从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集34

茅台从戴维斯单杀到戴维斯双击的未来之路(2013-10-05)

茅台中报披露之后导致股价跌停，分岐很大。中秋节股价再次大幅下跌，此间风声鹤唳草木皆兵，这一过程中本人遭遇了裸奔。同时应约与国际投资机构和国内资产管理界人士与我对茅台的现状、未来进行了交流，大家对茅台表达了极大的关切，某种程度上也包含了一定程度的憔虑，过去我对茅台对白酒的分析不下几十万字，对一些具体的、个别的事情进行分析，目前对具体事情似乎也没有什么进一步需要分析的新东西了。因此，我以历史上形成的研究资料为基础，并结合近期同某国际投资银行研究人员电话交流的内容，整理了一篇相对比较系统也比较中长期的分析，这个分析我努力地不站在个别事件中思考问题，极力站在整体的、系统的视角下看问题，包括在时间上兼故短中长期，对必要的具体事情的分析过程努力的将这个事情放在行业整体发展及事件前后演化过程来分析，希望得到的是一个全面系统有历史延续性的整体认知。以下是我对茅台的系统思考。

首先我们看几组背景数据。

图表1：茅台的产量和销量数据。

我提出一个概念，就是年份茅台折算成普通茅台的销售吨数。比如2012年茅台公司大约销售出1.4-1.5万吨茅台酒，2012年普通茅台酒的出厂价为685元，假如2012年茅台公司销售出的1.4-1.5万吨茅台酒都是普通茅台，则营业只有180-190亿元，与265亿的营业额，有较大差距，道理是2012年茅台公司销售出的1.4-1.5万吨茅台酒还有15年年份酒，30年和50年年份酒，多出来的70多亿是年份酒的营业额。计算后最终我们看到图表中的数据，以2012年为例，大概销售了1.4万吨到1.5万吨茅台，而如果把它折算成普通茅台的销量，大体上是2.3万吨。在这个数据中历史统计可以看出，茅台的营业额中有1/3来自年份酒。 茅台的总营业额中年份茅台占总营业额的1/3左右。

数据2：我们看到在数据表2中有一项是平均的单瓶成本。

这是我的助手通过统计茅台的主营业务成本和当年实际销售茅台酒的吨数进行相除计算得来的。平均单瓶成本等于茅台酒的主营成本除以茅台酒的销售吨数，经过统计过去十多年，茅台的单瓶成本大体在35-45元之间波动，没有大幅变化。统计平均单瓶成本的意义在于，平均单瓶成本起伏变化，能够揭示出每年高利润率的年份酒所占的比例是多还是少。比如某一年单瓶平均成本大幅升高，达到了45元一瓶，那么这意味着这一年高利润率的年份酒占比下跌，销售的主要是普通茅台，拉高了平均成本。反之若某一年平均单瓶成本下降，达到了35元，这意味着这一年茅台高利润率的年份酒占比大幅提升，这也是我们统计平均单瓶成本的意义和目的。

以上两组背景数据是为了解读2013年半年报做基础的，现在我们进入2013年半年报，请看下面这组图表。

图表统计了2013年一季度和二季度茅台酒的营业成本和营业收入的变化，（表中的数据专指茅台酒的营业成本和营业收入是剔除了系列酒）。我们先看一季度，一季度的营业成本比去年同期上升了10%，营业收入剔除涨价因素外，下跌了近5%，这一数据的特点在于一季度茅台酒的营业成本是上升的，这意味着一季度茅台酒的销售量是增加的，因为营业成本只包含着原材料成本和生产工人的工资。我和贵州茅台的有关人士咨询过，茅台的年份酒、普通茅台的营业成本基本差不多，存储过程中的费用不计入营业成本。假如一季度营业成本增加10%，增加的是年份酒，那么高毛利率的年份酒增加10%，营业额将会增加百分之几十，事实是一季度的营业成本增加10%，它的营业收入剔除涨价因素后反而下跌了5%，这个事实告诉我们一季度销量增加的10%，绝不是年份酒，而是普通茅台酒的量增加10%，高利润率的年份酒在一季度下跌了，普通茅台增加、年份酒下跌合计效果，出现了主营业务成本增加，收入下跌（剔除涨价因素）。

