从2010年6月1日到2017年6月的7年时间里，凌通盛泰全程参与经历惊天地泣鬼神的大博弈，最终历经罕见的曲折获得可以载入教科书的成功。投资茅台的过程和经历已经成为中国价值投资历史上最经典，最有启发意义，最能提高投资人对投资本质理解的案例，很多投资人都希望把董宝珍先生在投资茅台过程中写的分析文章整理出来供大家方便查阅，为更好的服务投资人促进中国价值投资水平提升，凌通盛泰将董宝珍先生茅台研究文章整理后呈献给大家！在研究和投资贵州茅台而提出了《精神经济学》也正在书写，很快会与大家见面。

董宝珍茅台大博弈系列文集47

茅台的折现价值(2014-05-05)

在茅台2014年一季报发布后，结合此前发布的2013年年报可以清楚的看到一个事实，三公消费退出后的民间化转型已经没有不清楚、不确定、不明朗的情况。目前非常清楚的事实是转型已经完成，民间消费时代已启动，同时相对于竞争对手的竞争态势茅台大幅的提高了自身优势。茅台基本面态势已无限清楚，没有深入研究的价值了。当下真正的问题是我在《年报发布后提到的关键是估值博弈》中提到的，接下来一段时间将会展开的是一场必须要有结果的估值博弈，要么就是现有10倍市盈率低估值的长期化，要么是回归大众消费品龙头企业的国内国际平均估值20倍以上。在这场马上要发生的估值博弈展开之前，我对茅台用基本估值原理量化其合理估值。

一个东西值多少钱，在资本市场上是由未来存续期内长期现金流入的总折现决定的，这是资本市场上估值定价的基础原则。现金流折现要统计三个重要的指标：

第一，被折现企业的经营存续期。二，被折现企业经营存续期的长期成长率。三，被折现企业的折现率。

白酒是乌龟型长寿企业，据一份资料统计全球寿命最长的五十家企业中，酒类就占了十四家。茅台这样的白酒龙头经营存续期应该与人类社会共始终。但在具体折现时，我假设茅台还能经营三十到四十年的存续期，四十年后茅台将被注销，很显然这与客观事实不一样，但是把存续期选得短一些，估值就会低一些，低估值保守处理有利于投资人。第二，茅台的成长率我设定在5-15%之间。过去60年的历史有一个清楚的事实，茅台的长期成长率是大幅超过通胀率、超GDP超人均收入成长率。因此，从未来的角度看茅台未来成长率也会超过CPI，GDP，人均收入成长率。

这一结论背后有深刻的理论依据。茅台是一种精神性商品，是人际交往的润滑剂，它与每年春节压岁钱逐年上涨的道理是一样的，它与人际交往中别人结婚我们随的份子钱逐年上涨的原理是一样的。压岁钱也罢，茅台酒也罢，份子钱也罢，本质上都是人际交系，礼尚往来，这种礼尚往来的花费一定是与人均收入同比例变化的。在人均收入增长的情况下，礼金的往来不增长意味着你轻视对方。精神性商品的定价机制有一个根本的逻辑，与人均收入存在着固定的比例关系，随人均收入的变化而变化，与成本几乎没有关系。过去很多人说茅台的成本只有40元，怎么能卖上千元，这是一种非常错误的观念。长城的成本是多少，故宫的成本是多少，如果按照这种成本理念埃及金字塔是零成本必须免费。这种成本计算是用工业时代的定价原则，来给非工业化、非物质的精神性商品的定价，是错的。从精神性商品定价与人均收入同比例变化的规律看，未来茅台、五粮液、故宫门票它们的价格一定是随人均收入同步增长的。于是问题转化成未来几十年中国的人均收入有没有可能低于5%的增长率，过去三十年人均收入的增长率是超二位数的。即使未来有所降低也不会低于5%，从而茅台的成长率，也不会低于5%。

茅台过去上市十二年复合成长率37%，15%是过去成长率的四成左右，已经对历史数据大幅打折，另一方面人类经济中，较广泛的出现了几十年的复合成长率超15%的现象，比如万宝路的母公司长期五十年成长率19%，伯克希尔也达19%以上，而美国的一些制药公司的长期成长率也能在15%以上维持几十年，15%的成长上限是有现实可能性的，茅台的基础经济特征竞争优势决定了这种可能性非常大。

折现率的选择，我选取了目前五年期国债利率的二倍，现在五年期国债利率为5.4%的二倍是11%，这个折现率是比较高的，按照国际市场上一般的折现率选择范围在7-9%之间，相对高风险的金融银行折现率取较高的9%，一些风险较低稳定性较强有一定成长率的消费公司选7%。10%以上折现率往往出现在像钢铁、水泥、电子这些生命周期短，经营比较动荡的产业，对茅台选11%的折现率是保守的做法。这样折现率和存续期都确定之后，通过大量的计算形成了表一：

茅台现金流折现的合理价格表：

表一中可以看到假如存续期只有三十年，成长率从5-15%相对的股价在225-787元之间。平均的价格在300-400元。假如存续期为四十年，成长率从5-15%相对的股价是247-1299元，平均价格在500-600元之间。如果未来三十到四十年中茅台能实现7-8%与过去GDP一致的成长率，对应的股价在300-350元之间，如果茅台能够实现长期复合增长率10%，目前对应的股价400-500元。不算不知道，一算吓一跳，这个表格与现实市场的价格相差太远了。现实价格意味着什么呢？我们看第二张图表：

