从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集43

白酒是第二次三聚氰胺危机(2014-02-19)

某日与一些朋友讨论了一个问题：今日之白酒与当年的三聚氰胺事件下的乳业是否有一致性？讨论的观点比较对立，一种观点认为今日白酒被打到个位数的市盈率，实际上是当年三聚氰胺事件催生乳业投资机会的重演与再现，因为反腐也好、限三公也好，对白酒行业的影响是非本质的，是表层的，白酒固有的发展态势以及主要企业的竞争优势都不会因限三公而发生持久变化；另一种观点则截然相反，认为今日的白酒已经因反腐和限三公发生了根本变化，行业发展受到影响，公司经营环境受到影响，一些三公需求较大的名优白酒处于不确定中，所谓的民间化转型是一个非常复杂长期艰难的过程。

对于这两个观点，我不由得想起了一个问题，什么叫基本面没有受到实质影响？怎么样判断基本面受到了实质影响？这个问题做为一个基础的前提，历来没有一个明确的说法，为了回答这个问题，就要首先搞清楚什么是企业的基本面。搞价值投资最重要的课题和工作就是要研究基本面，但是很多事实表明投资人对于什么是基本面，什么是企业经营过程中的随机变化和过程性事件，并不是分得很清楚。在一些人的观念中，认为凡是发生在企业身上的事情都属于基本面，这个观点是错误的。基本面不是所有的发生在企业经营过程中的事件，基本面是指企业经营过程中最基础、最恒久、最深刻、最本质的要素，这些基本的要素使企业能够表现出与其它企业不同的特质，企业在现实的经营过程中，必定是处于与社会、经济、政治、文化广泛的无所不在的联系之中，这种广泛的联系必然激发出无限的各种经营事件，以及各种经营过程中的状态和变化，此种事件和变化无限多样、层出不穷，但其大部分都不是基本面，都是一种变动不居的过程，固然它们也是在经营过程中产生的，但绝不是基本面。

我所理解的基本面具体来讲大体上包含以下方面：作为外部的行业发展的阶段，任何一个企业必定属于某个行业，这个行业的基础经营特点，包括需求特征、生命周期历程等，构成了具体企业生存的巨大舞台。行业的生命周期特征和需求特征是非常基础的要素，很难轻易变化，在较长的历史中保持着相对的稳定性，行业特征、行业发展的周期以及行业发展的阶段构成了基本面的一部分。同时行业内部的竞争结构也是基本面的一部分，竞争结构的复杂程度、厂商数量的多寡决定了行业内每个企业的生存难度和竞争激烈度，这个行业内部竞争结构本身也不轻易变化，是漫长过程中缓慢演化。从企业内部来讲，生产工艺特征、技术特征、生产方式、经营方式等具体的这些企业生产组织的环节也构成了基本面，这些特征从本质上讲也极难轻易变化，某些变化也是在长期内才发生，这是我认为的基本面。

可以看到，但凡是基本面都具有极难轻易改变的特点，都具有中长期之内相对稳定的，只有较长的历程才发生适度变化的特点，这也就是它们被称为基本面的原因。很难想象如果一天三变，像变形金刚似的，它可以被称为基本面？当它在做为基本面的时候，内在的它就有一种稳定性和不易变性，否则它不可以做为基本面。

我们回看当年的三聚氰胺事件导致的乳业危机的情况，可以看到事件发生后对企业的影响全部集中在需求这个层面，蒙牛、伊利在事件发生后销售一夜暴跌了80%。一个企业的需求在一夜之间下跌了80%，算不算企业基本面发生变化？答案是无法判断，要想判断必须增加一个新的条件：需求萎缩80%会延续多久？如果这种需求萎缩长期化，且很难再恢复，那么此时的需求萎缩就是实质伤害了企业基本面，从而使企业价值降低。反之，如果需求大幅萎缩是短期的，几个月或几个季度后就会恢复，那么此种需求变化就不是基本面变化。事实是乳业经历了不到三个季度，需求就回到了原来的状况，没有留下任何后遗症和长期的影响，于是我们看到了整体乳业最终形成了一次罕见的投资机会。

事件并未使产业发展态势出现重大不利变化，并未使产业自身的生命周期被逆转，并未使产业内部的竞争结构，以及相应企业的竞争地位发生变化。事件发生时，市场认为事件会改变乳企的声誉，改变人们对乳制品的长期需求，而事实的发展证明市场的认识是错的，从而形成了投资机会。