进入二季度，我们看到代表着销量的主营成本比去年同期大幅下跌20%，比一季度也明显下跌，这意味着二季度茅台的销量大幅下跌20%，于是又回到一个问题，销量下跌的是年份酒呢还是普通茅台？答案很简单，如果是年份酒，营业收入的跌幅将会超过50%以上，事实我们看到的是收入下跌了24%，因此这种成本下跌幅度与收入下跌幅度基本一致的现象，说明了二季度大幅衰退的销量是普通茅台，也就是说二季度极难看的数据是因为普通茅台衰退导致的，年份酒本身没有变化，与一季度的衰退情况差不了多少。

上图是我的助手统计的过去6个季度大概单季销售情况，误差10%。进一步追问，为什么二季度的普通茅台销售比一季度明显少，大体的原因如下。

第一，茅台的计算外批条价卖不动，二季度茅台酒市场批发价最低达到830元，从市场里买茅台酒八九百就能买到，然而茅台公司的计算外批条价是999元，这个时候没有必要从茅台公司批了，于是茅台计划外批条收入可能为零，整个计划外批条价我推算过大概每年在一千到一千五百吨的样子，一个季度平均三四百吨。

第二，直营店收入消失了，直营店在二季度卖1519元，这个价格比市场价高于五六百，所以这个价基本卖不动，直营店一年能卖五百吨左右，于是二家合计就有四百到五百吨的量消失了。

第三，二季度整个面临着渠道大恐慌，部分经销商可能没有进货，因为这时候茅台本身有一个政策，如果库存很大可以延后进货，大约有5、6百吨经销商配额没有进货，这样合计导致二季度普通茅台进货量减少了1000-1200吨。二季度的数据难看其实是对发生在今年二季度渠道大恐慌的一种反应，而走到八九月份渠道大恐慌成为历史和过去式了，从这个意义上讲，二季度难看的数据是一个对极端情况滞后表现，不是新的危机的暴露和开始，二季度年份酒和一季度差不了多少，相差的只是普通茅台。请大家特别注意普通茅台目前在市场上实实在在找到了民间需求，进入中秋节茅台一批价稳定的在900元之上，因此二季度没有进货的经销商，一定会补上进货，哪怕自己卖不动，只要加50元，卖给同行就可以。不像二季度830的一批价，819进货没有买家。另一方面，经销商不会轻意抛弃普通茅台的配额。普通茅台是很容易找到下家的，经销商只有延后进货不会特别抛弃普通茅台配额。

但是市场有一种认知，认为二季度面临大衰退，其实这个情况不是真的，财务数据已经告诉我们了，年份酒的衰退在一季度就开始了，一季度的增长本身就是在年份酒大衰退的基础上形成的，二季度严重的衰退只是普通茅台的衰退，分析这些目的就是说二季度的极难看的数据不是一个危机的更进一步的开始，而是恐慌的滞后的数据表现。

2013年下半年茅台的经营确定的会恢复。

我们现在知道13年7月茅台向社会额外投入了二千到三千吨，它的价格是999元，和去年同期出厂价744元（对提价因素加权平均）进行对比，相当于今年比去年同期多投放了二千六百八十吨到四千吨，这样一个投放使2013年下半年的经营数据锁定在某个确定的水平上了。我留下一个最简单的计算题，假设2013年下半年茅台向市场以999元投入了二千吨的额外供给，其他的经营条件跟上半年不发生任何变化，其业绩水平是多少？假设投入的是三千吨业绩水平又是多少呢？这个课题的计算纯属小学数学。

我认为上半年衰减的普通茅台下半年会回归，道理很简单，普通茅台现在的最低批发价没有在920元（2013年9月8日调查）以下的，任何人在现在的市场中以819元的价格买入很容易在第二天就找到买家，至少能挣80- 100元，前半年因为市场价格暴跌和恐惧情绪导致一小部分普通茅台配额没有使用，到下半年就没有逻辑不使用，920多的终端批发价已经使得前半年未进货的一部分量一定是要进货的，在9月8日这一天我对北京几个大的经销商的调研，最低批发价是920元，大家都知道北京市场的批发价包括价格水平相对比较低，茅台给北京地区的供货量占到全年产量的十分之一，因此这个批发价保证了任何一个经销商以819元拿到货都可以快速的出手并获利。前半年的没有进货的配额确定的回归也使2013年下半年有确定的成长保障。

进入三四季度，随着旺季的来临，经销商的进货恢复正常，恐慌性消失，并且管理层也针对性的推出相应政策，茅台董事总经理刘自力宣布1-8月集团收入增长10%，根据茅台集团的半年报收入和贵州茅台股份公司半年报数据对比可以知道，今年茅台集团非股份公司的其他业务整体衰退大约50%，去年茅台股份公司占集团收入比例是90%，茅台股份占集团收入提升到95%，如此一来1-8月份集团业务增长10%，推导出股份公司1-8月的营业收入大约在200亿左右，去年1-9月的收入是199亿，大体上1-9月茅台股份公司的营业收入比去年同期增长10-15%对应的利润要同比增长15- 20%，这样的一个事实比较明显，有误差但不会太大。

