从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集35

二元结构下的茅台销量和价格调研(2013-10-16)

本文发表于2013年10月12日出版的《证券市场周刊》

在中秋节和国庆节前后，我和我的助手对贵州茅台（600519.SH）经销商进行了多轮调研。

第一轮是在8月30日，这是对中秋节前经销商的库存和价格的调研，这次调查具有高度的一致性，在全国范围内大部分经销商反映客户要多少有多少，显示经销商库存充足。我在4月末的调研中发现，当时三分之一的经销商无货，而在8月30日中秋前货源充足，反映经销商在中秋节加大了备货，当时价格为每瓶950元。

国庆节后我与几个助手对全国经销商进行第二轮调查，主要是看一下节后全国经销商的库存情况和价格情况，以推算两个节日里经销商的出货量。

中秋、国庆两节需求大

先看国庆前后的调研情况。

表1：国庆前后茅台部分经销商调研

国庆节假期结束后我又对中西部地区经销商进行了电话调研，调研数据如表2。

表2：中西部地区经销商调研

  两组调研数据显示，70％的被调研经销商不能快速立即满足100箱的需求，其中有40％的经销商最快只能在11月额配到货后满足100箱的需求，10％的经销商已经开始销售四季度的配额，一小部分经销商已经卖光了2013年全年配额，目前无货可卖，这部分经销商正在与贵州茅台打报告协商进货，经销商当前还不能确定四季度自己能以多少进价拿到多少货，因此没有办法提供自己的报价。

以上调研也显示，第一，中秋、国庆节日之前经销商大量备货，在备货充足的情况下大部分经销商已经基本清空了备货，出现了节后一定程度的无货，目前经销商的库存不超过一个月。根据历史数据和经销商访问，中秋节的需求比国庆要强，销量要大于国庆节，现在看来中秋节后半个月价格继续维持原来的态势。全国范围的平均批发价为950元，对应的批发利润率为16%，在全国商业批发领域处于较高水平，但与过去相比差距很大。

第二、10%左右经销商已经完成了全年配额。在被调查的几十家经销商中，有三家明确表示，已经用完2013年全年的配额，目前无货可卖，占比10%。有趣的是，在东三省和河北、河南的调研过程中，我的助手发现这些省份的经销商可能不是在办公室和商店里做业务，而是在打麻将、喝酒和娱乐。

第三、对四大困难户的专题调研，助手认为采集的样本太多，一些杂乱信息出现的太多，不宜形成客观数据，所以调研重点应该找有代表性的客户，并非采样多多益善。为此，我和几个助手协商后最终选定了四家特困户经销商。这四家经销商因为库存量过高，销售出现困难，2012年底大幅降价和异地串货而被茅台处罚，它们分别是：重庆永州市永州皇卓商贸有限公司、西藏亚雄名酒食品经营部、玉林百兴盛酒业有限公司和白山方大糖酒站批发营业室。其他三家因种种原因未能联系上，最后只联系上东北酒王——吉林白山。吉林白山是一家大的经销商，每年有大约30吨的配额，在和吉林白山电话沟通的过程中反馈了很重要的信息：吉林白山已经全面完成了2013全年的任务，目前无货可卖，因此无法提供报价，目前正在和厂家协商增加配额。

东部地区需求强

除上述几点外，调研中反映出来的第四个情况是，部分中西部和部分大经销商库存有压力，出货比较困难。我与上海某酒类电商的高管沟通，该高管非常悲观，一方面，该电商的茅台销量非常大，超出预期，另一方面，电商本身不挣钱，卖一瓶只挣三五十元，销量越大，公司越白忙乎，因此，该电商对茅台的销售进行了遏制。这家电商高管告诉我，目前茅台的大经销商库存量比较大，能够以较低的价格给电商，中西部地区的部分经销商也可以以900元拿到。

从北京一家经销商的交流得到的信息是，北京本地经销商的配额的出货价节后不低于950元，但是北京地区目前出现了一批流串茅台，大部分来自于西北地区。这些茅台可以以900元的价格拿到，而北京当地经销商对于这些串来的茅台采取不跟随价格策略，只要是自己的配额都以950元走。接到这个信息之后，我立即安排助手直接与甘肃西部经销商沟通，结果显示，甘肃经销商目前也已经没货了，如果预订900元多一点可以给，900元以下拿不到。

