从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集37

是什么导致茅台三季报现金流大增(2013-11-04)

茅台三季报不同以往，这是转型期间在弯道的一份季报，他揭示的是战略转型背景下的基本面潜在变化。这份季报和半年报结合起来确认了转型基本结束。为了读好这份季报，我将季报中的数据，和历史数据进行了对接，把报表中的数据与此前的历史数据结合起来，形成较长时间段的连续变化，进行整体追踪和思考。同时，对报表中的经营性现金流入异常数据进行了穷追猛打，在这份季报中经营性现金流在三季度发生了接近倍增的增长。

下表是茅台过去7个季度经营现金流的数据统计。

这份数据告诉我们，2013年三季度茅台的经营现金流比二季度环比增加了77.6%，2013年三季度的现金流入几乎和整个前半年的现金流入接近。2013年三季度的现金流入比去年同期的同比增涨了41%（剔除涨价因素增长了20%）。这是非同寻常的重大变化。2013年三季度现金流入比二季度高出78%，很显然13年三季度的现金流入大增长是超越往年正常增长幅度的不正常现象，因此需要对这种非正常的大增长进行追踪。

上图是茅台从12年一季度到13年三季度的单季现金流入表，图中反映，从12年四季度现金流创出90亿的新高后，开始下跌，13年一季度现金流入出现断崖式下跌，进入二季度现金流比一季度略减少，进入三季度现金流开始大幅增长。这一变化过程是什么原因导致的？我们需要从茅台现金流入的基本来源来寻找答案。

老经销商额外增加进货和开放经销权共同导致现金大增

下图是2012年茅台全年现金流入的基本来源（各自占比是我对茅台销售情况长期研究后的结果，可能存在误差）。（图片丢失）

图表清楚的反应出茅台的现金流入来自五大块：分别是直供销售，计划外团购，出口，自营和经销商销售

当进入2013年之后，一到三季度的现金流来源如下面的三幅图所示：（图片丢失）

以上的图表揭示，13年一季度现金流入的断崖式下跌，主要是直供消失和经销商年份酒滞销打款减少导致的。二季度现金流比一季度变化不大原因是经销商的打款没有变化，只有本来占较少的自营和计划外团购，因为二季度终端价格大幅下跌而出现大衰退，但由于自营和计划外团购规模小，因此二季度现金流入比一季度变化不大。三季度的现金流入大增长的原因是什么？我们追问是哪个主体在三季度增加了现金打款，追问的结果是直供不可能增加，计划外团购也不可能增加，因为到今天茅台批发价还没有回归到999元之上，所以团购不会回归。自营在二季度末降价后应该有一个适度的回升，自营因为总占比太少，即使回升也没有多大的拉升作用。出口维持不变。

老经销商提前进货可能创造20亿的现金流入。

于是现金流回升的来源只剩下两个，经销商增加进货和其他渠道现金流入。事实上13年三季度存在着其他渠道的现金流入，始于6月末的茅台开放经销权，会有大量的新经销商汇款。现在的问题是开放经销权有多少吨的额外投放？我从7月份开始的多次分析中始终认为开放经销权总量是二千吨（这是我对一些主要经销商和白酒市场可信任的消息来源进行调研后的结论。但市场上有人认为三千吨）。

开放经销权没有完全打款。

证据一，这项计划初始的打款截止是10月30日，政策初始设计就是跨三季度四季度两个季度。

证据二，我在今年的中秋节参加了一个白酒经销商的小范围聚会，在会议上经销商们都谈到，有几个新进入茅台的大经销商已经骑虎难下，一部分余款因为茅台价格没有涨起来不想打款，但又想获得经销权，又不特别愿意付余款。

没付款的经销商比例是多少呢？一位可信赖的酒行业消息人士告诉我付款率在60%。另一个可参考的数据是来自瑞银的报告：“据渠道调研，在10月8日秋季全国糖酒会上有经销商表示公司将延长3000吨计划外茅台酒销售时段（目前公司发货约1000多吨），截止日从10月延长到12月。”（摘自瑞银研究报告）瑞银报告中认为开放经销权投放了3000吨，目前的公司发货约1000多吨，这里有一个问题，投放3000吨，目前发货1000多吨，发货率（也就是付款率）只有三分之一，但事实上此项政策的付款方式分两类，一是全额打款，二是分期付款，即便只有三分之一的付款是全额付款，目前的付款率也都会超过50%，不会只有三分之一。如果开放经销权投放的是2000吨，那么目前茅台公司发货1000多吨，正好付款率是60%，几个数据能互相印证。