后危机时代的余波走势

从2013年春天到现在，有一个非常重要的事实被大家忽略了，在酒价和股价的波动过程中，茅台完成了一个历史性大转折，存在于茅台需求几十年之久的三公需求被不知不觉挖掉了，进入13年下半年，我们争来吵去无限恐惧的过程中，我们最害怕的茅台毒瘤其实被切除了，如果三公消费不挖掉就不会出现一系列比较难看的数据，在数据比较难看的情况下，解决了历史遗留问题，很多人又开始担心了，民间需求真有那么大吗？价格能稳定住吗？中秋节和国庆节茅台史无前例没有涨价，明年淡季酒价会不会在大幅下跌！我已经完成了对这些问题的调查，并形成整体结论，结论很确定，茅台已经回归了大众消费品属性，未来的价格走势，我称其为“后危机时代的余波走势”，但详情需要等三季报后在发布。

2014年茅台进入纯大众消费品时代

2014年茅台的经营态势和背景是这样一种情况。有利的方面是：

第一，他没有三公消费的衰减影响了，13年在一系列数据波动和价格动荡中，已经不知不觉把茅台几十年历史上不健康的三公需求消化掉了。到了14年他的需求是民间驱动的，是纯市场化的需求。

第二、2013年因为经济减速和限制三公，年份酒的衰退颇为明显，14年年份酒的衰退也不会再持续化了，年份酒大衰退也是13年的典型特征，进入14年这种衰退已经趋于见底。

第三，13年没有大量的渠道库存，到2013年9月的时候，相关的研究和分析共同指向茅台经销商库存不大，历史上多年的累积库存已经消化。

14年三公影响没有，年份酒大幅衰退没有，渠道库存需要消化的问题不存在，这些情况都使得14年的经营在一种自然平稳的状态，反过来我们也要看到另一个事实，13年没有涨价因素，到了14年在一系列问题消失的情况下，涨价因素这个利多也不再了，于是进入14年之后茅台的经营变成了一种以普通飞天茅台为主，由普通大众为消费对象的一种纯大众消费品的态势，进入14年之后无论经营数据变化不会太大，以稳为主，14年茅台的经营环境是结束过去，开辟未来的环境，当然这一年也是个大病初愈的康复阶段，不可能跑的太快，这是个过度年，不是大幅成长年，也不是大幅衰退年。2014年开始之后，茅台进入了民间化，大众化为主的时代。我们也不能说没有一小部分是三公消费和腐败需求，但是整体主要方面来自于民间，这是2014年最大的特点，他已经彻底完成了客户转型，这一年的主要矛盾是普通茅台的产能与民间需求之间的矛盾，他回到了民间需求产能之间的一个关系上来。

从历年产量的数据可以看到08年和09年的产能分别对应13年和14年的销量，历史数据已经显示09年比08年的产量增长了20%，根据粗略的计算，09年可供销售的茅台酒大约是在一万八千吨，主要是指普通茅台。13年由于行业动荡实际贵州茅台销售的普通茅台只有一万四千到一万五千吨的水平，13年可供销售的普通茅台没有全部销售完，移到了14年，同时，大量的年份酒被积压到来年，因此14年可供销售的茅台酒比13年多了20-30%。这样一来，供应是没有问题的，需要研究需求。

民间对普通茅台的需求二万吨

相关证据如下：

第一，逻辑证据：中国高端酒能卖到一千元的酒在12年的时候合计四到五万吨，茅台卖到一万四千吨，五粮液一万出头，泸州老窖也几千吨，三家合计就三万吨，而其他一些八大名酒开发的高端产品也有一万到二万吨，合计有四万吨到五万吨。今天由于三公消失，其他原因，我们假设有一半消失了，目前价格在一千元且有销量的只有茅台，所以市场有二万吨的需求量是客观的。

第二，根据我在自己一篇文章中统计的历史数据，过去30年乃至更长时间内，茅台的零售价和平均工资有一个确定的波动关系，历史上茅台零售价始终是在人均工资的三分之一水平到二分之一波动，一旦触及三分之一的水平就会上涨，一旦触及二分之一水平就会下跌，今天人均工资已经超过了三千，大体在三千五百元附近，相应三分之一就是一千出头，因此这个几十年的历史逻辑也能够在逻辑上确保当前的价格是有相当需求的。