反腐限三公这个事件对白酒产业的影响是什么性质的影响？是长期的还是短期的，是深刻地影响了产业发展的固有规律，产业内部各企业的竞争关系和竞争地位是否有深刻长期地影响？答案是：这次反腐限三公对白酒行业的影响和三聚氰胺对乳业的影响一样，主要集中在需求上，需求的总规模大约下降了20%~30%（中高端洒）；未来几年的需求增长率比原来降低一些，限三公前，高端白酒的需求增长率高达30%左右，随着三公需求的退出，未来一段时间在总量减少的前提下，需求增长率由30%降至10%到15%。除此以外白酒行业的自身发展节奏并没有变化，中国人仍旧用白酒表达情感，逢年过节白酒仍旧是中国人餐桌上必备的酒饮料，这些基础的消费习惯和消费行为没有发生丝毫的改变。变化过程可以用下图来描述：

      如图中所示，限三公使得白酒的需求在总量上衰退20%～30%，回到2010年的水平，之后白酒的需求沿着比事件发生前低一点的成长率继续成长，整个产业在新的起点上维持新的成长，在本质上与过去的发展没有根本的实质差异，从某种意义上可以类比为白酒这辆高速列车因反腐限三公的影响成长速度适当减速，但减速之后仍旧是各行各业成长较快的。常识和事实都揭示了在政策高压下，非正常的三公需求是瞬间一次性退出的，它即是一个事实，又是三公消费退出不会影响白酒中长期趋势的关键因素，因为发生在任何产业、任何公司身上的可控的一定量的一次性需求减少，不影响长期基本面。只有需求受到的是连续不断的、中长期的、不可控的影响，基本面才会受到影响，如果只是一次性的、且量的规模是有限可控的需求减少，从性质上不会影响基本面。并且限制三公消费所引发的需求减少已经发生了，影响已经表现出来了，白酒行业主要公司成长率由高速成长进入低速成长，以及白酒行业经营业绩大分化，都是一次性需求减少的体现。由于影响和体现已经或者正在过去，从而整体行业已经没有严重的不确定。放眼根本问题，限三公政策不会改变中国老百姓几千年来形成的传统习惯，老百姓用白酒沟通感情表达心意的千年习俗不会变，在这样的前提下，有限的一次性的需求减少不足以改变行业的发展态势，不会改变龙头企业的优势。

在三聚氰胺事件中三元股份是几乎唯一一家没有有害物质的乳品企业，当时市场为之振奋，三元股份以连续多个涨停板的方式持续上涨，人们相信在这个事件中三元股份可以逆流而上，利用事件取得竞争优势。而作为龙头的伊利、蒙牛等遇到危机的公司将失去行业领导地位，最后的结果是三元还是那个三元，仍旧处于原来的市场地位，蒙牛、伊利还是原来那个蒙牛、伊利，仍旧是行业领导者。可以看到，三元在那么好的历史机会上没有实现行业地位的革命，而伊利和蒙牛在那么坚难的背景下仍旧保持行业地位，这里面的原因在于08年乳业的产业集中度寡头化了，竞争结果是少数企业控制整个行业，所以行业地位的稳定性非常强了，事件极难捍动这种寡头格局下的行业地位。今天，白酒行业产业集中度太低，事件发生后除了茅台的竞争地位得到了巩固，超高端的茅、五双雄变成了一茅独大，五粮液被挤到了次高端与泸州老窖、洋河、汾酒形成了短兵相接。因此，会发生次高端的坐次重排，次高端酒的相对秩序还有待观察，我相信有的次高端会逆流而上，有的会因应对不当而受到冲击。而对行业本身的发展态势没有实质影响。因为白酒永远是中国的首选的酒饮料，几千年的习俗不会变化。

目前，资本市场情况是白酒整体市盈率估值进入个位数时代。2008年底乳业亏损因此没有市盈率，以2008年的股价除以2009年的每股收益，我计算的结果是当时蒙牛和伊利的市盈率都是个位数的，伊利7.9倍，蒙牛也差不多，这个市盈率水平与当前的茅台、五粮液、泸州老窖、洋河一样。白酒行业出现了一个与2008年三聚氰胺导致的乳业危机催生的机会完全一样的机会群，这是一次新的三聚氰胺事件。我们试目以待未来发展吧！