这一系列的数据和事实能够证明，开放的经销权投放的是2000吨，目前没有完全付款，且付款比例在60%左右，这样我们就可以推算出开放经销权对应的现金流入是24亿。如此一来三季度大幅增长出现的现金流入有24亿来自于新增的经销商，剩余的近二十来自于哪里呢？答案是这20亿来自于老经销商的额外汇款。老经销商为什么会在三季度额外增加汇款，且金额高达20亿之多。20亿以819元出厂价可以额外增加进货1200吨。这是非常具有战略意义的信息，如果客观上确实老经销商在三季度额外增加了20亿汇款，就意味着三季度来自于经销商进货和打款，大幅反弹和恢复，标志着这一轮白酒危机对于茅台完全结束了。问题是为什么老经销商额外增加20亿进货？

我追问这个问题过程中，突然想到了我在中秋节前后组织做的一次调研，调研结果发表在证券市场周刊上，文章叫《二元结构下的茅台销量和价格调研》，这次调研我发现在中国的不同省份都出现了，一部分经销商完成了2013年全年计划配额量，目前开始提前完成2014年的销量。我在文章中写到：“在被调查的几十家经销商中，有三家明确表示，已经用完2013年全年的配额，目前无货可卖，占比10%。2012年底因库存大降价和异地串货而被茅台处罚的白山方大糖酒站批发营业室，每年有大约30吨的配额，在和白山方大电话沟通的过程中，反馈了很重要的信息：白山方大已经全面完成了2013全年的任务，目前无货可卖，因此无法提供报价，现在他们正在和厂家协商增加配额。”如果我调查发现的十分之一经销商完成了全年的计划任务，那么这些经销商一定是在三季度就把四季度的计划配额提前进回来，才能完成全年的计划任务，这种情况必然在三季报出现经销商的进货和打款量明显增加。于是中秋节的调研情况和茅台的三季报数据分析后的结论吻合对接了。现在三季报中现金流入猛增的数据经过分析，确认了有相当一笔资金来自于老经销商，老经销商增加的现金流入正是我在此前调研过程中发现的部分经销商提前完全全年计划的汇款。

老经销商大幅额外提前进货的意义

2013年三季度经销商额外汇来的20亿，对应1200吨销售量，如果茅台零售价不涨，四季度经销商超额完成任务的势头就会延续和强化，因为四季度和明年一季度的需求比三季度更旺，已经完成全年任务的经销商，在四季度就会大量地销售2014年的配额，因此到13年末经销商至少会有二千吨的超额销量，相当于超额完成15%的销售量，由此2014年经销商就增加15%的供货才能满足正常销售，14年的销量就有保障了，加上14年本身没有年份酒大衰退，没有渠道库存的大清理，所以14年增长会确定地超过13年，市场担心的14年的经营不确定也将是多余的。经销商超额完成销售任务，在战略层面确认了本次调整已经结束，同时也确认了14年的增长是建立扎实的基础之上的，14年会比13年明显的增长。

最后的说明

在分析过程中，我的基本思路是：“首先在三季报中现金流入异常大幅增长，于是，追问是谁、哪个主体增加汇款导致了茅台三季报现金流大增，分析之后确认在逻辑上只有老经销商额外增加进货和开放经销权额外投入几千吨导致的现金流入这两个原因中。之后确定老经销商额外增加进货和开放经销权各自提供的现金流入规模。”这个思路在逻辑上可能没有太大问题，但特别要指出的是，一个极为关键的数据并没有官方依据，我在文中多次提到，有很多研究机构，包括国际投行，国内投行，都对开放经销商投放多少吨茅台酒做了量化，有的认为是二千吨，有的认为是三千吨，这些量化都有一个特点，没有任何人提供来自官方的权威数据，都是自己的预测和调查，我调查得出的投放了二千吨。我自己认为这个推算比三千吨更准确，但也只是一个推算，因此这个问题我特别请投资人注意。从总的结论上如果是二千吨，老经销商汇款增长的幅度大，假如是三千吨仍旧有一部分老经销商额外付款，只是老经销商额外付款的增长幅要低一些。由此无论是2000还是3000，都能得出三季报的增加的现金流入不完全来自开放经销权，有一部分来自老经销商。实际上无论二千吨，还是三千吨的额外投放，都能看得到老经销商的进货在恢复和增长，差别只是增长幅度。我想过于精细就会陷入精确的错误，从三季报的现金流大增来看，得出需求恢复以及经销商信心恢复的结论是可以确认的。