从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集46

茅台年报发布后的新博弈！(2014-03-26)

2014年3月24日晚，茅台2013年年报发布。以下是过去八个季度，以季度为单位的现金流入、预收款、净利润、主营收入的统计图表。

数据清晰的反应了一个事实。2013年茅台的经营数据在经历了小幅衰退之后，于二季度见底并随即进入新的成长。与此同时茅台酒春节前后出现了全国范围内的局部断货，并且春节后部分茅台经销商的计划任务已经超额提前完成到了14年下半年。全国所有经销商平均完成了提前二至三个月的任务，一季度末，茅台全国经销商的任务整体上已经完成到五月份。

年报数据的增长和基本面出现的供不应求，以及经销商提前完成任务的情况，终结了一场始于13年初关于茅台的认知大博弈。13年初由于反腐限三公消费，中国资本市场和白酒产业界围绕着茅台的命运产生了两种截然相反的观点。看空者认为：随着反腐败的深入茅台大势已去，其未来将陷入长期的不确定，13年茅台的经营业绩会有50%的负增长。而对于13年下半年茅台主动开放经销权，看空者进一步指出，茅台对终端的压货是违反市场规律的，市场根本无法承受茅台的过量供给，茅台在干杀鸡取卵的事情。看空者的观点影响几乎是无所不在的，几乎所有的人都认同看空的观点。看多者认为茅台不会负增长，未来民间需求会继续支持茅台的成长，变化的只是由过去的高增长进入了稳定的增长，市场有足够多的民间需求，最终会消化茅台的额外供给，民间对茅台的需求量远比想象的要大。看多者除了观点鲜明与看空者形成对立外，几乎不值一提，没有认同者，也没有广泛的影响力，甚至被人视为不理性。

我一直很重视各种空头的观点，主要的空头观点我都是知道的。现在看来在我所知范围内，所有空头看法都是错误的，看空者认为行业调整背景下，小公司、低端产品可以获得发展，大公司、高端产品将失去未来，这种论断违反了自然界去弱留强的基本规律。看空者认为茅台的成长是由腐败驱动的，没有腐败茅台将失去未来和成长动力，这是非常流行且非常影响广泛的观点，然而事实最终证明这个观点是错误的。茅台的经营结果几乎跌破了所有人的眼镜，没有任何衰退且继续保持增长，供需关系在民间需求的支持下，出现了新的适度供不应求，看空者获得了巨大的认同和影响力，却无法得到最终事实的支持，恐怕这是此前人们没有想到的。今天茅台的年报公布，让围绕着茅台的多空认知博弈有了结果。

当认知博弈有了答案的时候，一场新的博弈围绕着茅台又开始了。2014年春节之后，中国的研究机构连续发布近百份研究报告，以客观事实为基础，以基本逻辑为思路，认定茅台已经完成了民间化的转型，进入了一个以民间需求为主的新的大众化成长时代，目前的茅台是一个标准的大众消费品。这些广泛出现的看多茅台的分析研究，毫无疑问是客观的和正确的。但一个新的问题随之出现了，几乎所有看多茅台的研究报告，都认为完成民间化转型后，已经成为大众消费品的茅台合理估值在200元附近。基于2013年业绩和2014年预期收益茅台对应的市盈率是十倍左右，民间化转型完成后的茅台，合理市盈率到底应该是十倍还是回归到大众消费品平均水平之上。2014年一季度中国大众消费品市场平均市盈率为22倍，如果以200元作为民间化转型后茅台的合理价格，则意味着合理估值是十倍左右，相对中国大众消费品的平均估值打了五折。另一方面，我认为茅台基于自己盈利能力优势，和对竞争者的竞争优势，应该高于平均的大众消费品的估值。因此茅台的合理估值应该是20倍市盈率，这是我认为的一个合理估值。由此，在关于事实的认知博弈结束后，两个对立的估值标准，形成了一场新的博弈。围绕着茅台一场新的估值标准的博弈又开始了。

我们必须说有分歧、有博弈才是投资和市场的魅力所在，如果十倍市盈率的判断是正确的，现在的股价介入暂时无利可图，只能等待进一步的成长，无法获得错误定价提供的估值修复利得。如果二十倍市盈率是合理的，现在介入将会有一个估值修复利得。这两种估值标准到底哪一个是正确的，哪一个是错误的，目前不得而知，与此前发生的认知博弈一样，只能交给时间，到底茅台这样的资产，应该和市场上的大众消费品的平均估值一样，还是应该比平均估值水平低百分之五十，新的博弈正在进行，我们共同等待结果吧。