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董宝珍茅台大博弈系列文集42

从产业发展周期看白酒未来：经营大分化是必然(2014-01-28)

过去的一年，关于白酒的讨论始终围绕着反腐败、限三公展开，基于此而形成的观点是：“持续地、越来越强烈的限三公和反腐败，将引发白酒中长期的全面衰退，白酒的未来在相当时间内不容乐观。”（图片丢失）

注：上市公司数据以三季报为基础结合其他信息的预测，非上市公司来源白酒从业者，有一定误差。

如表1的数据显示，2013年白酒产业并没有发生全面的经营衰退，而是出现了明显的分化。表1数据还揭示了一个更清楚的事实，严重衰退的几家公司均不是大家公认的受反腐败、限三公消费影响最强烈的公司，如贵州茅台、五粮液等。衰退超50%的如郎酒、水井坊、沱牌舍得，某种程度上和三公需求关系不大。为什么2013年白酒企业实际的经营结果，与基于反腐败、限三公为出发点的研究判断不一样？

我想将此类比为医学的一种病患“中风”，很显然，“风”只是一个诱因，归根结底是患者的身体出现了问题，“风”使得长期潜伏于患者身体的致病因素爆发了，体现了。

回到白酒，限三公是一股“风”，使得长期潜在于白酒行业内的深层矛盾发作表现出来。倘若没有白酒内部长期积累深层矛盾，外部的“风”无论多么强烈都不足以使行业发展出现大的衰退。所以，我们需要回归到白酒产业自身的生命周期所处的发展阶段，以及产业竞争结构等问题上来思考。白酒行业所出现的调整无论深层原因还是未来走向，实际上是受白酒所处的产业生命周期自我发展的结果，是产业竞争结构自我优化的必然。

拐点是什么性质的拐点？

2012年白酒产业出现了拐点论判断，后面的演化证明了白酒拐点论是正确的，但是问题在于，这个拐点，是从哪里拐到哪里的拐点？从产业生命周期理论来看，在一个完整的产业生命周期中有三个战略重大拐点。（图片丢失）

第一，产业从幼稚期到成长期的拐点，一旦产业越过了这个拐点，将迎来一波波澜壮阔的高速成长，需求快速增加，企业的利润率和销售额同步增加，产业内厂商数量增加，大家的日子都红红火火。在财务学特征上体现为利润率和收入规模的双增长，在这个阶段所有企业的成长都非常快。

第二个拐点是产业从高速成长阶段进入到成熟阶段，到了这个拐点产业的需求不再增长，不再增长的需求无法满足为数众多的企业都过上好日子，于是产业内部发生大规模的兼并和淘汰，通过兼并强势企业在行业总需求不增长的情况下，挤压淘汰弱势企业，实现了兼并式成长，最终产业内部大分化，强者越强，弱者越弱。一段时间后，产业内部的竞争结构从自由竞争转向为寡头垄断。这个阶段是大型龙头企业产生和壮大的阶段。这个阶段的财务学特征是利润率不再增长但龙头企业的收入规模持续大幅增长。

第三个拐点，由成熟期向衰退期的转折，这个拐点来临后全行业陷入收入规模和利润水平的双向衰退。

足够多的证据证明，白酒目前的拐点不是从成熟期向衰退期转变的拐点，而是成长期向成熟期过渡的拐点。

证据一：全世界范围内烈性酒的生产和经营均没有进入衰退期，表2显示，欧美烈性酒生产企业目前处于明确的成熟期。

表2：欧美烈性酒龙头的经营数据（图片丢失）

欧美烈性酒龙头的年收入水平保持个数位的增长，年利润水平保持百分之十几的增长，成长速度不高，但仍旧在成长。资本市场上对其估值在20倍市盈率之上，同期可口可乐市盈率20倍，麦当劳市盈率17倍。如果烈酒处于衰退期，则不会有如此估值。