同时我们还要看到一个事实证据，四月份茅台的价格逆市上涨了，渠道库存的消失和价格和逆市上涨证明了12年的前半年市场就消化了一万吨的普通茅台，否则价格上不来。渠道库存也消化不了，这样一个事实证据使得民间二万吨茅台酒的需求量相当的可能性。

目前经销商的零售利润率还是能够维持在30%，过去的三十年茅台经销商的最低利益率是 25%，发生在八十年代初，现在的利润水平是30%，以819元的出厂价零售能达到一千零五十，批发能达到10-15%的利润，现在的利润率比前几年低多了，接近历史最低了，不过我要说的是，由于中国高端酒唯有茅台酒能给经销商提供盈利，所以这种较低的利润水平，对经销商来说也是非常满意的，因为别的经销商更困难。

2014年的供需关系存在弱的供不应求，逻辑需求在二万吨，实际供给一万七八吨，这样14年的整个经营并不特别不确定，基本上能够在供需平衡下有利于企业。

14年的供需关系是一个纯大众消费品了，供需结构以及消费主体都是比较平稳和确定的，动荡性因素基本上都不存在，当然时间还没有走到那一天，具体的分析不免会陷入精确的错误，所以我也就谈到这里。

关于茅台的估值中枢

请看以下图表

图表可以清晰地看到过去的四年半，贵州茅台的每股利润增加的接近3倍多，而股价却比四年前降低了近20元，在业绩增长三倍的过程中，主要是使估值水平从30多倍降至了10倍，这组数据非常耐人思考，业绩增长价格下跌，市盈率下跌，很多介绍投资的书，包括投资大师的思想尤其重视这种情况，我想在这幅图表上非常清晰地看到一个事实，贵州茅台的股价对过去四年基本面业绩三倍以上的增长没有任何反应，说到这我必须做个自我检讨，如果一个公司不断成长，而它的股价却不断下跌，这个时候投资人应该感到高兴，不应该把这种现象视为不正常，很显然我尚未达到这种境界。

图表告诉我们持续四年多的业绩成长完全没有在股价中体现，这是为什么呢？主要是市场对腐败需求的担心，一方面，对茅台有多少营业额来自于腐败需求不很清楚，另一方面，强烈的担心反腐败会使得腐败需求消失，从而茅台陷入未来需求不确定的局面。于是在这种对不健康的三公需求的担心作用下，使得过去四年多三倍的业绩增长没有任何的价格反应，如果这个问题是茅台价格不反应业绩增长的原因，我们就需要问现在这个问题处于什么状态？我不准备在唠叨了，目前三公需求在茅台的报表和实际销售中没有了！不明白这个道理的人真的很难令人理解！

我们看到这样一组国内著名的白酒行业分析师给茅台的合理估值

几年来著名分析师持续地给茅台估值，价格越低，估值水平越低，看到这组估值的时候，我不由的想起了小时候玩的猴皮筋，这个估值可以称之为猴皮筋估值法，它是随着价格水平变化而变化的，只要价格低的估值水平就压低，反之估值水平拉高。

我借机谈一下估值中枢是由什么决定的，是由这个公司最深刻的基础性经济特征和经营特点决定的，这种基础性的经营特点是长期极难发生根本改变的，只要基础要素不变，其估值中枢本身不变，变化的是业绩，现在看来茅台最基础的要素变化了吗？这一轮的调整和衰退本质上发生了什么问题？是发生了需求结构和需求主体的变化，在生产工艺特征，在市场竞争结构所发生的变化是良好的变化，因为高端白酒已经完全成了贵州茅台一家独舞了，所有的原来竞争者几乎全部退出千远价格带，这些竞争结构的变化对茅台是有利因素，真正的变化就是需求特征，是需求主体和需求规模的变化，而需求主体的变化目前已经完成了接力和转换，需求规模的变化也能够明显地量化出来，总量的衰退主要集中在年份酒上，普通茅台只要价格下到1000元左右，老百姓是能完全消化的。在这样的视角下我们可以看到深层的基础结构和经济要素整体无变化，需求规模适当减弱的不利和竞争结构寡头化增强的有利可以抵消，由此贵州茅台这一波的调整中其估值中枢与过往估值中枢整体上是无变化的，然而我们看到的事实是，一方面资本市场的走势让茅台的估值水平下跌了60%，另一方面投资界给的估值也同步按照猴皮筋估值法压低了60%，这是不正确的。

