投资之道和敢于负责的投资精神做出了决策。但在这个过程中，极其动荡的市场变化和媒体宣传的压力下，对大家也是一种考验，如果在这个过程中，大家有任何问题、包括发现我在做法上存在错误和不足，请大家直接提出来，我是非常渴望大家提出来的。我会就大家提出的问题，向大家说明我是怎么考虑的，我为什么要这样做。前几次，合伙人XX先生和XXX先生提出茅台会不会像银行股那样三年不涨，我最终围绕着这个问题形成观点发给了大家。XX先生提出一个问题，我上次没有很好的解释，我将在2013年半年报中解释了。XX先生提出：“白酒固然是低估的，但是你不能这么盲目冒进，要以防万一！”这是很好的问题，涉及投资的确定性和不确定性，偶然性和必然性，小概率事件导致的瞬间死亡等风险，还涉及重拳出击的基本原则等问题。XX先生的问题虽然只有几十个字，但背后涉及的问题极多且极其抽象，涉及一些哲理性问题，鉴于这个问题的高抽象性，我在半年报中深入交流下这个问题。

再次感谢大家的信任，祝大家周末愉快！我相信我们会越来越好！

董宝珍

2013.5.31