需要说明的是，欧美的人均收入水平远高于中国，而且烈性酒并不是他们的首选酒饮料，葡萄酒才是。目前中国的社会人均收入水平相对还比较低，在收入增长没有停止的前提下，白酒作为中国人际交往的首选酒饮料不会结束成长。

证据二、衰退期到来之前产业一般已经完成了寡头垄断，在正常情况下，一个行业处于无限多的企业自由竞争阶段，一般不会直接进入衰退期。在产业经济学有一种不经历寡头垄断，从自由竞争直接进入衰退期的产业，叫夭折产业，比如传呼机产业。现在中国白酒尚未进入寡头垄断阶段，产业集中度极低，目前前10家企业的销售额占比不足一半，预计到2020年，前10家企业的销售额占比为55%，前30家占比为80%。

传统的白酒不可能像传呼机一样，因技术革新而成为夭折产业，它一定会在完成了产业寡头化之后，才能进入衰退期。

经营大分化是必然

在成熟期来临的时候，行业的齐涨局面被此消彼长所代替，少部分优势公司通过兼并与挤压获得持续不断地超行业成长，在这一点上，已经走过了成长期进入成熟期的啤酒和乳业提供了客观依据。图1-4是主要啤酒公司和主要乳业公司的长期财务数据（单位：亿元）（图片丢失）

乳业和啤酒业的历史数据显示了一个共同的规律：前两大龙头收入和利润不因行业进入了成熟期而停止成长，反而加速成长。与此同时，处于老三、老四的如光明乳业、惠泉啤酒，收入和利润都出现了滞涨和衰退。这是因为产业进入成熟期后成长机会不再是利益均沾，必然是强者恒强，弱者恒弱。

回到白酒，2013年白酒产业的经营数据分化并不是偶然的分化，这是规律性分化，是产业进入到成熟期之后的必然体现，它还将在2014-2015年得以强化。

产业进入成熟期后，大型龙头白酒企业的未来就较为乐观了。

企业的成长大体上包含两种形式：第一是利用成长期需求快速膨胀的有利市场环境，某种意义上讲，这一阶段的成长是外因推动的，甚至也可以说这一阶段“猪也会飞”；第二种成长是在产业的成熟期，企业的成长依靠的是内功。在乳业发展的初期、成长期，蒙牛、光明、伊利是同步同比例成长，然而进入中后期的成熟阶段，光明大幅落后，蒙牛和伊利异军突起。

今天的白酒整体上也已经进入了成熟期，必然会重演乳业、啤酒行业曾经发生过的分化，即优势企业成长、劣势企业被挤压和淘汰。值得一提的是，因为进入成熟期的白酒产业集中度太低，有一万多家白酒企业，白酒行业极端的碎片化，相比较而言，帝亚吉欧和保乐力加的合计市场份额是58%，产业集中度已经进入超寡头垄断，潜在的可兼并的市场空间已经很少了。这为优势龙头企业挤压对手、抢占市场份额提供了优势，因弱势企业的市场份额也非常大，于是优势企业抢占空间也非常大，其成长不仅不悲观而且相对乐观。且白酒有一个最大的特点，价格与人均收入同步上涨，中国的人均收入还在增长过程中，所以名优白酒目前仍然处于适度成长期。中国名优白酒要比国际烈酒巨头的成长性高，因此中国名优白酒的估值应该高于国际烈酒巨头10%~30%。

立足反腐败、限三公的思维方式得出的结论是，大型名优白酒的需求中包含着大量的三公消费，因此它们面临着长期的不确定，而中低端白酒则反之，这一认知违反基本产业经济学规律。

我个人认为，从产业经济特征看，从长期来看，以毛利率、净利率、净资产收益率为指标的盈利能力看，白酒强于啤酒和乳业。以收入增长率和利润增长率来看，白酒不逊色啤酒和乳业，因此，白酒的长期合理估值水平不应低于啤酒和乳业。同时，相对于国际烈酒巨头的成长优势，中国名优白酒的估值应该高于国际烈酒巨头。

基于这些逻辑，我认为，目前名优白酒的市盈率只有个位数，被整体打了三折。