茅台未来三到五年茅台的经营态势

请看下面这组图表：（图片丢失）

这组图揭示的是茅台的经营原理，茅台公司90%的主营业务来自于茅台酒，而茅台酒又分两类，一类是普通大众的普茅市场，一部分是超高端的年份酒市场，普茅的需求目前来看一千元出头已经是大众消费品了，我说的大众消费品不是说大众天天喝，而是说做为礼品，做为请客宴席上逢年过节喝一次，已经达到这个水平了，老百姓能奢侈的起，能享受的起，于是普通茅台的需求主要是与大众的收入水平和购买力关联的，如果经济形势好转，大众的消费能力能提升，而茅台的产量到今天来看每年可以增加的量也就是不到20%，因此如果经济好转，民间消费能力提升之后需求增加就会导致供应紧张，于是价格就会上涨，普茅台这一块经济好转后可以适当提价。

第二类是年份酒，年份酒是不面向大众，它是一种特殊的较小范围内的高端消费，更加依赖宏观经济，如果宏观经济长期低迷，那么年份酒一定是维持在较低水平的，如果经济好转年份酒的需求将会增加，年份酒的利润率相当高，因此在经济好转的情况下，年份酒可以放量，茅台业绩就会出现一个新的周期性高涨。

请看下图：

图表中，我们看到茅台的业绩增长本身是有周期性的，当然此种周期不是纯周期性公司衰退时会负增长或亏损，图表告诉我们过去的十多年茅台从没有负增长过，除了2013年二季度外它的最低成长速度接近10%，最高成长速度超过50%，这幅业绩成长率的图告诉我们，茅台不是一个普通的消费类公司，它是有周期性的，茅台不是日用消费品，它是一种高级的精神性需求，这种需求与经济周期有内在关联，从而导致茅台是有周期性的，而且这种周期性的波动比较大，我们必须承认这一点。

从2013年开始的三到五年内应该是从宏观经济的相对低点，向着宏观经济上升演化的过程，这个过程一旦出现，就是茅台加速成长的过程，我们回到前面的图表可以看到，每隔三、五年茅台就会出现一个极速成长的周期，这是与经济周期紧密关联的，目前即是宏观经济的低点，也是茅台限三公的低点，而时间推移在相当的可能下会出现新的经济周期，这意味着整个未来三到五年茅台会逐步从2013年逐渐走出来然后伴随着可能的经济增长而再次进入一个超高速成长，这里不能排除董宝珍过分乐观的成分，但这个可能相当大，未来看没有经营上进一步会严重受到影响的问题，本身资产完全回归了大众消费，那么在这种情况它的估值水平应该是参照中国大众消费水平来比较，目前几个大众消费类公司市盈率都在25-30倍之间。

实际上茅台与大部分大众消费品公司相比最大的不足就是它有周期性，它和宏观经济关联度较大，但反过来茅台有其它大部分消费品公司没有的特点，轻资产高利润率，这个优势几乎所有消费品公司都没有，两相比较，不利的周期性加上有利的高利润率，轻资产，实际上茅台和普通的大众消费类公司有相同的估值在正常不过了，还有一点是说茅台固有的周期性做为估值时的不利，但在现有的时间窗上是有利的，因为它出现了戴维斯单杀，当业绩和估值水平同时下跌的时是双杀，现在茅台业绩没有衰退过，可估值却狂跌60%-70%，所以这就是戴维斯单杀，当它杀到底部的时候随着形势的好转将迎来一个戴维斯双击，估值和业绩将会双推动，当然有可能这个周期会很长，不会很快发生，但是未来下一步的态势只能是这样的，茅台的基本面将会随着时间的推延迎来另一个高成长期，目前它处在中间，处于衰退期，而这个衰退已经达到了极限，这就是我对这个公司的分析。

目前茅台的戴维斯单杀已完成，随之而来的是将是一个戴维斯1.5击。所谓1.5击是指市盈率恢复同业绩缓慢增长的结合，我不认为2014年会有高速的增长，也不认为会衰退，增长速度将处于偏低的水平，从而业绩的推升作用降为0.5，在这一阶段，估值水平的回归是主要力量，之后随着宏观经济在某个时间兴起，茅台将会迎来新一轮经营高潮，从而使得1.5变成双击，这个大的框架我觉得具有相当确定性，但在时间的细化上，可能存在着一些过程性不确定，当然我也对此有一些细致的思考，这个问题我也不再公开的大范围讨论了。作为局部小范围讨论话题。

董宝珍