表二中反映，170元的价格所对应的是在茅台只有二十年生命周期，在这二十年内只要茅台有2%的成长率，对应合理价格就是170元，如果它的存续期是30年，只要成长率达到1.5％，就会对应170元，40年需要的成长率1.1％股价就应该是170元。从常识来看茅台的成长率不可能小于2%，生命周期也不可能只有20年，所以站在最基础的定价原理，用现金流折现计算以后，目前的股价是违反现金流折现基础原理的，也是违反茅台资产具有长经营寿命稳定增长特征的，保守看目前被低估了50%以上。

在通过现金流折现原理计算出茅台的合理价格与现在市价严重不一致的结果后，我进一步进行了再保守处理。我假设茅台公司的收益有一半用于分红，投资者只拥有一个分红收益权而没有企业的所有权，投资人只能得到分红，他没有股票收益。显然这与事实不一致，事实是投资人每年得到分红，同时也有股票价值，现在我假设投资人没有股票价值，只能拿到分红，分红是每年收益的一半，计算的结果如表三：

在这个表格里，现在170元左右的价格意味着只要未来30年茅台以9%的增长率成长，投资人每年只能得到经营利润的一半作为唯一的收入，股票的市值不计算在内，合理的价格应该是175元，同样只要茅台能够实现10%的成长率，在40年的存续期，投资人只能获得收入的一半作为唯一的收入来源，对应的价格是252元，这张只计算分红收益，根本不考虑股票价值的极保守现金流现折，展现的是现在的股价相对于这样保守的计算，仍旧是低估的。我个人认为茅台维持10%的成长率，应该是一个符合常识的大概率事件。在这个成长率下无论你怎么样计算，它的合理价值最低是225元，最高是500元。

现金流折现的定价原理，决定了企业哪一年的经营业绩对于估值都不重要，重要的是企业整个存续期内的累积利润，资产的价值等于它整个经营期内若干年现金流入的折现累加，这种累加使得任何一个年份的权重占比都是相对的微不足道的，因此一、二年的短期变化，原则上几乎不影响其总价值，无论今年或者明年的资产的业绩发生多么大的衰退，站在长期现金流和企业存续期的视角下，都可以被视为微不足道的小浪花，这是现金流折现估值思想的根本特征，这就解释了为什么一个杰出的公司，遇到一个非比寻常的困难是投资机会。因为一两年收益变化无论多么巨大，在整个经营期内占比是微不足道的，而优秀的公司能保证了长期现金流的稳定和持续。重要的是企业维持长期稳定的现金流流入的能力，不是一两年业绩的变化。

谈到长期稳定的现金流流入，长期是由什么保障的呢？有人问巴菲特这个问题，巴菲特回答是竞争优势！对于同样的问题产业经济学大师麦克波特先生在他的《竞争战略》中认为，一个企业的长期命运决定于两点：一是这个企业所处行业的经营特征、二是决定于这个公司在行业中的地位。当一个行业拥有经营特征优势，在这种有优势的行业里处于龙头地位的公司有长期确定性。麦克波特的意思通俗点讲，在好行业中的龙头老大们长期未来和现金流有保证。本轮白酒调整开始之初大部分分析都认为茅台，五粮液受三公影响比较强烈，因此他们未来不确定，机会属于中低端和中小企业，这是对产业经济学规律的违背，产业的最一般规律就是龙头最后胜出。

在现金流折现的基础定价原则下，长期的视角和本质的视角是投资者必须的思维方式，短期的数据波动和短期的状态变化不特别值得重视，然而大众的情绪和心里把中短期的波动看的太重了，资本市场上的人本能就具有更加关注短期的缺陷，当一个非比寻常的情况发生时，人性中固有的太过重视短期的缺陷被无限放大，从而违反了资产的价值是整个经营存续期内的折现累加总和的原理。于是出现错判，而错了的东西一定会改变的，目前在高端白酒上出现的严重错误已经到了无以复加的地步，改变已经开始了。

为什么我说白酒估值修复和改错进程已经开始了？这个要从错误为什么会产生说起。错误定价所以出现依赖于两个条件，被投资公司的经营因为某种原因陷入了不确定，投资人无法判断其未来，而抛售远离，造成过度抛售型错误；另一种情况是客观上被投资公司本身没有不确定，但大多数人主观上受情绪和偏见的影响，不能客观地看待这个公司，出现了误判，目前的高端白酒就处于这种情况。已处于确定和明朗中的公司，因为人的情绪被错误判断，当情绪消退，当偏见消失的时候，错误开始修正。现在茅台客观层面已经没有不确定性，已经完成调整，已经进入新发展阶段，这个态势是非常清晰的，如果现在还有人对这个现象没有明确的判断，不是客观形势不明的问题，是主观分析研究经验存在问题。客观的日益清晰化推动了偏见消失和恐惧情绪的消退，茅台会失去未来的流行观念的信徒在日益减少，理性的觉醒正在加速，越来越多的人回归客观事实。在历史罕见的超低估值背景下，估值修复已经是不可避免，不可阻挡，而且会在经历必然的波折后会越来越强烈的展现，估值错误将会持续的修复，没有任何力量可以阻挡，估值博弈将会揭晓，剩下的只是时间问题。