西部经济落后地区的部分茅台酒因“限三公”而找不到新需求，正在向东部地区串货，这个事实说明什么？“三公”等不正常需求退出之后，真正遭遇需求不足的地区是中西部地区，这些地区经济不发达，老百姓的消费能力不强。所以在当地无法实现民间化，转而流向了东部发达地区。

西北五省茅台的配额量合计不超过1000吨，不及北京一个城市，但是在供货量很少的情况下，却出现“三公”消费退出后当地无法消化的情况。东部地区供货量本身很大，可是“三公”消费退出后不仅消化了自己的配额，还能为西北地区腾出市场。这个现象揭示出，茅台的需求真正的决定因素是经济发展水平和老百姓的购买力，只有经济长期落后，茅台才会出现需求萎缩。在经济发展购买力提升的大背景下，茅台的民间需求是确定无疑的，是有保障的。经济越发展，需求越大。

经销商的经营情况出现分化

经销商的经营状态存在明显的不一致性，从调研中明显感觉到中小经销商信心满满。大部分茅台经销商没有超过一个月库存，但同时，部分经济欠发达地区和部分大经销商库存有压力，出货比较困难。我认为答案是民间市场承载能力的不同和经销商历史库存的不同，分别从外部条件和内部状态，决定了经销商摆脱困难的时间不同。

茅台一共有2000多家代理单位，以小经销商为主，70-80％的经销商是年配额3-5吨的小经销商，10-15％配额在10吨左右，20吨以上的经销商大概只占百分之几。根据一系列数据和调研反映，小经销商大多已脱困，可以说茅台经销商80-90％已经摆脱危机走向新的发展，而一些历史问题大的占百分之十的经销商还处于脱困状态。这就是我所说的后危机时代。

如上图所示我把茅台的整体经销商体系划分成一个二元结构，其中一元是占八成的中小经销商，另一元是以部分大商和落后地区的经销商构成的困难户。目前的市场一批价和零售价是由二元结构的哪一方决定的？根据常识，行业价格往往是由困难户决定的。困难户有强烈的压价出货意愿，茅台目前的价格体系是由少数困难户决定的。我们的调研发现，落后地区的经销商和电商已经结成联盟，大部分电商的低价货来自于落后地区，而电商价格对全行业价格的影响极其巨大，电商提供了高度开放透明的价格，甚至成为价格标杆，目前电商的价格是落后地区价格的反映，由于电商与传统渠道相比更适合薄利多销，所以电商价格可能比真实的整体市场价格要低一点。

我们再看大经销商，它们主要影响批发价，一般主供政务团购和对二三线经销批发，目前二三线经销商大规模进货的条件不存在，同时，要从政务团购传型到民间也需要时间，所以大经销商被迫以低价出货，正常渠道的价格受到了这部分的挤压，等大经销商传型或与正常渠道确立正常的关系之后，它对价格的影响就结束了。也就是说目前危机主要是部分主供政务的大经销商和落后地区经销商的转型，现在差不多正是这个过程的尾声。有困难的经销商只占全行业的20%。

我接触了一些完成了全年配额的经销商，它们比较乐观，认为年内茅台价格要涨，80%经销商出现了供不应求——并不是其销售能力有多强，当困难的经销商定出的批发价能使困难户消除困难的时候，一定会使走出困难的经销商在此价格水平下上快速销售，大步发展。但是在二元结构存在的情况下，最终的价格还是由困难户决定的。因此困难户不完全脱困，二元结构的定价很难消除。我个人认为，从整体态势上，年内定价还不是完全由整体供需关系决定的，价格需要等困难户脱困才会正式上涨，这个时间点在年底。这种态势下产生一个极其深远的战略影响，在困难户脱困的过程中，已脱困的经销商出货量会大增，导致贵州茅台四季度的出货会超过三季度（虽然三季度有经销商的增量影响），历史上的渠道库会被扫得干干净净，同时整体经销商队伍能够超额完成全年计划，为2014年打下良好的基础。这个二元结构是一个扩量机制，是促进茅台放量的机制。